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来源：方正证券研究
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【方正化工·李永磊团队】化工周报：MDI价格大幅上涨，万华开启扩能新模式（20210228）
1、投资建议：优质龙头迎来布局良机
从最近的基本面情况来看，化工产品的价格呈现全面上涨的特征，虽然有一些供给端不可抗力的催化因素，但我们跟踪发现，主导因素还是下游需求的大幅提升，在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的需求提升具有较强的持续性。而在供给端，两大门槛限制了产能的扩张，即自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛，所以未来能够持续扩张产能的龙头企业有望享受更高的估值。我们认为，这一波的化工行情是需求拉动的超级β行情，龙头公司叠加了估值提升的过程，会更加受益。
自去年以来，我们不断重申，化工各细分领域龙头未来3-5年市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上，有其内在的逻辑。短期看，景气复苏将带来利润的提升。从3-5年的维度看，化工龙头的盈利阿尔法又可以确保未来资本开支高回报的确定性。但从更长的维度看，买化工就是买成长、买龙头。从长期和终局角度看，我们认为中国化工行业未来的竞争格局会类似于目前欧美日的竞争格局，即由几大巨头占据市场的主要份额，这是由化工行业强者恒强的特性所决定的。
组织的高效是最根本的护城河。化工作为材料的加工行业，谁能够最高效地将原材料转化为下游可利用的产品，谁就能够成为王者，而这个高效率取决于管理高效率、技术创新、低成本等方面，归根结底是组织的高效，正确的战略和高效的执行也是来组织高效的结果。
化工龙头就是未来的王者。根据我们的观察，中国化工行业有一批龙头公司，他们相对于国际竞争对手，体现出明显的效率优势，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了优势。而中国GDP增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中，叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。当前时刻，我们认为，中国的龙头公司已经具备了规划全球蓝图，向全球龙头进发的能力。我们建议，与伟大者同行，投资那些具有伟大梦想、高效执行力的企业，这种高效能力，会使得中国企业的盈利水平高于国际竞争对手，回报率更高，未来规模也会更大，所以国外巨头的市值水平远不是国内企业的天花板。例如，正在打造一体化产业链、持续加大研发投入、多品类扩张、向全球化运营的一流化工新材料公司迈进的万华化学，原装替换同步突破、国内国外齐头并进、2030年剑指全球轮胎行业前五名的玲珑轮胎，高起点、高标准、高效率建成全球一流水平炼厂的恒力石化和荣盛石化等。
我们重点看好仍然被低估的各细分领域龙头，比如向全球化工新材料巨头迈进的万华化学、轮胎行业的龙头玲珑轮胎、民营炼化巨头（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹）、复合肥领域的新洋丰和云图控股、橡胶助剂龙头阳谷华泰、粘胶短纤龙头三友化工、维生素龙头新和成、煤化工龙头华鲁恒升、新型煤化工龙头宝丰能源、农药领域的扬农化工、无机新材料领域的龙头国瓷材料、C2/C3领域的卫星石化、甜味剂龙头金禾实业、草铵膦龙头利尔化学、植物生长调节剂龙头国光股份、钛白粉龙头龙蟒佰利、氨纶和己二酸龙头华峰氨纶、有机精细化工品龙头万润股份等。
美国商务部当地时间2020年5月15日发布声明称，全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，半导体材料战略地位日益显著，建议关注雅克科技、晶瑞股份、强力新材、江化微、巨化股份、昊华科技、鼎龙股份等企业。另外，新材料我们看好后续不断扩能，并且具有较强技术含量的高分子抗老化剂龙头利安隆，热塑性弹性体龙头道恩股份，卤水提锂技术龙头蓝晓科技等。
万华化学：乙烯项目一期投产，二期项目将形成有力协同
化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐迈向全球化工巨头之列，我们认为，万华化学后续的成长性将大于周期性。
玲珑轮胎
轮胎行业尤其是乘用车轮胎行业，摆脱低端加工命运的关键，在于中高端原装配套带来的品牌溢价力和对后装市场的导流作用。玲珑轮胎在中高端配套领域较国内企业有明显先发优势，较国外企业有巨大的成本优势，玲珑轮胎在中高端配套领域正迎来大规模突破。玲珑轮胎是国产轮胎龙头企业。公司“6+6”战略落地，未来将持续扩大产能，力争2030年实现轮胎产销量1.6亿条，总销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五。2020年，玲珑轮胎开启“新零售元年”，与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲珑新零售，实现从公司--经销商--门店的全面转型，由单一的轮胎销售转变为整车全方位服务，力争2020-2022年在全国打造300家战略合作经销商、1000家前置仓、2000家旗舰店、5000家核心品牌店、30000家紧密合作店。
我们认为玲珑轮胎前装突破、零售终端新零售体系搭建、全球化布局三大护城河将使得公司成长为国际巨头。
2月20日公司公告，部分董事、高级管理人员集中竞价减持股份结果。在减持计划实施期间内，公司董事杨科峰先生减持公司股份数量为6.25万股，副总裁冯宝春先生减持公司股份数量为6.25万股，副总裁兼董事会秘书孙松涛先生减持公司股份数量为6.15万股，副总裁吕晓燕女士减持6.3万股。截至本公告日，上述董事、高级管理人员本次减持计划已实施完毕。
恒力石化
恒力的炼化项目采用国际先进的技术、将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，同时在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面具有较大优势，抵消了相对老旧炼厂在折旧和财务费用方面的劣势。当前市场比较担心景气下行期会影响恒力炼化项目的盈利，但我们方正化工认为，由于前期尚未经过充分的市场竞争，大型炼化行业就像一块饱含水分（利润空间）的海绵，恒力炼化的高效将会拧出超出预期的水分，我们看好恒力炼化超越行业平均的盈利以及未来持续的增长能力。
荣盛石化
公司实施“原油-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局，规划建设4000万吨/年炼化一体化项目（分两期），每期规模均为2000万吨/年炼油能力，其中一期项目已经全面投产。目前二期工程已于2020年11月01日将二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行。公司拟与恒逸石化共同投资67.31亿元建设“年产600万吨PTA工程”，以及25.17亿元建设“年产100万吨多功能聚酯切片项目”，进一步提升市占率及议价权。
新洋丰
在复合肥低迷期逆势扩张，低成本优势明显。公司上游配套了硫酸、合成氨、磷酸一铵，并具有进口钾肥资质，主要生产基地布局在长江沿线，凭借产业链一体化和物流的优势，打造出较强的性价比和渠道竞争力。公司在巩固常规复合肥优势的基础上，重点开发推进毛利率更高的作物专用肥。
新洋丰
在复合肥低迷期逆势扩张，低成本优势明显。公司上游配套了硫酸、合成氨、磷酸一铵，并具有进口钾肥资质，主要生产基地布局在长江沿线，凭借产业链一体化和物流的优势，打造出较强的性价比和渠道竞争力。公司在巩固常规复合肥优势的基础上，重点开发推进毛利率更高的作物专用肥。
华鲁恒升：
华鲁恒升的低成本为公司核心竞争优势。专注布局煤化工领域，围绕其核心煤气化平台进行产品的延伸，阶梯式发展公司业务线；通过技术改进、设备优化、配套设施等全方位优化成本，构建了不可复制的低成本前端生产平台，形成“一头多线”核心竞争优势。继煤制乙二醇和三聚氰胺项目投产后，公司再推两项投资规划。公司计划投资15.72亿元，建设精己二酸品质提升项目，预计建成后实现年营业收入19.86亿元，利润2.96亿元；计划投资49.8亿元，建设酰胺及尼龙新材料项目，预计实现年营业收入56.13亿元，利润4.46亿元。
风险提示：油价震荡变化；环保放松；经济大幅下行。
【方正建材·盛昌盛团队】当前时点积极布局水泥股（20210228）
水泥：春节过后第一周，全国水泥市场价格继续走弱，环比节前回落1.2%。价格下调区域主要体现在华东和中南地区，幅度30-50元/吨不等；价格推涨区域为贵州和重庆，幅度20-30元/吨。
需求方面，节后第一周国内水泥市场备货需求表现良好，不同区域企业出货率普遍达到20%-40%，由于正月十五未过，除了春节期间在建项目以外，其他下游建筑施工需求尚未正式启动，本周水泥销售主要是以备货需求为主。因长三角沿江地区水泥熟料价格超预期连续两轮上涨，累计涨幅60元/吨，将支撑水泥价格后期企稳，随着下游需求不断提升，预计3月上旬水泥价格将迎来季节性反弹。
今年熟料能提前涨价主要有几个有利因素：
（1）由于春节就地过年政策，今年需求快速恢复；
（2）东北地区受错峰生产政策影响，库存较低，没有干扰长三角熟料市场；
（3）随着国外疫情好转，叠加国外海运运力偏紧，运输成本上涨，国外熟料对国内熟料市场冲击减少。
从市场整体策略来看，市场目前对低估值大宗品关注度高，水泥板块整体估值在历史中位值偏下，建议当前时点积极布局低估值水泥板块，重点推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山等。
风险提示：基建项目建设进度不及预期；市场需求不及预期；疫情反复影响经济形势；宏观环境出现不利变化。
【方正军工·孟祥杰团队】方正军工周观点：景气确定向上，不改趋势性配置机会（20210228）
板块仍处于阶段性回调区间，但下行空间有限，景气确定向上，短期扰动不改趋势性配置机会。本周10年期美国国债收益率等延续年初以来的上升态势，作为全球金融资产定价基准指标之一，其若持续上行对高估值的成长股影响较大。市场风险偏好下行是引发本周板块波动较大的核心原因。我们持续强调，业绩走势决定趋势性配置机会不变，仍【坚定】看好十四五前三年业绩快速增速的持续性，短期扰动不改趋势性配置机会。
我们认为：当前估值水平可“保持”且业绩高增长标的配置价值上升。当前市场中大家择股通常参考三点：
“PEG”、“DCF”、“涨价”，我们判断“PEG估值”择股策略的配置价值会逐步上升。赛道、技术&格局壁垒等可以支持全年保持当前“估值水平”不变，且本年度有望实现较高业绩增长的标的，其配置价值有望进一步上升。我们判断，板块大部分的核心赛道的优质标的本年度业绩增长幅度有望进一步加速，持仓到年中，逐步赚到“估值切换”的收益是决策当前配置标的核心。
估值讨论方面，我们认为：板块相对较高估值与细分龙头的竞争多格局佳、强规划背景下业绩增长较快且确定性较高，并有望集中享受行业景气密切相关；个股层面我们认为相对较高估值还源自：短期3年业绩增长弹性、国有企业改革、企业长期成长轨迹明晰&确定性。其中，业绩增长弹性主要源自装备放量节奏、规模经济效益、国产化替代空间、渗透率提升及扩品类等，国有企业改革主要源自混合所有制改革+股权激励（增加业绩释放确定性）、提质增效（降低费用）、资产证券化（专业化整合）、融资（市值诉求），及企业长期成长轨迹明晰&确定（市值的天花板高、DCF永续估值感更强）。
我们判断，
（1）市场对军工板块的印象，有望在2-3年内逐步由高贝塔属性板块，转变成类似美国偏防御性低贝塔板块，波动性会逐步减弱；
（2）上游企业经营景气确定性验证军工板块全年景气确定性，十三五末长尾担忧确定消除；
（3）钛合金产业链、碳纤维复材产业链等不同产业配套链条，或因生产、交付周期不同，生产经营节奏短期或有不同，趋势上共同指向行业层面高景气；
（4）业绩释放确定性跟企业是否为国企、民企无本质关联（如：中航高科、中航光电），所在细分赛道景气向上的程度是业绩弹性改善的关键；
（5）竞争格局佳者常供不及求，供需格局决定毛利率整体稳定的确定性较高，市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度。
我们优选核心组合：鸿远电子、睿创微纳、中航高科、紫光国微、航发动力、中航沈飞、菲利华、航天电器、航天发展、中航机电。
当前配置核心标的简要逻辑如下：
1、 鸿远电子：MSCI中国A股在岸指数新增鸿远电子，周一（2月29日）为生效首日；
（1）强调公司业绩驱动非短期放量补库存，强调随下游景气逐季度改善的趋势性&持续性、毛利率整体的稳定性、股权激励充分背景下业绩释放确定性、航天宇航级产品潜在竞争者少及利润中装备领域纯度高；
（2）业绩&估值预判， 2021/2022E看7.76（YOY+63%）/11.60亿（YOY+49%）净利润附近，即2021E/2022E动态估值约37X/25X（未来三年的复合增速有望维持45-55%），并预测2021Q1业绩增速有望同比增长130-150%，考虑其为成长股赛道，航天装备采购核心受益的β+扩品类、国产化替代的a（射频微波多层瓷介电容器、单层瓷介电容器等）加成，看520-560亿合理市值。
2、睿创微纳：
（1）赛道好，装备信息化建设（精确制导+无人机夜视+观瞄类）加速，叠加偏消费属性的国内外民品业务拓展可期，考虑车载传感领域可期待的应用前景，未来3年营收端有望实现超50%的复合增长；市场空间方面，短看红外，中长期看激光、微波领域布局，有望逐步成长为平台型传感半导体龙头公司；
（2）技术壁垒高，12μm产品良率逐步提升至17μm水平，叠加ISP替代FPGA、晶圆级封装等的推广，公司全谱系产品毛利率有望逐步提升，未来3年营业利润端增速有望超过营收端，且化合物半导体及MEMS工艺等的加速研制值得期待；
（3）竞争格局好，国内海康微影实际被动红外领域渠道优势弱、户外整机景气销售反映国际龙头FLIR等潜在竞争风险较低，公司实为少有的业绩确定高、国际化半导体平台公司；
（4）估值判断，2021E/2022E看8.28亿（YOY +40%）/12.45亿（YOY +50%）净利润，即2021E/2022E动态估值约53X/35X，并预测2021Q1业绩增速有望同比增长40-60%（装备及海外户外产品交付景气驱动），2023年有望做到17-19亿净利润，看1000亿+合理市值。
3、 中航高科：
（1）赛道好，市场空间广，可以穿透其上游企业因装备需求放量节奏、产品结构、固定资产投入折旧较大等引起的利润增速的波动，逆周期性强、营业利润率较高。
（2）壁垒高，背靠中航工业集团，公司技术、渠道卡位双壁垒并存，且高毛利率产品结构占比改善、原材料成本有望持续推动整体毛利率的稳中有升。
（3）短期看装备增长需求、中期看改革，远期看商用飞机，且拿适航证过程中市场关注度较高，有望从估值端催化公司市值表现。
（4）估值判断，强调业绩释放的确定性较高，公司营收、利润端有望未来3-5年持续35-45%、40-55%的快速复合增长， 2021E/2022E看9.33亿（YOY +94%）/12.67亿（YOY +36%）净利润，即2021E/2022E动态估值约44X/33X，并预测2021Q1业绩增速有望同比增长40-70%，2023年有望实现16-18亿净利润，看720-900亿市值。
风险提示：疫情发展超出预期；重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整的风险。
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