如何看待股权分置改革对价

　　在成熟市场中，政策相对稳定，监管严格有效，公司治理结构健全、功能良好，对投资者保护的程度较高，投资者获得未来分红的风险程度较低；而深沪股市处在“新兴加转轨”过程中，公司治理结构不健全、功能缺失，对投资者保护程度不高，投资者获得未来分红的风险程度较高。因此，评估同样的现值，在深沪股市必须采取更高的贴现率：从投资者一方来说，风险较高，必须要求较高的股权投资回报率；从筹资一方来说，必须付出较高的股权成本率

　　□中国银河证券有限责任公司研究中心副主任 丁圣元

　　从股权分置改革试点方案宣布，到试点个股推出并修改方案，一方面大盘持续下跌，另一方面参与改革试点的几个股票则大多上涨。如果流通股东打算参与投票表决，必须弄清楚两个问题：一、股权分置改革试点方案中的对价到底该怎么理解？二、试点上市公司现阶段股票二级市场行情的变化到底有什么含义？这个隐含的含义是不是真的符合市场参与者的本意？

　　到底怎样理解对价？

　　在开始讨论之前，首先必须明确一个假定：假定试点公司股权分置改革将在短时间内完成。所谓短时间，指上市公司不会有资产的增减，公司长远的盈利前景也不会发生变化，由此决定了上市公司的价值不会因为股权分置改革在短时间内发生变化。换句话说，股权分置改革不改变上市公司总市值。

　　改革前，流通股具有流动性溢价，因此流通股的价格一定高于非流通股的价格。计算公司总市值时，应该分头计算流通市值和非流通市值：流通市值是流通股价和流通股数的乘积；非流通市值时非流通股价和非流通股数的乘积。原来用流通股价乘以总股本得到总市值的计算方法是不合适的。

　　改革后，不再区分流通股和非流通股，届时上市公司的总市值等于全流通股价和总股本的乘积。于是，全流通股价=(流通股价×流通股数+非流通股价×非流通股数)/总股本(公式1)。

　　既然改革前后总市值不变，则全流通股价必定低于改革前的流通股价、高于改革前的非流通股价，介于两者之间。如果流通股东、非流通东的股数都维持不变，则流通股东的市值必定下降，同时非流通股东的市值必定上升，且流通股东市值下降的金额一定等于非流通股东市值上升的金额，实际上是财富的转移。为了避免这种情况，非流通股东必须支付一定的对价(如送股)，作为取得流通权的成本。于是改革后流通股价格下降，但是股数增多，有可能两相弥补；非流通股东股价上升，但股数减少，也有可能两相弥补。以紫江企业为案例，对价支付不增加总股本，仅仅在非流通股东和流通股东之间转移一定股数，两边同时加、减。可见，支付对价的股数不影响全流通股价，只影响两边市值的增减。显然，根据支付对价的股数的多寡，改革前后比较就有可能出现三种结果：

　　第一种，支付对价的股数正好在平衡点上，正好弥补全流通价格变动带来的影响，于是改革后流通股东的市值不变，非流通股东的市值也不变。这种情况可以称为中性，意思是对价在全流通改革中纯粹是一个必要的技术性调整，实质上不带来任何市值的流动，流通股东既没有得到补偿，也没有进一步吃亏；

　　第二种，支付对价的股数超过了平衡点，流通股东市值增加，非流通股东市值减少，且流通股东市值增加的数额完全等于流通股东市值减少的数额。在这种情况下，流通股东才真正得到了补偿，而且补偿的金额等于超过平衡点的对价股数乘以原非流通股价；

　　第三种，倘若支付对价的股数低于平衡点，则流通股东市值减少，非流通股东市值增加，且非流通股东市值增加的数额完全等于流通股东市值减少的数额。在这种情况下，流通股东不但没有得到任何补偿，反而继续向非流通股东输送市值，输送的金额就是不足平衡点的对价股数乘以非流通股价。

　　总之，对价并不如表面所见，并不是流通股东将要得到的价值，只是“毛收入”，扣减中性部分后如果还有剩余才是“净收入”，而只有“净收入”才有意义。

　　股价变动隐含对非流通的定价

　　现在的问题就转变为寻求平衡点了。没有平衡点，就无从评估对价具体属于哪一种情况，而要计算平衡点，又必须求得非流通股的价格。为了解决这些问题，我们还是顺着刚才的思路继续探讨。

　　首先，对价的基本含义是技术性的，也就是所谓中性的，完全是一种除权处理技术，从市值角度来看，绝对没有任何价值转移。在全流通除权之前，流通股东获得对价，但在全流通除权之后，实际上流通股东向非流通股东支付了流通权，两次交易完全是对等的等价交换，收支正好相抵。在这样的情况下，流通股东不应当预期任何价值转移或增加，二级市场股票价格就没有任何理由发生变化。二级市场千万不能只看到对价，而看不到将来支付流通权。这是第一种情况。

　　其次，仅当对价的股数超过了平衡点，超过平衡点的额外股数才真正代表着非流通股东对流通股东的补偿。在这种情况下，改革前后流通股东收支相抵之外尚有盈余，获得了从非流通股东那里真正转移而来的市值，得到了“补偿”。既然上市公司总市值保持不变，那么现阶段流通股价上涨而导致流通市值增加的部分，就应当正好等于上述额外的价值转移。于是，现阶段流通股价格增长导致的额外流通市值增加加上原有的流通市值正好等于改革后流通股东的市值(公式2)。

　　把公式1和公式2合并，并适当变形，就可以从二级市场的股价变动中推算出非流通股的价格，我们称之为蕴含非流通股价，也就是说，在总市值不变的条件下，现阶段流通股的价格变化直接体现了市场对对价的评估，其中隐含着对非流通股价格的评估，进而可以推算流通股对非流通股的溢价率、非流通股价格相对于每股净资产的倍数等重要指标。

　　请注意，仅当流通股东预期确实能够在平衡点之外得到额外的市值补偿时，才有理由推高二级市场的股价(假如非流通股也存在市场交易的话，因为预期到改革后要净付出市值，它的“市场价格”也一定会下跌)。正因为从二级市场的股价可以反推非流通股的价格，所以，实际上流通股的二级市场隐含地给非流通股进行了定价。

　　最后，如果对价的股数达不到平衡点，则流通股东的市值将受到损害，达不到平衡点的差额部分的市值改革后被转移给了非流通股东，因此目前流通股二级市场的价格应当下跌，且下跌的幅度正好反映流通股东市值下降的幅度。同样道理，在这样的情况下，也从反方面隐含地对非流通股价进行了定价。

　　由此可见，在一个理性的市场中，根据总市值不变的假定，如果二级市场股价上涨了，则意味着市场评估将流通股东从对价中获得中性之外的“净收入”；如果二级市场股价下跌了，则意味着市场评估对价达不到中性条件，流通股东将“净支出”。进一步地，从现阶段二级市场价格变化可以推算蕴含非流通股价、全流通股价以及各种倍率指标，市场参与者就有机会从蕴含非流通股价等指标反过来理解现有的市场变化，看看这是不是自己的本意，使自己的交易行为更理性。在这里，我们完全尊重市场的意志，以市场评估为根据，不是从主观出发判断平衡点，而是从市场变化反推平衡点等。附表就是根据上述讨论对现有的几家试点企业进行计算的结果，其中中间阶段的最近收市价时是5月25日(已经将三一重工的方案调整计入)。

　　从表中来看，清华同方的非流通股蕴含价格为6.599元，相当于净资产的1.274倍，流通股价的溢价率为31.85%，第二时点的除权价格为5.150元；紫江企业的非流通股蕴含价格为1.985元，相当于净资产的1.062倍，流通股价的溢价率为40.02%，第二时点(股权分置改革后全流通股份)的除权价为2.315元；三一重工的非流通股蕴含价格为13.777元，相当于净资产的1.735倍，流通股加的溢价率为23.03%，第二时点的除权价为14.370元。

　　由此可见，在零和原则下，中间阶段二级市场的行情直接影响评价非流通股价格等指标，隐含着对非流通股价格的市场化评估，比如在紫江企业的案例中，对价方案以净资产作为非流通股定价，而二级市场则以净资产的1.062倍定价，这样的定价是不是过高了？如此一来，就可以帮助我们更深刻地理解现阶段市场变化的意义，有助于市场参与者理性决策。

　　总市值很可能下降

　　上述讨论严格以改革前后总市值维持不变为前提，认真分析的结论是，总市值很可能是下降的。股权分置改革的本质是对深沪股票估值国际化、开放化进程的重大推进，虽然国内外股票市场价格接轨可能有一个过程，但是从预期和估值的角度来说，股权分置改革实际上将彻底打破深沪股市自我封闭的壁垒。

　　假定国内一家企业在国内上市，国外一家企业在国际成熟市场上市，两家企业未来的现金流完全一样、分红完全一样，两家上市公司的价值相同吗？答案肯定是：不同。在成熟市场中，政策相对稳定，监管严格有效，公司治理结构健全、功能良好，对投资者保护的程度较高，因此投资者获得未来分红的风险程度较低；反观深沪股市，处在“新兴加转轨”过程中，政策相对多变，公司治理结构不健全、功能缺失，对投资者保护的程度不高，因此，投资者获得未来分红的风险程度较高。换句话说，投资者为了获得同样一元钱的投资回报，在新兴市场要付出更高的风险。评估同样一元钱的现值，在深沪股市必须采取更高的贴现率，就是说从投资者一方来说，风险较高，必须要求较高的股权投资回报率；从筹资一方来说，必须付出较高的股权成本率。

　　内地股市定价与国际接轨可以从两方面理解，首先是内地股市的市盈率从过去较高水平调整到国际水平；其次，从新兴市场风险溢价角度看，还需在国际同等市盈率水平的基础上进一步打折扣。经过计算，我们认为内地同等企业的价值评估应打50%-80%的折扣。

　　果真如此，又应该如何切实保护流通股东的利益呢？我们认为，必须在总市值下降上述折扣的条件下维持流通股东改革前后的市值不变，至少也应尽可能减少其市值损失，前文所说的中性原则绝对不满足条件。这里不是追究既往，而是立足未来；不是要求补偿流通股东既往的损失，而是要求在面向未来时，让流通股东和非流通股东真正站在同一条起跑线上。