用好组合权证锁定风险 访上交所副总经理刘啸东

　　□本报记者　黄婷　顾惠忠

　　宝钢股份近日率先推出了送股加认购权证的方案，成为第一家以权证作为支付部分对价的试点公司。市场人士对权证应用于股权分置改革是否妥当反响不一，权证在股权分置改革中优势何在？交易所怎样积极备战权证上市交易？上海证券交易所副总经理刘啸东在接受记者采访时指出，在中国资本市场推出权证产品是当前市场发展的需要，而在股权分置改革 问题中采用权证是充分利用了权证的杠杆优势，每个权证方案可以是多样的，但如果能采用马鞍式或蝶式组合权证，即认购权证与认沽权证相结合的方式，应该是最理想的锁定风险的组合方案。

　　权证设计要遵循“三个三”原则

　　权证作为独立的金融衍生产品广泛应用于西方成熟资本市场，由于成熟资本市场没有非流通股的概念，权证是在流通股的基础上建立，而我国在股权分置改革时期推出的权证其标的证券为非流通股，刘啸东指出，这是我们现在所指的权证与传统意义上的权证最大的区别，由此市场上有各自不同的看法也是正常现象。

　　刘啸东提出，权证产品的创新需要遵循“三个三”原则。首先是产品创新本身要符合三大基本原则，一是适应市场需求。就目前来看，市场对权证产品的需求非常大。二是要在目前的法律框架内可行。权证产品的推出与现有法律无冲突。三是风险要低。作为最低水平风险的衍生产品，权证的风险是可控的。

　　在具体的产品设计方面，刘啸东明确在交易所上市的权证产品设计上还必须遵循三项具体的技术性原则：第一要保证产品的市场中性；第二，产品的内在设计要防止产品被人为操纵，1997年香港金融风暴，原因之一可能就是其股指期货设计时的标的有问题；第三，产品的设计没有内在的缺陷，没有潜在的不对称性。对于具体的权证方案来说，还有三个需要明确的要素：一是行权价的制定；二是行权期的确定；三是分红或股权结构发生变化时，行权价和行权比例如何调整。在此基础上，交易所支持市场提出的各类创新方案。

　　组合权证最能锁定风险

　　运用于股权分置改革中的权证与传统意义上的权证相比，由于标的证券不同，定价机制也随之不同。刘啸东指出，传统意义上的权证具有连续创设机制，当市场上权证的数量因为行权逐渐减少的时候，发行人会发行新的权证。而目前权证的发行量则取决于非流通股的数量，为一次性发行。因此，传统意义上可发行备兑权证，备兑权证方案是一个逐步减持的概念，备兑权证法发行量取决于非流通股股东想流通多少股票，比如说一家公司有10亿非流通股，想出售一亿股，就拿出一亿备兑，写一个亿的权证。许多上市公司都有几个大股东，有的急着想卖，有的不急。这种方案就可以让想卖的股东在自己的非流通股基础上写权证。这种方案对市场的冲击小，因为大股东写了权证，是想把股票卖出去，希望股票是上涨的。这种方案与现在股权分置改革的大原则有一致的地方，大原则有5%以上大股东“爬行流通”的限制。因此目前只能在5%的范围内操作。在合规的情况下这种权证比较灵活，对市场股价的冲击比较小。

　　刘啸东分析认为，采用马鞍式或蝶式的组合权证可能是达到大股东与流通股股东双赢的最佳方式。他指出，单一发行认购权证或认沽权证的其中的一种可能会面临更多的风险，如单独发行认购权证可能导致上市公司看空公司的股票而操纵二级市场正股价格，使得正股价格下跌到权证行权价以外而无人行权。单一发行认沽权证一方面可能引起上市公司现金流缺乏，另一方面可能引起流通股股东看空股价，从而压低市场正股价格。组合权证能够解决这些问题，能有效地锁定股价波动率从而锁定投资者可能面临的风险。

　　具体到宝钢的方案，刘啸东表示，宝钢能做出这样的方案，已经很不容易。在权证规则正式定稿公布之前，大家都在努力地探索。从个人观点出发，刘啸东仍然赞成宝钢最初组合型的权证方案，或称马鞍型或蝶型。

　　不论是发行何种权证，具体到不同的上市公司就会有不同的行权期限和行权价格。就权证运用于股权分置改革的优势，刘啸东阐述说，权证首先完全可以体现对价，以认购权证举例，如果正股价格5元，行权价格3元，则对价至少为2元，而和直接送股相比，权证的对价还能通过权证的交易价格反映出对公司股价未来的预期。其次，权证对于市场的冲击较小，而直接送股引起的自然除权效应对市场是不小的冲击。第三，对于上市公司大股东来说，送股完成后对公司缺乏约束作用，而权证发行后公司对于股价的关注必定增加，起到稳定股价的作用。第四，部分权证落实到公司管理层，对管理层起到激励机制。对于管理层来说，权证所提供的剩余贡献共享原则使其有强大的动力通过完善的战略考虑、理性的融资行为与高效的管理实现公司价值最大化和竞争力的增强，从而有利于上市公司激励机制的建立，有利于股权分置改革方案的顺利展开。

　　上证所积极备战权证面世

　　刘啸东表示，目前上证所正在抓紧落实权证业务规则的完善工作，上证所非常欢迎社会各界人士开拓思路，集思广益，对权证业务规则提出意见和建议，上证所将在此基础上尽快完善并正式推出《权证业务管理暂行办法》。《办法》理论上应该适合所有公司，但目前规则制定还比较严格，门槛较高，随着今后不断改进，交易所会考虑放低门槛。从技术上来说，如果宝钢的方案通过，权证交易立刻就要实施。上证所正在组织券商的前端测试，从技术上保证权证在交易所成功上市交易。下阶段，上证所将进行一系列的推介活动，让更多的机构投资者、上市公司、公众投资者更充分地了解权证。与此同时，上证所也在积极研究加强权证的二级市场监控问题。

　　刘啸东指出，在西方市场，权证的品种非常丰富，除了在交易所上市的权证，还有大量存在于场外交易市场(OTC市场)的权证产品。目前权证产品在中国还属于新兴的金融工具，一些存在的问题还有待解决，规则和制度还有待完善。现在股权分置改革时期是解决非流通股流通权的问题，从长远来说，权证在中国资本市场的发展空间将是非常巨大的。市场的需要，才是保障权证生命力长久的根本原因。