【东吴固收李勇·可转债】防守为主，静待花开 20210118

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

2021年开年，一方面是短期信用事件发酵，估值回落，一定程度上扩大了相对的可操作空间，另一方面2021年全年正股行情或以窄幅震荡为主，那么打好底仓就变得尤为重要；同时，想收获正阿尔法，正股分析仍很重要，要寻找波段，要寻找结构性机会。

仍以“双低”为出发点。“双低策略”是指投资于低价低转股溢价率的可转债的策略，低价保证了我们的投资成本较低，基本不会出现价格大幅下跌导致大规模亏损的情况，低转股溢价率又体现了可转债的股性较强，当正股上涨时转债能够很快跟涨获得收益，而且低溢价率不仅保证了进攻性，而且起到一定的筛选正股的作用，可以和低价策略形成互补。因此“双低策略”是防守和进攻兼得的“性价比”很高的策略。

注重正股资质，谨防“踩雷”。在近期信用违约事件的影响下，正股资质差的股票估值进一步压低，中低评级价格均值有明显下行，纯债溢价率一度出现分化。虽然这为“双低策略”提供了更大的可操作空间，我们不建议投资者完全按照低价位标准选择转债，容易 “踩雷”。建议关注信用评级和纯债溢价率指标。当纯债溢价率较低时，转债价格接近债底，若主体偿付能力较强，则存在投资机会；但应警惕纯债溢价率远小于零的转债，容易发生“爆雷”。

重视行业与个券挖掘，重视正股基本面考察。对于今年转债市场可能不会出现大范围的利好局面，但是个别行业发展前景可观，应该着重在这些行业中进行个券挖掘。在进行个券挖掘时，正股的基本面指标、技术指标可以对双低策略起到补充作用，应当重视对正股的基本面考察和行业分析。结合我们对于行业发展的看法,结合发债主体的营业收入、归母净利润、市盈率、市净率、净资产收益率、成交额等正股指标进行进一步筛选，在高性价比转债中进一步筛选出正股质地优良的个券。

个券推荐：基于双低策略以及行业、个券分析筛选出的部分优质个券有：中天转债、盈峰转债、鹰19转债、中金转债、川投转债、齐翔转2、金诚转债。不在双低策略范围内，但正股行情较强，资质较好，不应错过的个券有：隆20转债、立讯转债、龙大转债。

“双低策略”的合理补充：坚守巧攻，灵活配置。（1）利用波动率抓住短期行情，把握低价券投资机会。对于低价低溢价率的转债而言，其本身投资成本低，并且有跟随正股表现的趋势，但是如果波动率不大弹性较差，那么短时间内也很难获得超额收益，因此我们应该关注波动率指标，在稳固“防守”的同时巧妙地选择“进攻”个券和时机。（2）用价格和溢价率的加权和指标综合考察“双低策略”，动态调整“双低”标准。“双低策略”也不是一成不变的，可以考虑构建一个综合指标来构建“双低策略”,指标值为价格和溢价率的加权和。

风险提示：

疫情防控失策超预期，信用事件频发超预期，地缘政治紧张超预期

正文

1.  防守为主，静待花开

2021年开年我们仍以“双低”为出发点，一方面是短期信用事件发酵，估值回落，一定程度上扩大了相对的可操作空间，另一方面2021年全年正股行情或以窄幅震荡为主，那么打好底仓就变得尤为重要；同时，想收获正阿尔法，正股分析仍很重要，要寻找波段，要寻找结构性机会。

1.1.  仍以“双低”为出发点

12月14日晚，鸿达兴业集团发生债券实质性违约。12月15日开盘，受母公司信用事件冲击，鸿达兴业正股跌停，鸿达转债下跌21.9%，转债价格向下击穿债底，纯债溢价率录得-17.0%。同时，受鸿达转债信用风险的影响，12月15日，公司信用评级被下调的广汇转债也大幅下跌，跌幅一度触及16%，截至收盘下跌7.3%，纯债溢价率降至3.61%。此前，信用债市场也出现信用违约事件，如3A评级的国企永煤集团发行的信用债违约事件，一度引发市场热烈讨论。

我们知道，价格和转股溢价率是可转债投资需要关注的重要指标，价格决定当前投资该可转债的成本，而转股溢价率高低则反映了可转债是偏债性还是偏股性。我们可以建立一个坐标系，以价格为横坐标，以溢价率为纵坐标，把当前市场上所有可转债划分到坐标系四个象限中。

“双低策略”是指投资于低价低溢价率的可转债的策略，也就是位于上图第三象限的可转债。低价保证了我们的投资成本较低，基本不会出现价格大幅下跌导致大规模亏损的情况，低溢价率又体现了可转债的股性较强，当正股上涨时转债能够很快跟涨获得收益，而且低溢价率不仅保证了进攻性，而且起到一定的筛选正股的作用，可以和低价策略形成互补。因此“双低策略”是防守和进攻兼得的“性价比”很高的策略。

考察市场上现有转债的价格和溢价率，截止12月25日，转债价格均值120.48，中位数107.5，转股溢价率平均值22.05%，中位数15.66%，我们以转债价格为120元，转债溢价率为20%为标准进行筛选，该筛选标准在市场平均数附近，为了不错杀我们选择这个较宽松的标准。去掉极端值和定转债券，转债价格和溢价率均低于标准的转债共有123只，可操作性空间较大。

1.2.   注重正股资质，谨防“踩雷”

在近期信用违约事件的影响下，正股资质差的股票估值进一步压低，中低评级价格均值有明显下行，纯债溢价率一度出现分化。因此我们不建议投资者完全按照低价位标准选择转债，容易 “踩雷”。建议关注信用评级和纯债溢价率指标。

    （1）经过“双低策略”筛选后的可转债评级分布为：

这里我们按照最新债项评级，选择评级在AA级以上的转债；同时要求主体评级也在AA级以上；并且最新评级调整方向若为调低也存在较大的信用风险，应该排除。经过进一步筛选得到67只转债。

    （2）由于信用评级更新间隔较长，因此信用评级指标的黏性较强，比如近期发生信用风险的鸿达转债信用评级并未得到及时调整，因此仅仅根据信用评级来筛选是远远不够的。结合我们周报中分析的观点，还应关注一个重要的指标：纯债溢价率。纯债溢价率是指转债价格超出纯债价格的比例，纯债溢价率越低，说明可转债债性越强，短期内转股行使权可能性小，转债债底对价格的支撑作用越大因此信用风险对其影响也越大。当发生信用事件后，可转债价格往往会跌破债底，比如鸿达转债、广汇转债，此时纯债溢价率显著为负，均小于10%。因此我们应该警惕纯债收益率显著为负的转债，这类转债很可能发生“爆雷”。当然，当纯债溢价率接近于0时，转债价格接近纯债价格，这种转债价格偏低，如果正股资质也稳健，那么价值上升空间很大，是值得我们投资的。

经过以上两点的进一步筛选，得到的转债有：

1.3.   重视行业与个券挖掘，重视正股基本面考察

对于今年转债市场可能不会出现大范围的利好局面，但是个别行业发展前景可观，应该着重在这些行业中进行个券挖掘。在进行个券挖掘时，正股的基本面指标、技术指标可以对双低策略起到补充作用，应当重视对正股的基本面考察和行业分析，在高性价比转债中进一步筛选出正股质地优良的个券。对于上述筛选出的65个转债，可以结合我们对于行业发展的看法,结合发债主体的营业收入、归母净利润、市盈率、市净率、净资产收益率、成交额等正股指标进行进一步筛选。

基于双低策略以及行业、个券分析筛选出的部分优质个券有：

中天转债：属申万二级行业分类中的通信设备行业，发债主体公司主营光缆通信和电力传输，属于国家政策扶持领域，发展前景好；在行业内属于大市值企业，根据2020年三季报，营业总收入和归母净利润有小幅正增长，净资产收益率位于行业前30%，市盈率和市净率处于行业后30%，因此具有较高的投资价值。

盈峰转债：属申万二级行业分类中的环保工程及服务行业，属于我们推荐关注的公用环保板块。发债主体公司致力于以环卫机器人为龙头的智能环境装备及服务，发展空间广阔；市值行业内排名第二，市盈率和市净率处于行业后50%，近一个月日均成交额位于行业前20%，有较大的增长空间。

鹰19转债：属申万二级行业分类中的造纸行业，发债主体公司是一家集再生纤维、造纸、包装、印刷、环保、贸易、物流、港口码头等为一体的国际化企业，主营包装纸产品的生产和销售。属于顺周期品种，需求将会驱动业绩增加，市盈率、市净率处于行业后20%，净资产收益率处于行业前列，具有较高投资价值。

中金转债：属申万二级行业分类中的材料II行业，发债主体公司是一家主要从事铅锌铜等有色金属的采矿，选矿、冶炼和深加工一体化生产的公司，属于弹性品种。根据2020年三季报，营业总收入同比增长26.21%，归母净利润位居行业前列，有较高的投资价值。

川投转债：属申万二级行业分类中的电力行业，发债主体公司是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司，形成了以水电清洁能源为主和铁路信息产业为辅的发展格局，根据2020年三季报，营业总收入同比增长12.56%，归母净利润同比增长2.98%。该转债的价格较低，但是发债主体信用等级高，信用风险较低，是值得投资的转债。

齐翔转2：属申万二级行业分类中的化学制品行业，发债主体公司专注于对原料碳四进行深度加工转化成高附加值精细化工产品的研发、生产和销售，是相关领域的龙头企业之一。根据2020年三季报，归母净利润同比增长50.28%，而市盈率和市净率均处于行业较低水平，有较高的投资价值。

金诚转债：属申万二级行业分类中的采掘服务行业，发债主体公司是一家集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的专业性管理服务企业，是行业龙头企业。根据2020年三季报，营业总收入同比增长15.55%，归母净利润同比增长18.48%，估值位于公司历史地位，具有较高投资价值。

不在双低策略范围内，但正股行情较强，资质较好，仍然具有投资价值的个券有：

隆20转债：属申万二级行业分类中的电源设备行业，发债主体公司是全球最大的单晶硅生产制造商，虽然转债价格较高但是正股走势强，业绩盈利稳定。根据2020年三季报，营业总收入同比增长49.08%，归母净利润同比增长82.44%，投资价值较高。

立讯转债：属申万二级行业分类中的电子制造II行业，发债主体公司专注于连接线、连接器的研发、生产和销售，拥有自主产品的核心技术和知识产权，已申请多项发明专利。根据2020年三季报，营业总收入同比增长57.33%，归母净利润同比增长62.06%，投资价值较高。

龙大转债：属申万二级行业分类中的食品加工行业，发债主体公司主要从事生猪养殖，生猪屠宰，冷鲜肉、冷冻肉、熟食制品的生产加工及销售，属于顺周期品种。根据2020年三季报，营业总收入同比增长66.53%，归母净利润同比增长299.62%。转债最新收盘价为141.80，属于较低水平，且转股溢价率为3.20%，股性较强，投资性价比较高。

1.4.   “双低策略”的合理补充：坚守巧攻，灵活配置

1.4.1.   利用波动率抓住短期行情，把握低价券投资机会

双低策略是一个注重防守并且等待进攻时机的策略，因此在“双低策略”的基础上，还可以通过波动率指标来补充增强。对于低价转债，除了进行一定的正股资质、评级筛选外，还可以结合其波动率观察个券的弹性。对于低价低溢价率的转债而言，其本身投资成本低，并且有跟随正股表现的趋势，但是如果波动率不大弹性较差，那么短时间内也很难获得超额收益，因此我们应该关注波动率指标，在稳固“防守”的同时巧妙地选择“进攻”个券和时机。

1.4.2.   动态调整“双低策略”

“双低策略”也不是一成不变的，可以考虑构建一个综合指标来构建“双低策略”,指标值为价格和溢价率的加权和：

权重

可以根据投资者自身的风格确定，根据双低策略的标准，该指标值越小的转债越有投资价值，是我们越要关注的。如果投资者对现阶段股市看法乐观，倾向于“进攻”，则可以提高溢价率的权重

，若投资者投资风格倾向于“防守”，则可以提高转债价格的权重

,从而起到动态调整“双低策略”的作用。

2. 近期转债市场概览

7.  风险提示

疫情防控失策超预期，信用事件频发超预期，地缘政治紧张超预期。

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