定价(示范性案例)是股权分置改革试点关键

　　□丁圣元

　　证监会“通知”和交易所的“指引”本身是好的。改革试点能够在这样一个时刻推出，显示了证监会的勇气和果敢。对于新兴加转轨的证券市场来说，这样的勇气和决断是非常需要的。可以想象，我们这样的新兴市场需要这样的决策将越来越多而不是越来越少，所以我们衷心拥戴这一决断。

　　两者既没有明确A股含权，更没有提及如何体现A股含权，因此它们不是股权分置问题的综合性解决方案，而是规定解决程序的技术性方案。技术性操作方案的特点是提出了可供执行的具体路径，而不直接提供定价问题的答案。然而，即使完全从技术角度出发，随着改革试点的逐步推进，这些案例必将或明显或隐含地显示出股权分置改革到底如何处置A股含权的问题。由此可见，今后股权分置改革试点的示范性案例将具有极端重要的标志性意义，将决定改革的成败。

　　清华同方等案例简析

　　5月9日正式公布了四家改革试点企业，其中三一重工(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)和紫江企业(资讯 行情 论坛)的具体方案已经向媒体公布。下表计算了三家公司的改革前后的一些关键数据。前四栏是总股本、非流通股本、流通股本、非流通股最大股东的股票数在改革方案实施前后的具体数字，以及后三者相对于总股本的在改革前后的比例。改革前后对比，原流通股东持股占比是上升的，而原非流通股东、最大股东持股占比是下降的。

　　第五栏是根据2004年年报计算的每股净资产和每股收益。

　　最后一栏是两家企业试点的具体方案，并计算了现有流通股东的股东权益在改革后比改革前增加的幅度。

　　清华同方和三一重工、紫江企业的案例各有特点，值得比较分析。

　　在清华同方的方案中，改革前后流通股东权益上升了35.58%，这一点可以理解为原流通股含权的程度。三一重工的流通股东权益上升了27.96%，A股含权的程度稍逊于清华同方。紫江企业的流通股东权益仅上升了15.60%，远不如前两者。

　　清华同方的流通股占比从35.58%上升到了64.42%，而最大股东的占比从50.40%下降到34.17%，这是具有实质意义的变化。首先，这意味着流通股市场大为壮大，在改革后不再存在流通股东否决机制的情况下，已经足以起到一定的制约作用。这正是形成有效公司治理结构的重要基础。其次，最大股东为了保证控股权，再融资的空间大大压缩，因为任何股权形式的再融资都将降低其股权占比，这一点远远比官方对卖出股权的约束更加有效。最后，由于最大股东变成了相对多数，就不能再对股票二级市场走势听之任之，因为股价的下降将导致从二级市场收购控股权的成本的降低，如此一来，最大股东就和小股东基本利益一致，最大股东有足够的内驱力搞好企业经营，并设法维持股价水平。

　　另一方面，三一重工的流通股占比从改革前的25.00%仅上升为30.23%，而其最大股东的股份占比则从72.42%稍下降为67.37%，实际上并没有本质的变化。即使官方规定了各种卖出股份的限制，一旦流通股东的否决权失效，则最大股东可以轻而易举地决定其大再融资方式，其基本利益和小股东的基本利益几乎还是对立的，最大股东仍然可以漠视股市二级市场行情的下跌。

　　紫江企业原流通股占比从改革前的41.53%上升为48.00%，最大股东股权占比从36.83%下降为32.75%，和原来的占比格局相比变化不算大。

　　从上述分析可见，股权分置改革的最终目的乃是为了解决一股独大、上市公司治理结构基础薄弱的顽疾，为了迫使大股东和小股东基本利益一致。股票市场的改善和发展必须从上市公司和投资市场两边同时着力，而两者又必然相辅相成。停留在所谓补偿流通股东的狭义角度，股权分置改革就是流通股东、非流通股东的博弈，使两者利益的再分配。然而，如果我们放开视野，上升到股票市场制度建设的高度，则采取较为合理的定价方案，就能起到一箭双雕的作用，股权分置改革才真正解决了本应解决的根本问题，本文将从各个角度一再强调这一点。

　　A股含权

　　应当旗帜鲜明地坚持A股含权。根据A　股市场历史的和现行的约定，非流通股是不流通的，从不流通转向流通，属于修改合同，按照市场化的交易原则，只能双方平等协商、等价交换，从流通股东手中为非流通股购买流通权。就这一点来说，所谓“补偿”流通股东的说法实质上并不准确，“对价”的概念才是公允的。

　　实际上，A股含权还有历史渊源。由于人为划分流通股和非流通股，导致流通股定价长期严重虚高，A股股东付出了远远超出公平合理的代价。非流通股股本权重畸大，导致上市公司治理结构失衡，不能有效监督上市公司运行，大股东长期侵占小股东利益，长年累月地单向利益输送。

　　有论者认为我们应当向前看，不纠缠于历史，只看未来。这种论调是极其危险的。信誉是金融市场的命脉，金融市场几乎完全建立在信誉之上，没有历史就没有未来。金融市场的决策者如果不把信誉放在第一位，就是拿金融市场的生死存亡做赌注。从历史和未来的大视野看，我国股票市场是改革开放的产物，全体股民的积极探索和尝试，主观上属于个人冒险逐利，客观上正是在替全社会、全体国民尝试我国资本市场的发展道路。因此，股权分置改革绝对不是仅仅关系到股民利益的小事。

　　回到改革的高度

　　解决股权分置问题是建设健全的股票市场的必要条件；而健全的股票市场又是国企改革、包括国有商业银行体制改革的必要条件。我们应当从以下三个根本层次上来认识资本市场改革的历史意义。

　　层次一：从我国自1978年以来改革开放的历史进程看，建设市场经济制度，是改革和转型的首要目标。

　　在改革转型的特殊历史时期，政策制定者承当着催生、保育新生市场制度的特殊历史使命。是创业，而不是守成，需要主动、积极，需要付出，需要冒看得清的风险。长期以来，在计划经济体制下，政策制定者习惯于把自己视为“公有经济”利益的监护人。然而，随着改革开放和市场经济建设的不断深化，全社会、各种类型的经济利益都已经成为我们经济体系中必要的、平等的组成部分，传统的“公有经济”已经失去原本的含义，成为现实经济体系中的局部利益。政策制定者必须对历史负责，对全体国民负责，必须一碗水端平，因而必须有意识地纠正不自觉地维护局部利益、拉偏架的旧习惯。

　　股票市场是改革开放的产物，全体股民的积极探索和尝试，主观上属于个人冒险逐利，客观上正是在替全社会、全体国民尝试我国资本市场的发展道路。一旦资本市场发挥正常功能，必将对全社会经济运行效率、对全体国民的福祉带来直接、间接巨大收益，远超过筹资金额。

　　股市“推倒”容易，“重来”则要等待一代人。从人口统计分布来看，风险偏好超过一定水准的人群总是一定的。不论股票市场如何，风险偏好低于一定水准的其他人群总是不会进入的。随着股票市场被推倒，上述高风险偏好的人群也一起倒下了。如果要重新聚集高风险投资者的群体，只能等待人口自然更替，也就是说在一代人之后，等新的具有高风险偏好的人群再汇集起来。美国、日本已有前车之鉴。

　　层次二：我们必须具备适应改革开放历史进程的金融产业政策，股票市场应当成为现阶段重点。

　　宏观经济的改革转型进程必须和金融业协调发展，进一步地，金融业内的银行、保险、证券、信托、其他金融中介等子行业之间也必须协调发展。一方面，政策制定者应当看到金融市场相互依存相辅相成的客观规律，因此我们必须制定金融业总体发展规划，弄清楚未来到底需要什么样的金融业，各个子行业之间理想的协调关系到底是什么样的；另一方面，在金融业的发展过程中，在不同阶段，各个子行业之间必须具有不同的轻重、缓急安排，形成发展的梯次和交替关系。

　　不仅如此，为了顺利地实现金融产业发展战略，我们还需要采取灵活的、组合的策略安排，比如说，在不同的时候、不同的地方针对性地选择以行政手段为主，还是以市场作用为主。

　　层次三：股票市场的应有功能主要发生在上市筹资之后，我们的目光绝对不能停留在上市筹资的浅表层面。

　　正常条件下，股票市场和其他金融市场相比，除了促进交易、发现价格、配置资源、交换信息之外，更重要的是股权交易，即企业所有权的交易。市场经济制度建立在企业所有权制度之上，没有市场化的企业所有权制度，就没有真正的市场经济制度。

　　在股市运作的完整链条上，上市融资只不过开了个头，股票二级市场将随时监督和评估上市公司，好企业股价上升，得到市场认可，可以再融资，或以股票并购吸收其他企业，迅速扩张；差企业股价下跌，被市场否定，被吞并或退市。可见，股权交易决定上市公司归属，决定公司治理结构，决定上市公司经营者行为，从根本上为上市公司导入并持续保障其市场化经营运作的机制。这一点对国有企业，特别是国有商业银行的改革，具有根本性意义。

　　花钱买制度

　　为了解决国有商业银行的改革问题，政府动辄剥离万亿元以上的呆坏账，拿出数百亿美元的外汇储备，由此可见，我们迫切需要的并不是钱，而是国有企业，包括国有商业银行的市场化运营制度。正因为此，我们应当花钱买制度，而不是打着制度建设的旗号圈钱。

　　正如从上面的案例所示，在股权分置改革试点中采取恰当的定价可以一石三鸟。

　　第一，为非流通股购买流通权是对流通股东作为平等市场参与者的起码尊重，通过适当定价可以纠正历史上对流通股东的由来以久的歧视，重树决策者和市场的信誉。

　　第二，通过适当定价将促使现有流通股在总股本中的占比上升，现有第一大股东的股本占比下降，有效地缓解一股独大的痼疾。解决股权分置问题的根本目的是纠正一股独大、不利于形成有效的公司治理结构的现状。只要进入证券市场，国资管理部门作为股东利益的代表，性质属于普通市场参与者，从三公原则出发，其地位和普通流通股东完全是平等的，应当共同服从监管机构根据现有法规实施的监管。一股独大实际上已经导致国资管理部门在证券市场“客大欺店”、尾大不掉，严重干扰正常市场秩序的建立。

　　第三，和第二点相关，适当定价导致第一大股东的持股比例有效下降、现有流通股市场持股比例有效上升，为了确保控股地位，大股东出售股权的冲动将显著下降，由此可以明显降低现有上市公司再融资压力。如此更加有利于资源配置。这要比任何人为规定都更可靠地解决上市公司几乎不受制约的再融资冲动。最重要的一点是，相对于二级市场行情，大股东和小股东站到了同一个战壕里，大股东再也不能对股市行情下跌无动于衷，因为随着行情的下跌，上市公司控股权被他人收购的可能性越来越大。大股东采取措施捍卫股价就成了捍卫控股权的必然选择。

　　国资管理部门应有的角色

　　股权分置同时牵扯到两个方面，一是上市公司，一是股票市场。股票市场是企业所有权的市场，建设市场经济，必须以市场化的企业所有权为基础。没有健全的企业所有权市场，就不可能发展市场经济。从个别企业来看，定价问题是该企业股东博弈的事情，或许可以通过非流通股东提案、流通股东否决的试错过程寻求解答；但是从宏观市场建设来看，则需要主导者有勇气承担历史职责，有更博大的胸怀，更广阔的视野，为了国企改革特别是银行体制改革的顺利进行，明确流通股含权，花钱买制度。

　　现代金融市场具有强大的增值效力，能够有效地协助经济的持续稳定发展。金融市场发挥效力的秘诀就在理顺了市场参与者之间的关系，从而优化了资源配置。股权分置问题的解决是健全股票市场的必要条件，而健全的股票市场将为国有资产的保值增值、为推动我国经济长期稳定增长带来巨大的附加价值。就国内经济转型的历史阶段而言，就国内经济高速发展的现实条件而言，健全股票市场制度的发展价值决不是眼前现有的存量资产可以比拟的。

　　国有资产管理部门不应把自己视为企业财务会计，只知对现有资产斤斤计较，而忽视了自己肩负的国有企业改革重任，忽视了真正盘活国有资产、改革企业制度、发展未来竞争力的国有资产保值增值的历史使命。

　　流通股东应积极参与

　　股权分置改革试点方案隐含的含义是，首先将谋求好的案例，然后再推广。倘若有了几个很好的实例，那么推广起来也就水到渠成了。由此可见，几家上市公司的试点已经超出了一般尝试的意义，它们已经成为技术方案未来能否推广实施的立足点。正因为如此，这些案例肯定有一个逐步演化的过程，现在非流通股东提出了方案，流通股东将通过投票接受或是否决，这只是第一个回合。非流通股东完全可以在第一个回合的基础上修改方案，再来第二个回合。通过几个回合的试错，得到若干定价恰当的示范性案例，就为全面推广奠定了良好的基础。因此，千万不能误以为目前的方案是最终的，流通股东完全能够也应该为示范性方案的诞生贡献一分力量。

　　中国股市是改革开放的产物，现在也还是处在改革开放的尝试过程中，我们作为股民参与其中，有责任帮助国家和全社会尝试出一个好的资本市场，建立一个好的资本市场制度。各种力量都应当参与其中，积极发挥的作用，绝不要指望其他人替我们来做。股权分置改革是一个涉及利益的问题，倘若流通股东的意愿不能充分表达出来，何谈讨价还价呢？因此，无论从公德的角度，还是从自身利益的角度，都需要流通股东的广泛参与，要充分发挥积极作用，避开负面影响。

　　我们注意到5月9日以来，股票市场走势较弱。这可能是顺势的变化，并不说明证监会通知是一个利空消息，更不能据此预言试点失败。就股权分置改革试点来说，我们一定要凭案例说话。我们不妨以积极的心态来看待。第一、流通股不能投降，不能说我打不赢就不打；第二、为了维护比赛的公平，裁判仍然很重要，最终的公正仰赖裁判。我们对这个问题寄予更多的期望，希望事情往更好的方向发展。

　　我国股市发展到现在一波三折。我们决不希望改革试点以不好的结果收场，相信各方都抱着一个善意的态度来解决这个问题。