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□丁圣元
在股权分置改革中，人们对改革的认识还存在一些误解，比较典型的有以下五种，笔者认为有必要纠正一下。
误解之一：把非流通股东支付的对价看做流通股东实际获得的价值。实际上，流通
股东得到对价后，持有的市值有三种变化的可能。一是没有任何增减，即对价正好等于流通权；二是有所增加，即对价超过了中性标准，流通股东市值有额外的增加；三是有所减少，即对价低于中性标准，流通股东市值有所减少。因为总市值不变，流通股东低于中性标准的差额完全等于非流通股东超过中性标准的增加额。
误解之二：有人认为如果用非流通股支付对价，提高了流通股的股本占比，也就提高了其在所有者权益中的份额。这种看法隐含着非流通股和流通股是等价的假定，不成立。在流通股和非流通股不等价的条件下，打通两者、比较两者的唯一渠道是市值，而不是股数。如果非流通股定价是公允的，则其市值就是对价所包含的价值，和现金是等价的，此外别无其他权益的支付。从另一个角度看，如果完全采取等量现金支付对价，则根本不涉及持股比例的变动。
误解之三：有人认为股权分置改革和上市公司质地有关，优质公司对价可以少些，劣质公司对价可以多些。在总市值不变的条件下，所谓“公司历史发展轨迹、股权结构、所处行业、经营现状和未来前景”等一切可能影响公司价值的因素都已经充分反映在其改革前的总市值上，前景好，则股价高、市值高；反之亦然。股权改革试点本身并不是对公司价值的认定、评估或改变，因此对价的中性标准和公司质地好坏无关。某个股票如何改革和某个股票是否具有投资价值是两个问题，不能混在一起。股权分置改革主要是流通股东和非流通股东之间如何分饼的问题，公司成长性、公司总价值则是饼的大小的问题。
误解之四：有非流通股东以保证自己的持股比例不低于一定比例为由拒绝提高对价。实际上，在对价支付过程中支付现金和支付非流通股的市值完全是等价的。所不同的是，如果纯粹支付现金，则改革后原流通股东的持股比例和非流通股东持股比例维持不变；如果纯粹支付非流通股，则原流通股东的持股比例上升、原非流通股东的持股比例下降。倘若原非流通股东不愿意改变持股比例，则完全可以选择现金支付方式，从而达到提高对价的效果。
误解之五：任何个股的定价都是有假定条件的，个股定价的假定条件和整体市场的定价条件不同，在股权分置改革这样的重大变革中，整体市场的定价条件是第一位的，个股定价必须服从整体定价。在股权分置改革中估价时，很可能估值者不知不觉地假定该股票所处的总体市场环境不变，因而自顾自地照搬原有定价条件。殊不知，个别者必然具有示范效应，股权分置改革已经导致整体市场环境变化。在这个问题上，一定要防止“猪八戒化斋———自顾自”的弊端。如果自顾自地定价，当前很可能以整体市场为代价，长远看则是对自身长远定价基础的忽视。股权分置改革尽管对非流通股的卖出做出了种种限制，但是从预期和定价的角度来说，总体市场容量已经从原来非流通股市值扩张为真实的全流通市值，放大了三倍。如此一来，股票市场的定价标准显然必须作相当幅度的向下调整，且必定反映在总市值的减少上，因此，从股市整体上看，总市值维持不变的假设是不成立的。
(作者单位：银河证券)
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