来源：东吴研究所
非银
非银金融行业复盘
我们收获了哪些财富，收获了哪些智慧
复盘要点
今年来非银板块滞涨明显，未来整个板块存在较大配置机会：1）从近一年的涨跌幅角度来看，排名靠前的医疗板块上涨80%+，食品饮料55%+。但券商信托行业上涨35%左右，勉强跑平全行业平均；保险板块近一年跌1%，行业排名倒数。2）但从长期历史角度来看，除了极少数优秀的行业和公司会跑出α，90%的公司和90%的行业都会经历周期和均值回归的过程。所以，在当前金融股估值严重偏离历史中枢的情况下，我们判定现在就是金融板块的至暗时刻，光明和转机就在眼前，尤其是保险板块。
今年来板块内部公司分化严重，券商表现好于保险：非银板块内公司也出现了很大的分化，看近一年涨幅：A股方面，光大证券1.1倍，东方财富1倍，中国人寿55%+，中信证券40%，华泰证券11%，中国平安-10%，中国太保-15%。港股对应公司相对涨幅更小。总体而言，券商板块表现因经营环境的改善而好于保险板块，其中东方财富较为突出。
今年以来非银板块基本面阿尔法最显著的公司—东方财富：东财的成长趋势与预判一致，业绩层面持续超越预期。东财近一年的涨幅超过了1倍，基本面表现强劲且符合预期，但仍存在三点惊喜：1）疫情过后，一季度包括6月份后小牛行情推动业绩增长；2）公司基金代销业务的发展，尤其是非货基保有量的增长超预期；3）公司规模经济和规模效率的体现超预期（体现在利润率上行，成本率下行）。基于以上的基本面表现，我们判断：1）东财未来极有可能是阿尔法最为明显的公司之一；2）东财的规模优势会越来越明显，公司的业务规模越大，成本优势越明显，竞争优势越明显。即东财的相对竞争优势是随着规模的扩大而不断放大；3）财富管理业务方面，可能构成东方财富3-5年核心阿尔法最重要的支撑；4）从中短期的维度观察，东财的估值里包含了部分贝塔的因素。
券商板块今年来出现两次大趋势性机会，未来仍看好板块：券商板块今年大的行情主要有两段，一次是二月疫情爆发后，市场交投活跃度提升带来的趋势性行情；另外一次是6月底政策、流动性叠加中期业绩爆发带来的趋势行情。当前我们继续看好券商板块，主要基于：1）资本市场的改革创新进入到历史性关键时期，行业的存量业务和创新业务都进入到大发展的阶段。2）行业总体估值从历史上来看，仍处于中位水平，仍有较大提升空间。3）政策导向及行业兼并重组趋势或将造就标杆性的世界级投行。4）行业中期景气度持续向上。
全年来看，保险行业利率与负债端承压，当前站在长期绝对收益的角度，认为保险行业具备良好配置机会：1）保险行业利率段与负债端挑战较大，四家上市公司的经营业绩分化比较明显。2）疫情对行业的影响程度超预期，代理人的展业、增员直至整新单及新业务价值的弱复苏较为艰难；核心管理层的变化对中短期经营业绩的波动较大。3）保险板块今年仍有投资机会，6月份后随着利率的企稳及权益市场的上涨，也推动了行业板块基于贝塔因素的估值修复。我们认为当前至四季度是保险板块布局的很好时点，因为：1、疫情的影响已基本出清，开门红直至明年全年的负债端表现都值得期待；2、利率在中期的维度是逐步企稳的；3、保险板块总体估值处于历史低位，经历年底的估值切换，将更具吸引力。
风险提示：1）疫情恢复不及预期；2）交易活跃度下降；3）监管趋严。
（分析师 胡翔）
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