国内ETF套利交易本质：做市商维持ETF买卖平衡

　　□中国银河证券丁圣元

　　做市商维持ETF买卖平衡

　　为了理解ETF套利行为的本质，我们假定所有的ETF买卖都必须通过某一个报价商进行，也就是说所有的人都必须从他手中买，也必须都卖给他；另一方面，他也必须保证买的人 买得到，卖的人卖得出。

　　首先，他有50指数作为定价的标准，在任何时候都不会缺乏这个基本依据。因此，对ETF的正确报价在任何时候都没有疑虑。他的报买价(也就是客户卖给他的价格)是50指数减几个点，报卖价(也就是客户从他手中买到的价格)是50指数加几个点。买卖差价作为他提供报价服务的报酬，差价越小，则报价效率越高，市场流动性越好；差价越大，则报价效率越低，市场流动性越差。

　　在一般情况下，市场变化都会较为平稳，一群客户买入ETF的量和另一群客户卖出ETF的量大抵相当，在这样的情况下，他只要简单地一手接货、一手出货，就可以稳赚买卖差价。更重要的是，他手中的ETF既不会有剩余，也不会出现亏空，净头寸总是零，因此ETF行情本身是涨是跌实质上与他是不相干的。

　　但是，当市场明显看涨时，客户要求买入的量通常多于客户要求卖出的量，在这种情况下报价商还是必须按照客户的要求接货、出货，除了获得买卖差价之外，更关键的是他手中必然出现ETF的亏空，也就是持有了ETF的空头头寸。在这种情况下，他就必须尽快买入一篮子股票，申购ETF，补足亏空。如此一来，从报价商一方来看，就弥补了手中的ETF亏空，保证自己的净头寸总是零，确保差价收益；从市场角度来看，由于市场看好ETF，ETF的保有额便动态地增加了。

　　反过来，当市场明显看跌时，客户要求买入的量通常少于客户要求卖出的量，在这种情况下，他还是必须按照客户的要求接货、出货，手中必然形成剩余的ETF。在这种情况下，他就必须把多余的ETF拿去赎回成一篮子股票，并卖出一篮子股票。这样一来，从报价商一边来看，就出清了多余的卖出要求，保证自己的净头寸总为零，确保差价收益；从市场角度来看，由于市场不看好ETF，ETF的保有额便动态地减少了。

　　于是，我们能够得出以下几点重要结论：

　　第一，ETF套利实际上是做市商为了动态地保持ETF行情中买、卖双边数量平衡而进行的，是报价商的基本职能。

　　第二，ETF套利行为是ETF交易的附属物，ETF套利完全是被动的，套利的数额是被动的，套利的成交价(包括ETF和一篮子股票两方面的成交价)也是被动的，完全取决于当时的市场状况。

　　第三，套利行为具有负反馈作用，只要发生套利行为，则必定减少和消灭当时的套利机会。

　　第四，在大多数情况下和大多数时间里，买卖双方的需求基本平衡，不存在套利机会；仅仅在少数情况下和时间里，供求失衡，存在套利机会。

　　而在深沪市场中，即使没有做市商，套利还是为了维持买卖平衡。

　　国内交易所的电子撮合系统，能够有效地撮合买卖双方并传播交易信息。买卖双方自己就成了一个一个的小型报价商，而50指数的价位就是大家最好的参照指标。

　　在一般情况下，买卖双方的数量对比基本平衡，双方也都不特别急于成交，因此，双方都很容易按照“成本优先”原则围绕50指数形成价格共识。在这种情况下，就没有什么ETF套利机会。

　　但是，当市场明显看好ETF时，情况就不同了。买卖双方固然还是参照50指数报价，但是买方的数量超过了卖方的数量，买方必须相互竞争才能确保成交，因此不得不报出稍高于50指数的价格，以增强竞争力，并且买卖双方数量对比失衡的程度越大，则上述竞争越激烈，报价高于50指数的程度就越大。此时，买方采取的是“成交优先”的报价原则。在这种情况下，ETF的价格可能明显高于50指数，带来溢价套利机会，也就是说套利者先买入一篮子股票，再申购ETF，最后卖出ETF。溢价套利的结果起到了做市商的作用，自动地弥补了买方超过卖方的不足的ETF，动态地增加了ETF份额的保有量。

　　相应地，当市场明显看淡ETF时，就会出现相反方向的套利机会。此时卖方的数量超过了买方，卖方必须相互竞争才能确保成交，因此不得不报出稍低于50指数的价格，以增强竞争力。买卖双方数量失衡的程度越大，则上述竞争越激烈，报价低于50指数的程度就越大。此时卖方采取“成交优先”的原则。在这种情况下，ETF的价格可能明显低于50指数，带来折价套利机会，也就是说套利者先买入ETF，再赎回ETF，最后卖出一篮子股票。折价套利的结果也起到了做市商的作用，自动地出清卖方超出买方的多余的ETF，动态地减少了ETF份额的保有量。

　　换言之，在现行交易体制下，虽然没有做市商，但是套利行为仍然具有做市商的属性，做市商制度下的四点结论同样成立。ETF套利无论从价格来说，还是从数量来说，两方面都是被动的，ETF份额的增减归根结底来自投资者对ETF本身的供给和需求对比，而且ETF套利是负反馈，即套利减少和消灭套利机会。

　　流动性决定套利数量

　　在ETF套利过程中，无论如何强调市场流动性的重要性都不过分，因为ETF套利的本质就是做市商维护市场流动性的职能。它平衡了市场流动性，在国内交易制度下，它的成败也被动地取决于ETF市场和50指数成分股二级市场的流动性。

　　判断市场流动性的指标之一，有报价的列表、价格列表的连续度，以及各价位之间的数额落差。几方面结合起来，即可说明市场流动性的好坏。

　　根据盘口估算流动性有两个问题：

　　第一，从套利者看到盘口、到套利者的交易指令到达场内，中间可能发生撤单、或者其他人抢先下指令的风险，因此盘口总是一个大致的参考，不完全能够代表潜在买卖意愿。第二，盘口罗列的数量可能很大，但是成交量可能较小。在这种情况下，盘口列表相当于宽大的河床，而成交量则相当于细小的径流，两者不一致。在这种情况下，盘口的列表可能给出误导的信号。

　　第二是市场的成交量。一般说来，成交量越大，则流动性越好。成交量的问题是，不论在时间上多么接近，它总是历史纪录。在市场变化较为剧烈的时候，市场成交量的演变不一定具有稳定性，而这种场合反而可能是套利行为最重要的温床。此外，在成交量和盘口之间可能存在不一致的情况。

　　第三是市场的买卖差价，买卖差价越小，则市场流动性越好，反之则越差。但是，如何从买卖差价推算市场流动性，是个挑战。

　　实际上，买卖差价、盘口、成交量之间是相互关联的，流动性良好时，三者相互验证，也就是说，我们应当同时看到买卖差价小，盘口排列紧密，且每一价位数额充足、落差小，成交量较大且稳定；反之，则可能花样较多。举例来说，当盘口和成交量反差较大时，报价列表的价格排列可能很松散，亦就是买一和买二等报价之间的价格差距可能较大，各个报价的数额也可能大起大落。

　　套利收益估算实例

　　2005年2月23日上证50(资讯 行情 论坛)ETF成交量为12.69亿份。当日全日均为折价套利机会(有瞬间溢价，但不能覆盖成本，不能构成溢价套利机会)。

　　全天平均折价水平为0.279%，最高折价率为1.155%，最低折价率为0%，考虑手续费(为了保守起见，只考虑主交易商自营的交易费用。一般客户很可能会和经纪公司商谈一个佣金费率，加在上述费用之上)后，算术平均一个篮子的套利收益为1150元，加权平均套利收益为2300元，最高净收益8841元，最低净收益为0。

　　我们以12.69亿份的ETF交易量计算，假设全部都是套利行为所导致的交易量，12.69亿份的ETF交易量可以支持1269个篮子的套利，以加权平均2300元的套利收益计算，2月23日套利收益的极限值为291.87万元。

　　下表对2月23日整个市场可能的套利收益进行了情景分析(表中单位为元)，分别假定全部ETF成交份额(极限)都由于套利而产生，和其中一定比例由套利而产生的情景。

　　我们推测，由于套利交易的附属性质，在上述计算中，套利交易的实际成交比例应当在40%以下，因此，假定全部套利均成功，则获利的总利润空间在100万元以下。

　　另一方面，我们从分时的ETF交易量数据计算，假设分时的ETF全部交易量均为套利交易量(极限)，并与对应的同时刻折价套利收益率相乘，则总收益为259.47万元，这是按照分时交易量计算的最大可能的整个市场的套利收益。若考虑分时ETF交易量中套利交易量为80%、60%、40%、20%，相应的套利收益分别为207.58万元、155.68万元、103.79万元、51.89万元。

　　我们的结论是，2月23日上证50ETF(资讯 行情 论坛)套利收益极限为291.87万元，合理估计应在100万元以下，假定全部ETF成交量中40%以下为折价套利所引起。

　　放长线钓大鱼

　　不允许卖空和T+1的现行交易制度进一步加大了套利交易的风险。这种风险存在于两个方面。

　　首先，由于不允许卖空，ETF套利者不能在同一时点锁定ETF和50指数股票组合的差价，不得不拉长过程，把本应同时发生的买、卖对做，转为按顺序进行的流水作业。虽然国内交易所采取先进的电子撮合系统似乎可以瞬时成交，完成整个交易流程的时间较短，但是不论这个时间多么短，流水作业的本质依然是瞬时的“投机交易”，也就是说，在那个瞬时里，套利者总是必须承担本金的市场波动风险。

　　众所周知，金融市场波动的概率分布并不是严格的正态分布。在严格的正态分布下，在正向大幅波动和反向大幅波动的两端，概率迅速减少至接近零；而金融市场波动的概率分布则有所谓两端“尾端肥大”的毛病，也就是在正向大幅波动和反向大幅波动的两端，概率反而有所上升。这就是说，只要是投机买卖，终究会有碰到大幅波动的情况。哪怕其他所有套利都是成功的，但是由于碰到了这样的特殊情况，一笔就可能葬送其他笔的所有盈利。

　　其次，国内采取T+1结算制度，当日买入的证券不允许当日卖出，这就意味着一旦启动了套利交易，套利者的命运就完全交给了市场，而不能中途止损。折价交易的时候还好，因为首先买入ETF，最后卖出股票组合，即使某些股票未能卖出，也只是一小部分敞口头寸，日溢价交易的时候首先买入股票组合，倘若成功买入了49只，仅有1只不成功，那么全部交易都必须敞口，等待该个股完全成交。

　　这里需要强调，真正的套利交易和通常的投机、投资是截然不同的，这原本是做市商的基本职能，做市商通常不持有敞口头寸。在原本的意义上，做市商明确地知道价差和数量，并非竞争性地提供动态平衡ETF份额的功能，并以买卖差价作为自己的报酬。这种报酬是在不承担敞口头寸风险前提下的服务收费，服务的总量越大，则报酬总是同比例提高。因此，真正的套利在市场流动性允许的前提下，多多益善，甚至还可以放大交易。

　　但是，在国内现行交易制度下的ETF套利交易仍然具有一般交易的本质，实质上承担了所谓“瞬时”的敞口头寸的风险，和当日对冲的短线交易具有一定的相似性。

　　当日对冲的短线投机交易必须采取“让利润充分增长，把亏损限制在小额”操作要领，也就是说最终成败的关键不是积累的小额盈利，而是关键的大额盈利和大额亏损。由此可见，国内ETF近似套利的机制更接近投机交易，应当适当偏向保守。

　　价格和数量相互替代

　　市场上封闭式基金最显著的特征是折价，也就是交易价格明显少于单位基金资产净值，并且折价的幅度平均为30%。另一方面，自从ETF上市交易以来，ETF交易价格和单位ETF基金资产净值相比，除了上市首日开盘后5分钟左右曾经和有1%的差距外，其余时间差价基本在0.3%-0.4%之内。

　　为什么会这么大的差异呢？我们先来看封闭式基金的交易情况。由于封闭式基金并不能申购赎回，因此报价的参照物不是基金净值，而是最近的成交价。

　　在大部分情况下，买入的数量和卖出数量相当，因此，买卖双方很容易按照最近成交价根据“成本优先原则”达成交易，不会改变现行的价格。

　　当市场看好封闭式基金时，买入的量大于卖出的量，买方按照“成交优先原则”报出比最近成交价更高的价格来相互竞争，从而推高成交价；上述过程一直持续，直至在新的高价位上，卖出数额增多，和买入数额相当；当市场看淡封闭式基金时，买入的量小于卖出的量，卖方按照“成交优先原则”报出比最近成交价更低的价格来相互竞争，从而压低成交价；上述过程一直持续，直至在新的低价位上，买入的数额增多，和卖出数额相当。

　　比较封闭式基金和ETF，导致交易行为差异的原因在于：封闭式基金的保有量维持不变，不能动态调整，而ETF通过套利行为和投资者直接的申购赎回动态地调整保有量。由此可见，在供求状况发生变化的情况下，市场要么改变保有量，要么改变价格才能达到新的平衡，在数量和价格之间存在互换的关系。

　　实质上，数量和价格之间确实存在互换和互动关系。价格上升反映了市场上的买入需求大于卖出的需求；反过来，价格下降实质上反映了市场上的买入需求小于卖出需求。从现象上看，ETF价格相对于50指数在变化，并且由于价格的变动——偏离了50指数，导致了套利机会的存在。从实质来看，是买卖双方数量对比关系的变化。价格和数量可以互换，我们完全可以把套利机会理解为在价格相对50指数不变的条件下买、卖双边的数量差异所导致的现象。

　　2005年2月28日，50指数成分股东风汽车(资讯 行情 论坛)和中原高速(资讯 行情 论坛)停牌，基金管理人只允许东风汽车进行现金替代，而不允许中原高速进行现金替代，在这种情况下，ETF可以赎回，但是却不太可能有效地组成一篮子股票申购ETF，因此当日ETF出现了名义的“溢价机会”。这种单向的数量固定，依然导致了单向的价格变动，确实证明了价格和数量之间的互动、互换关系。

　　套利机会何时出现

　　就国内交易制度来说，什么时候会出现ETF套利机会呢？也就是说，在什么情况下，ETF投资者会放弃价格优先原则、采取成交优先原则，急于买入或卖出ETF？答案在以下两个方面。

　　一方面是投资者对ETF的偏好态度的急剧变化。投资者对ETF的偏好就是投资者在50指数成分股的股票组合和ETF之间的取舍、替换。从50股票组合来说，这就是一篮子股票，对投资人来说内容直观，直接买卖股票，不存在理解的困难；但是组合净值的准确计算、一篮子股票的整体交易都需要软件帮助，而且在指数成分股更替时需要额外处理，管理成本较高。从ETF来说，它整合了一篮子股票，市场流动性好，净值准确且频繁公布，交易便利；但是由于国内交易制度的限制，其中采取了不少规避的做法，以至于ETF的交易制度和清算过程算不上简易、清晰，此外ETF的背后还存在基金管理人，增加了新的不确定性。

　　因此，投资者在50指数成分股和ETF之间的取舍偏好还需要进一步观察。初步的结论是，这种偏好也许不会经常地、剧烈地变化。

　　另一方面，是投资者对ETF行情——实际上也就是对50指数未来走势看空或看多的急迫程度。由于国内股票市场运行效率不高，常常出现急剧上涨或者急剧下跌的日子，在这种情况下，投资者为了捕捉主要的市场变化，常常倾向于“成交优先”，从而导致ETF的套利机会。这方面的原因可能是导致ETF套利机会的明显原因，因此下面进行进一步的统计分析。

　　从2003年12月31日(上证50指数基期)起到2005年2月25日，共有275个交易日。以50指数相对于上一个交易日收市价的涨跌幅的绝对值为统计对象，涨跌幅绝对值超过3%的交易日占总交易日数的比例大约为4.73%，共有13个交易日。因此，如果以3%为标准估计投资者急于成交的情况，则套利机会可能出现在13个交易日里。果真如此，以每次套利净获利0.1%(即10个基点，在一个百万元的情况下约等于1000元)、每日共出现10个套利机会且所有的套利交易均成功计，则全年的套利收益大约12万多元。以200万元本金计，年收益率约在6%以上。实际上，以上估算没有包括当日大幅波动但是收市价变动不大的情况，因此是保守的估计。

　　ETF基金净值每15秒更新一次，当50指数临时发生快速上涨或下跌时，倘若ETF交易者参照旧净值报价，有可能出现短暂、微小的套利机会。这是技术原因，只要ETF交易者普遍拥有即时计算净值的技术条件，这种机会就会消失。本质上，这些ETF交易者不一定需要他人替自己申购、赎回，因此不是可靠的套利机会。

　　套利交易就像钓鱼，耐心等待自然有收获。

　　ETF不可能喧宾夺主

　　市场上原本只有50指数的成分股，计算它们的行情和股数权重得到50指数。那么，如何理解ETF呢？

　　先看投资管理。理论上，ETF的基金管理人受投资者委托，把他们原有的50指数成分股按照比例关系组合起来，或者用他们认购时投入的现金按照比例关系在二级市场买进50指数股票组合。基金管理人的管理目标就是尽可能贴近地模仿50指数，维持其股票组合。ETF上市后，其份额的增减采取股票组合申购和股票组合赎回的办法，完全按照股票组合来变化。

　　再看ETF的投资者。实质上，ETF以基金的形式集合持有50指数成分股，基金持有多少股票组合，就存在多少基金份额。投资人投资ETF的本质是以ETF为替代物，替代直接投资50指数成分股。换言之，投资人投资ETF，ETF基金经理投资50指数成分股。ETF不是凭空产生的，当投资者申购ETF、ETF份额增多时，股市二级市场除了ETF管理人之外的其他投资人持有的50指数成分股对等地减少；ETF也不会凭空消失，当投资者赎回ETF、ETF份额减少时，股市二级市场除了ETF管理人之外的其他投资人持有的50指数成分股对等地增加。二级市场50指数成分股总数维持不变，当ETF份额变动时，变动的是在ETF管理人和其他投资者之间的持股的比例。

　　因此，投资者对ETF的供求取决于两方面：其一，对ETF本身的特别偏好或厌恶，实际上这是在50成分股组合和ETF之间做选择，如果ETF确实给投资者带来了新的吸引力，则投资者可能更愿意持有ETF；否则更愿意持有50成分股组合；其二，由于ETF本质上和50指数一致，两者可以相互替代，当投资者看好50指数走势时，可能也买入ETF；反之，则可能也卖出ETF。

　　可见，ETF是50指数(也就是其成分股)的衍生物，是其附属品，申购赎回是连接50指数和ETF的通道。

　　ETF的交易者既可以直接买卖ETF，也可以自己主动地申购赎回ETF。由于申购赎回ETF有百万单位的最低数额要求，一般投资者不可能主动申购赎回。在投资者不愿意自己直接申购、赎回ETF的情况下，或者在投资者不能够自己直接申购、赎回ETF的情况下，套利者替他们完成了申购、赎回。套利者凭什么知道有人需要自己替他们申购、赎回呢？在做市商制度下，从买卖数量的对比可以得知；在现行交易制度下，从ETF价格相对于50指数的偏离等可以得知。

　　“针无两头利”

　　遗憾的是，不可能所有的ETF套利交易统统成功。根本的原因是，ETF套利机会一定是被动地出现的，而且无论价格还是成交量都是被动的。正如前面所说，在现行交易制度下，ETF套利在本质上是套利者替不直接申购、赎回的投资者去申购、赎回ETF。从投资者一边来说，通过ETF报价对50指数的偏差发出要求替自己申购或赎回的信号；从套利者一边来说，根据上述信号来判断具体所需的数量，替他们申购、赎回。

　　在ETF的价格波动中，有一部分是随机的，在这里套利者面临的挑战是如何从随机波动中识别真正的申购赎回需求。在价格信号方面，较为明确的是成本，也就是说ETF和50指数的价差必须大于买卖ETF、申购赎回ETF、买卖50指数股票组合的全部交易费用。然而，这只是套利的必要条件，并不是充分条件。因此，如何从差价波动中判断真正的代为申购赎回的需求，用技术语言来说就是以多大的差价作为启动套利的阀值，并不是一件易事。显然，阀值越接近全部交易费用，则差价中隐含的随机波动越多，套利交易的启动越灵敏、越频繁，而套利失败的可能性也越大；反之，则差价中隐含的随机波动越少，套利交易的启动越迟钝、越不频繁，而套利成功的可能性越大。

　　套利者面临的另一个挑战是，必须尽可能准确地估算当时ETF交易者所需的申购、赎回的合适数额。在判断这一数额时，也是只有必要条件，即申购、赎回以100万ETF份额为最小单位，不是充分条件。如何从ETF和50指数成分股的买卖差价、报价盘口、成交量来判断实际需要的代为申购赎回的ETF份额也非易事。显然，套利者的数额越大，则套利获利的空间越大，但市场流动性对套利者的约束越大，失败的可能性越大；反之，数额越小，则套利获利的空间越小，但市场流动性对套利者的宽容越大，成功的可能性也越大。

　　可见，在非做市商制度下，无论是价格还是数量都对套利者提出了很高的专业要求，首要的是对ETF套利的业务逻辑的正确理解，其次才是对技术工具的正确运用。在灵敏和保守之间，针无两头利，要么灵敏，机会多，但是失败风险也大；要么迟钝，机会少，但是失败的可能性也小。

　　(刘岱、杨咏、张剑霞对本文有很多贡献，特此致谢。)