来源：中金点睛
展望2021年，全球原油消费共振复苏，OECD接力需求增长，全球原油供需平衡有望从宽松转向趋紧。我们看好今年油价上涨，且考虑到近期沙特承诺2-3月份额外减产100万桶/天的因素，中金大宗组预测今年底布伦特油价有望达到63美元/桶。在油价回暖的背景下，我们预计国内外炼油毛利、化工品价差有望扩张；同时疫情控制后，化纤需求有望快速恢复，涤纶长丝行业有望迎来上行周期，这些利好条件，均有望推动中国民营炼化板块景气提升。
摘要
全球原油消费共振复苏，看好2H21油价。中金大宗组供需平衡表测算下2021年全球原油市场平衡先宽松后趋紧，2H21原油市场供需平衡会从1H21 270万桶/天的过剩转向160万桶/天的短缺，原油库存拐点可能出现在年中。然而，考虑到沙特承诺今年2-3月份的额外减产，中金大宗组预测布伦特原油年底目标价55美元/桶可能会有8美元/桶左右的上调风险。
油价上涨，炼油毛利与化工品价差有望扩大。历史上来看，中国炼厂炼油毛利的变化趋势，与国际油价的走势趋同，即油价上涨炼油毛利扩张，反之亦然。我们认为油价上涨，对于连续作业的炼厂而言，会带来相应的库存收益，最终反映为炼油毛利的扩张。在化工品方面，我们认为油价触底回升的背景下，化工品价差将呈持续扩大的趋势。
涤纶长丝行业景气度有望显著提升。2020年涤纶长丝新增产能258万吨，主要来自龙头企业恒逸、桐昆和新凤鸣，行业新增产能增速为6.2%。需求方面，因为疫情影响，2020年行业新增需求下降到3.8%。但同时疫情也加速了行业落后产能的出清，2020年关停涤纶长丝产能120万吨，部分缓解了需求下滑的压力。展望2021年，我们预期行业新增产能约250-300万吨，即行业新增产能增速5.7%-6.8%。需求方面，我们预期行业增速有望恢复到7%-9%，综合来看，涤纶长丝行业景气度有望显著提升。
盈利质量与成长性有望支撑民营炼化板块估值提升。2020年在疫情与油价下跌双重压力下，中国民营炼化龙头公司如恒力石化、荣盛石化在1-3Q20仍然取得喜人的成绩，彰显了成本竞争优势和灵活的运营管理能力。往前看，我们认为这些民营企业的产能扩张之路没有停止，各自炼化新产能规划带来了较高成长性预期，为龙头公司远期目标市值打开了空间。
风险
国际油价大幅波动；需求复苏不及预期；新项目投产不及预期；再融资需求高。
1H21全球原油或出现去库存拐点，看好2H21油价
全球原油消费共振复苏，看好2H21油价
2020年新冠疫情冲击全球原油市场，经济停摆带来较大过剩，也促成了全球原油供应新秩序的形成。新秩序下，以沙特为首的OPEC+产油国致力于减产以平衡市场，也是2Q20后国际油价开始企稳的重要原因。我们也看到，全球原油过剩局面从2Q20以后大幅缩减，库存也不再出现大幅上升。往前看，全球疫情变化或者生产者预期改变都可能再次打破平衡，对于未来价格突破现有波动区间，我们认为主要逻辑在于：
► 随着全球疫苗接种推广，经济活动复苏，需求增长动力从中国转向全球共振复苏，航空煤油需求于2H20开始恢复；
► 全球减产新秩序进一步重构，沙特带头OPEC+有节制释放产能，利比亚复产，但伊朗供应依旧受约束，非OPEC有限增产；
► 全球原油库存于2021年中见顶回落。
中金大宗商品组预计2020年全球原油消费比2019年下降980万桶/天，而2021年增长520万桶/天。2021年全球原油消费共振复苏，OECD接力需求增长，其中航空煤油尤为关键。美国和中国分别再次成为OECD和非OECD需求增长的主要推动力。我们认为国内基建投资增强带动小油品需求有望大幅增长，而经济活动回到正轨，使得大油品需求不再是拖累因素；相比而言，其他非OECD需求可能依然恢复较为缓慢。
图表: OECD接力需求增长动力
资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部
图表: 2021年预计美国和中国是需求主要增长点
资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部
从供应侧来说，中金大宗商品组预计2021年全球供应增产200万桶/天，其中OPEC+和非OPEC国家分别增产90万桶/天和110万桶/天。从时间节点看，1H21 OPEC+增产决议可能带来一定过剩压力，2H21则更多是非OPEC国家增产。然而在2021年1月初举行的产油国部长会议上，沙特承诺自愿在今年2-3月份额外减产100万桶/天，其他多数国家维持产量不变，我们认为这个决议超出了市场的预期，如果沙特的减产承诺得益兑现，可能扭转1Q21供需平衡，也一定程度上缓解2Q21过剩，并扩大2H21的短缺程度，为今年油价预测带来上调风险。
图表: 2021年全球原油供应可能全面复产
资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部
图表: 2021年全球原油供应增量排序
资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部；注：上述预测尚未考虑沙特今年2-3月份额外100万桶/天的减产
中金大宗组供需平衡表测算下2021年全球原油市场平衡先宽松后趋紧，2H21原油市场供需平衡会从1H21 270万桶/天的过剩转向160万桶/天的短缺，原油库存拐点可能出现在年中。因此我们更看好2H21油价，对布伦特原油，中金大宗组预测2021年四个季度均价预测分别是43美元/桶，42美元/桶，52美元/桶和55美元/桶，全年均价预测48美元/桶。
然而，考虑到沙特承诺今年2-3月份的额外减产，中金大宗组预计布伦特原油年底目标价55美元/桶带来8美元/桶左右的上调风险。今年2-3月份沙特减产执行率或称为影响油价的关键因素，如果减产预期落空，油价仍可能有下行风险。
图表:全球原油供需平衡表
资料来源：IEA，EIA，彭博资讯，中金公司研究部
油价上涨，炼油毛利与化工品价差有望扩大
油价上涨背景下，炼油毛利有望扩张
历史上来看，中国炼厂炼油毛利的变化趋势，与国际油价的走势趋同，即油价上涨炼油毛利扩张，反之亦然。我们认为，原油作为炼厂主要原材料，其价格涨或跌对于连续作业的炼厂而言，会带来相应的库存收益或损失，最终反映为炼油毛利的扩张或收缩；当然这其中，我们也看到一些民营炼化公司还可能通过灵活的库存管理和产品销售策略，相对更灵活的扩大或者遏制油价波动可能带来的有利或不利条件。
考虑到当前国际油价已经从1H20因为疫情导致的低价水平触底反弹，且我们对今年油价的展望仍然持相对乐观的态度，我们判断在温和回升的油价背景下，中国炼厂炼油毛利有望扩张，或达到2017-18年的水平。
图表:中国炼油毛利
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
海外炼厂炼油毛利同理，我们以新加坡地区的炼油毛利为例，虽然海外炼化产品的定价较中国市场更加市场化，利润空间相对更窄，但追溯过往历史整体来看，变化趋势与中国炼油毛利趋同，即受库存波动影响同样较大。我们认为今年得益于油价回暖的潜在有利趋势，海外炼油毛利有望恢复，同时，随着全球经济活动和出行需求的复苏，海外油品需求量亦有望明显恢复，海外炼厂受滞销、被迫转产或减产等不利因素有望消退，进一步巩固海外炼厂盈利质量的提升。
图表: 中国炼油毛利vs.新加坡炼油毛利
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部；注：中国炼油毛利测算考虑了约8美元/桶的运输和仓储成本，而新加坡炼油毛利测算未计入该成本
图表: 新加坡汽油、柴油和航煤裂解价差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
油价上升，有助于化工产品价差扩大
在化工品方面，特别是油基石化产品，价格波动趋势同样与国际油价的走势趋同，然而考虑到：1）几乎所有化工品定价均已实现市场化，单个产品的供需格局对产品价格的扰动相比受国家监管的成品油价格更加直接，以及2）由煤炭、天然气、轻烃等作为原料的替代产能，在成本端会形成一定的支撑或压力。我们观察到历史上，国际油价触底回升的背景下，化工品价差呈持续扩大的趋势，而当油价阶段性见顶回落时，可能会挤压化工品价差。
自去年3月前后，国际油价触底回升，我们跟踪到中国化工品价格较布伦特油价价差呈现出了持续扩大的趋势，这反映为1）其他原材料工艺路线的替代产能在边际成本上为化工品价格在底部形成了支撑，以及2）经济活动恢复拉动下游需求逐步恢复，并很快会通过去库存-再库存的周期变化，进一步强化下游补库存的需求，拉动化工品价差扩大。
图表: 中国化工品价格指数相对布伦特油价指数涨跌幅
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部；注：2015年1月1日价格定为100点。
化纤行业有望迎来上行周期
供给：化纤行业连续两年固定资产投资保持低位
相比其他化工行业，化纤行业的固定资产投资上行周期启动更早，同时下行周期的启动也更早。这一轮的化纤固定资产投资上行周期从2016年3月开始，到2018年10月结束，下行周期从2018年11月开始，到2020年5月化纤行业固定资产累计投资增速降到最低点，截止2020年11月，累计投资增速仍为-21%的负值，投资维持低位。化纤行业的固定资产投资已经连续两年大幅下行，从供给侧的角度看，行业存在复苏的机会。
图表: 化纤行业固定资产投资相比其他化工行业率先下行
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
需求：疫情控制后，化纤需求得到快速恢复
由于国内疫情得到快速有效控制，2Q20以来，纺织服装因为疫情骤降的需求得到快速恢复，到2020年5-7月已经基本恢复到2019年水平，2020年 8月后开始恢复同比增长。展望2021年，我们看好国内需求的进一步复苏，化纤的终端需求包括纺织服装、家纺、汽车等，化纤需求有望随着这些下游行业的恢复而增长。
图表: 国内需求自二季度以来快速恢复（累计同比）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 国内需求自二季度以来快速恢复（当月同比）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
受全球疫情影响，2020年上半年带纺织服装出口需求大幅萎缩，到2020年4-5月触底；随着国内疫情得到有效控制，中国制造业恢复显著快于全球其他地区，国内纺织服装出口逐步恢复。（备注：纺织纱线、织物及制品出口中包含防疫物资，所以在2020年3月以后防疫物资出口带动出口额大幅飙升）。2021年，我们预期，随着新冠疫苗接种的铺开，全球经济活动有望得到恢复，纺织服装的出口额也有望进一步扩大。
图表: 纺织服装出口逐步恢复（累计同比）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 纺织服装出口逐步恢复（当月同比）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
涤纶长丝：2021年景气度有望显著提升
2020年，由于涤纶长丝最大的终端需求纺织服装出口比例高，长丝行业需求受疫情影响较大，再加上原料端原油价格在2020年上半年大幅下行，行业景气度（价差）在2020年处于低位。随着需求的恢复，2020Q4后，长丝价差逐步提升，在品种上POY好于FDY。
图表: 涤纶长丝POY价差
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 涤纶长丝FDY价差
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
2020年涤纶长丝新增产能258万吨/年，新增主要来自龙头企业恒逸、桐昆和新凤鸣，行业新增产能增速为6.2%。需求方面，因为疫情影响，2020年行业新增需求下降到3.8%。但同时疫情也加速了行业落后产能的出清，2020年关停涤纶长丝产能120万吨/年，部分缓解了需求下滑的压力。展望2021年，我们预期行业新增产能约250-300万吨/年，即行业新增产能增速5.7%-6.8%。需求方面，我们预期行业增速有望恢复到7%-9%，综合来看，涤纶长丝行业景气度有望显著提升。
图表: 涤纶长丝产能增速放缓
资料来源：CCFEI、中金公司研究部
图表: 涤纶长丝需求
资料来源：CCFEI、中金公司研究部
库存方面，涤纶长丝POY和FDY的库存在2020年3月达到历史高点，后随着需求的恢复，到2021年1月已经下降到较低水平。同时，下游坯布的库存也从高位有所回落。
图表: 涤纶长丝库存天数降至低位
资料来源：CCFEI、中金公司研究部
图表: 坯布高位库存有所回落
资料来源：CCFEI、中金公司研究部
其他化纤：氨纶和粘胶短纤库存低位，价格大涨
其他化纤品种，包括氨纶和粘胶短纤，2020Q4至今的景气度甚至好于涤纶长丝。目前，氨纶和粘胶短纤的库存都已降至最近3年低位，2020Q4以来出现明显的价格上涨和盈利扩大。
图表: 氨纶景气度大幅提升
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 氨纶库存触及历史低位
资料来源：CCFEI、中金公司研究部
图表: 粘胶短纤价格回升
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 粘胶短纤库存大幅下降
资料来源：CCFEI、中金公司研究部
盈利质量与成长性有望支撑民营炼化板块估值提升
疫情与油价下跌双重压力下，民营炼化盈利有韧性
1H20对于全球炼化行业来说，经营环境十分恶劣，如我们此前分析，国际油价在短期内大幅下跌会给炼厂带来较大的库存损失，而同时由于疫情下锁国封城对需求端造成的不利影响，全球炼化产品的需求大幅下降，为炼厂产销管理带来了较大的挑战。
然而，即使在如此不利的经营环境下，中国民营炼化龙头公司如恒力石化、荣盛石化在1-3Q20仍然取得喜人的成绩，主要得益于其分别控股的恒力炼化和浙江石化项目在极端环境的压力测试下，凭借成本竞争优势和灵活的运营管理能力，实现了好于市场预期的业绩。
如下，我们分别选取了毛利率和炼厂开工率两项指标，将中国民营炼化龙头公司与亚太地区可比的上市同行进行了比较，可以观察到：
► 1Q20-2Q20亚太地区几乎所有炼化企业毛利率均出现了不同程度的下滑，多数公司出现了季度亏损的情况，而中国民营炼化龙头毛利率虽有环比下滑，但与同行相比仍处于较高的水平，彰显了盈利的韧性；
► 1Q20-2Q20亚太多数炼厂的开工率均出现了不同程度的下滑，主要因需求短期内大幅下滑，产销失衡导致被迫减产，而恒力炼化与浙江石化两套炼化项目的开工率期间依然维持了较高的水平，我们认为这主要得益于中国民营炼化龙头灵活的运营管理能力，强大的销售能力，以及中国市场率先于海外其他市场需求复苏的因素。
图表: 亚太地区炼化企业毛利率变化趋势
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 亚太地区炼化企业炼厂开工率变化趋势
资料来源：彭博资讯，公司公告，安迅思，中金公司研究部
炼化新产能规划带来较高成长性预期
中国民营炼化龙头在过去连续几个季度，已经用靓丽的成绩单，向资本市场和行业证明了其竞争力。资本市场与行业在过去两年，也通过不断跟踪研究中国民营炼化上市公司，逐渐认识并认可了其稳定、高质量的盈利能力。
与此同时，这些民营企业的产能扩张之路没有停止，恒力石化目前正在向国家发改委申请审批恒力炼化二期（西中岛）项目，拟再建一套2,000万吨/年炼化一体化项目，配套乙烯产能350万吨/年，丙烯产能260万吨/年和芳烃产能600万吨/年。我们预计该项目有望于今年获批并开工建设，预计最快于2023年底之前全面投产。
荣盛石化控股的浙江石化，二期2,000万吨/年炼化一体化项目目前已进入全面开车阶段，截止目前常减压开工率已达80-90%，我们预计浙江石化二期项目有望于今年年中实现全面投产。与此同时，荣盛石化在控股子公司中金石化项目原有基础上，拟扩建1,000万吨/年燃料油进料，产出150万吨/年对二甲苯，200万吨混合芳烃并配套一套乙烯装置。
东方盛虹控股的盛虹炼化一期1,600万吨/年炼化一体化项目，目前已进入建设的高峰期，我们预计最快将于今年年中中交，年底投产。与此同时，我们预计东方盛虹最快有望于今年下半年启动向国家发改委申请审批盛虹炼化二期项目，拟在建一套2,400万吨/年炼化一体化项目。
图表: 三大民营炼化项目一期（左）和二期（右）建设与投产时间表
资料来源：国家和地方发改委、公司公告、中金公司研究部
确定性拉动龙头估值提升
我们认为，得益于中国民营炼化龙头稳定、高质量的盈利能力，以及较高的成长性预期，在过去半年里，该板块的整体估值出现了大幅的提升；其中桐昆股份和恒力石化最新市盈率倍数较180天前已接近甚至超过翻倍。
尽管如此，从成长性的角度考虑，我们预计今明两年，这些民营炼化龙头上下游产能仍有不同幅度的扩张，盈利规模有望持续提升，预期盈利增长可以合理消化当前的估值；从更长时间维度来看，到“十四五”末期，这些民营炼化龙头的二期炼化项目均有望落地投产，届时各家龙头公司的盈利规模较今年仍可能上一大台阶，远期目标市值的空间仍然较大。
图表: 过去180天中国民营大炼化板块估值大幅提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2020 EPS使用万得一致预期，最新使用2021年1月20日数据。
图表: 2020-2022年民营炼化龙头市盈率倍数
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；5家公司股价使用2021年1月20日收盘价，使用中金公司盈利预测
投资观点
坚守民营炼化龙头，把握高成长标的，重视高盈利弹性带来的估值修复机会。
风险
国际油价大幅波动。倘若国际油价大幅波动，无论上涨或是下跌，对于炼化企业来说都会增加库存管理的难度。油价最友善的环境是温和上涨的情形。
全球需求复苏不及预期。我们对今年油价和需求复苏的乐观预测主要基于全球疫苗接种大范围推广后，人们出行和可选消费的需求有望大幅复苏。倘若疫苗推广或疫情控制不及预期，将带来一定的下行风险。
新项目建设投产不及预期。民营大炼化公司的成长性是资本市场关注的焦点之一，倘若这些龙头公司规划新产能投产节奏远低于预期，或对估值产生负面的影响。
再融资需求较高。民营大炼化公司处于资产规模告诉扩张的同时，对融资的需求亦在扩大，融资频率亦可能加速。这可能导致这些公司资产负债率短期内仍保持较高的水平，未来可能稀释部分原有股东股权，以及在极端情况下融资进展不顺利导致新项目推迟的风险。
文章来源
本文摘自：2021年1月21日已经发布的《化工春季行情展望报告（四）：长丝复苏、油价回暖，炼化景气向上》
分析员 陆 辰 SAC 执业证书编号：S0080519060003SFC CE Ref：BKH244
分析员 傅锴铭 SAC 执业证书编号：S0080521010002
分析员 王钟杨 SAC 执业证书编号：S0080519050001 SFC CE Ref：AXN241
分析员 裘孝锋 SAC 执业证书编号：S0080521010004
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