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招商证券 刘鲁扬 鲁信文
提要：
通过对缩股、配售方案的比较分析，一致结论为配售方案优于缩股方案，同时提炼出配售方案下的“三高一低”选股体系。对复权全流通方案进行了非流通股东与流通股东的利
益博弈分析，形成在复权方案实施全流通过程中的选股体系。
中国股市发展至今，上市公司治理结构的改善、流通股东与非流通股东利益冲突的化解以及中国股市估值水平的重新定位均对股权分置的解决提出了迫切的变革要求。
迄今为止，解决股权分置的方案中，较有影响力的共有三种：缩股(回购)、配售以及近期流传的复权全流通方案。
一、配售方案优于缩股方案
采用高登估值模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值18.43倍，并根据整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测算出蓝筹股的合理市盈率区间[18.22,19.81]，核心值19.02倍。
从“全流通溢价分配”、“全流通后控股格局”以及“市盈率调整中的投资机遇”等三个视角，量化比较分析了全流通方案的可行性，得到的一致结论为：相比回购(缩股)方案，配售方案下更可能出现流通股东与非流通股东的双赢局面。同时在市场化运作的前提下，建立起博弈量化模型，论证了回购(缩股)方案的难以实现以及配售方案下博弈均衡的存在。
我们认为配售价格1.5倍净资产、非流通股配售比例40%的配售方案是实际中较可能实施的具体配售方案。在此倾向性方案下，流通股东将获得溢价4255.09亿元，溢价占比为27.21%(全流通总溢价15637.97亿元)，非流通股东获利11382.88亿元；同时倾向性方案对市场造成的资金压力为6831.26亿元，进一步考察投资者仅愿意投资PE<30和PE<20的公司的情形，则资金压力分别为4872.27亿元与3328.52亿元。总体来看，市场基本可以消化来自全流通的资金压力。
对于带有股权分置的结构性缺陷的中国股市，在缺乏其他可替代投资品种供以选择的情形下，一方面，我们积极探讨通过制度改革和创新解决股权分置问题的可能性，另一方面，在中国经济与世界逐步接轨的背景下，我们也在深刻反思，相比国际其他资本市场，中国股市的投资价值究竟有没有被高估以及被高估的程度。但是我们必须清醒地认识到，只有在消除结构性缺陷的前提假设下，才能给中国股市的发展蓝图添加上合理、公平的参考坐标系，进而正确地去评估中国股市的投资价值。
因此，我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，在配售方案下进行估值水平调整的分析，并将调整后的定价水平与相应的估值基准进行比较，从中寻找全流通后估值水平调整与重新定位中的投资机会。我们发现在倾向性方案下，A股市场以及蓝筹股市盈率将分别下降至16.84倍与14.00倍，相比合理水平分别存有9.44%和35.86%的上升空间。
最后，从分散和降低股权分置的改革风险的政策意图出发，我们认为试点推行、由点及面的全流通实施步骤在实际操作中更为可行。从市盈率调整公式中挖掘指标并结合对资产质量以及市场估值，我们提出了“三高一低”的选股体系：高非流通股比例、高市净率、高净资产收益率以及低市盈率，同时根据股权结构“先简后繁”的原则，将剔除含H股或B股的公司。
在实践中，日前一份投资者调查问卷显示，近60%的投资者表示愿意接受以配售方案解决股权分置问题。由此可见，民意所向也为配售方案的实施奠定了一定的市场基础。
二、复权全流通方案推行中将遭遇阻力
首先分析了非流通股东与流通股东的股份变化及购买价格，从中观察到尽管流通股东付出的资金成本先被确定，但其拥有以多少价格售出流通股份的权利，这就增加了流通股东在利益博弈中的砝码。
其次从博弈的视角考察二者在全流通过程中的利益得失：若购买非流通股价格较高，则流通股东可以抬高市场价格以补偿自己付出的较高成本；从非流通股东的利益角度，若预计流通股的市场价格可能较高，则非流通股东必然在询价阶段就将出售价格抬高，从而提前补偿自己的成本付出。最终博弈必然以二者为实施全流通而付出的资金成本达到相同为均衡状态。
最后，根据均衡状态挖掘出部分选股指标，并加以对资产质量与估值的判别，形成了在复权方案实施全流通过程中的选股体系：高非流通股比例、高净资产收益率、低市净率、低市盈率。
总的来看，以复权方式实施全流通，两类股东付出相同的资金成本，最终各得其所：非流通股东获得流通权，流通股东因原流通股份在全流通过程中的资产增值而获得预期的“全流通补偿”。
同时由于总股本的缩减，全流通完成后的每股收益将变为原来的若干倍，假设定价水平不变(譬如仍为15倍)，则合理价格将同等地变为原来的若干倍。
但是，由于按照复权方案实施全流通，可能造成的后果是“劣胜优汰”，即以复权方案下的选股体系为标准，许多绩优股并不能被纳入全流通中较有可能受益的公司列表中，这与管理层的意图以及投资者的期望均不相符；加之复权方案的实施仍需非流通股交易市场的开设(C 股市场)、来自最高管理层的意见及措施以及其他相关的环境、设备、技术条件等；因此，我们认为此种方案在实际推行中将会遭遇一定的阻力。
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