【东兴消费】头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键——复合调味品系列报告之公司篇

来源：东兴研究圈

报告摘要

在复合调味品系列报告之行业篇《C端B端共促行业快增，跑马圈地龙头初显》中，我们认为从需求端来看，C端与B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将成为市场主要整合力量。天味和颐海都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合调味品龙头海天进行对比。

【天味食品】产品渠道双轮驱动培养品牌

天味食品发展稳健，产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代，未来2-3年主要看渠道拓展。2011-2019年公司收入年均增长14.71%，归母净利年均增长15.78%。19年上市后迎拐点，发展迈入快车道。

从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近30年，稳扎稳打。公司前身可追溯至1993年成立的成都天味食品厂，目前有三大生产基地，主要品牌有大红袍、好人家、天车。

从产品端看，火锅底料占比大，川菜调料增速快。公司火锅底料为大红袍及好人家品牌，收入占比近半，2011-2019年均增长14.15%，川菜调料为好人家品牌，收入占比约35%，2011-2019年均增长21.39%。公司目前品牌培育向“好人家”倾斜，产品定位中端，收入的增长主要靠销量增长带动，吨收入略有上扬。

从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比85%，未来做深成熟市场，做广弱势区域。公司经销商管理体系制度完备，分大区开发经销商，保证金制度确保质量。2011到2018年，公司经销商数量由664增加到809家，单个经销商年均贡献收入从85万提升到147万，截止2019Q3经销商共1054家，19年经销商开拓步伐加快；公司未来仍会维持快节奏做深西南华东华中等成熟市场、做广东北西北华北华南等弱势区域，瞄准空白区域与下沉市场开发。

从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。2015年后，公司定制餐调与电商渠道增速极快，近三年CAGR分别达202%和176%。定制餐调业务客户集中度高，CR5为70%以上，受益餐饮行业供应链标准化驱动，不断拓展目标连锁餐饮客户，3年后定制餐调渠道占比有望从10%提升至20%；电商渠道基数小，线上第三方平台自营店为主，电商直播背景下，公司与主播薇娅合作，成功打造爆品，销量级别上台阶，未来3年电商渠道占比有望从4%提升至9%。

盈利预测及投资评级：预计公司2020-2022年营业收入分别为21.60亿元、27.05亿元和34.54亿元；归母净利润为3.41亿元、4.19亿元和5.40亿元；对应EPS为0.82元、1.01元、1.31元，当前股价对应P/E为52.58X、42.74X、33.14X。

【颐海国际】依托强品牌扩大品类深化渠道

颐海国际积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。2013-2018年公司收入年均增长53.36%，归母净利年均增长90.23%，收入中与海底捞关联方收入年均增长45.69%，第三方收入年均增长61.56%，未来关联方收入主要依靠海底捞餐厅收入增长，第三方不断拓品扩渠做大平台。

从发展历程看，颐海国际定位中高端，海底捞赋予品牌效应，第三方业务增速快。颐海成立于2013年，前身为海底捞成都分公司，后拓展业务至第三方。公司股权结构清晰，海底捞董事长张勇为实际控制人，与员工携手打造火锅文化，市场化激励机制到位，目前已设立两期员工股权激励计划，上市后大力拓产弥补之前产能劣势，规划霸州、漯河、马鞍山等产地，规划产能由上市后2016年的3.5万吨扩大至2022年的72万吨。

从海底捞关联方业务看，品类主要是火锅调料，销量与海底捞收入相关性大。颐海为海底捞独家调味品供货商，品类以火锅调料为主，关联方业务火锅调料收入占关联方总收入的97%，其销量与海底捞收入比值约为2%-3%，未来此部分收益将依赖于海底捞餐饮门店的增长。关联方业务的毛利率变化大，与两者之间定价核算标准变化、海底捞餐厅配方变化等相关，未来基本保持市场化定价。

从第三方业务看，公司在火锅调料基础上先后推出中式复合调料、自加热食品、休闲零食等品类，产品项目制及合伙人激励制度保证其不断拓品扩渠。公司第三方渠道以商超为主，近5年增长主要靠销量推动，5年平均销量增速57.07%，吨收入增速2.87%。基于海底捞的全国知名度，公司第三方渠道主要依靠品类的不断丰富及渠道的不断拓展来实现高增，拓品方面公司通过产品项目制来激励，自加热小火锅成爆品，目前开拓休闲零食品类，至此已形成了丰富的子品类矩阵—“海底捞火锅底料+筷手小厨中式调料+好好吃饭调味酱+海底捞自加热+哇哦火锅零食”。扩渠方面通过销售人员合伙人激励制度来保障，类似海底捞门店师徒制，激励市场化带来的是18年更高增速。

我们预计公司2019-2022年营业收入为44.24亿元、71.35亿元、103.78亿元、140.06亿元，同比增长65.02%、61.29%、45.43%、34.96%，归母净利7.35亿元、9.94亿元、14.85亿元、20.89亿元，同比增长41.96%、35.21%、49.40%、40.69%，每股收益为0.70元、0.95元、1.42 元、2.00元，当前股价对应P/E为79X、58X、39X、28X。

【财务对比】颐海VS天味VS海天

天味和颐海的产品渠道有相似性，处于发展期；调味品龙头海天以酱油起家，目前已拓展到蚝油、黄豆酱、醋、料酒等品类，我们以复合调味品发展期子行业的龙头天味颐海对比一般调味品成熟期子行业的龙头海天，寻差异、找距离。

天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大。从资产负债端来看，天味、颐海负债较少，资产负债率约为17%，且负债以流动负债为主，主要为上游占款。资产端货币资金及银行理财占比大。从收入利润端来看，天味增速稳健、颐海增长迅猛。从现金流量看，经营现金流持续流入。

营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响。天味食品存货及流动资产周转率较高，反映出公司营运效率高；颐海受下游海底捞关联方业务占比大的原因，存货周转率与流动资产周转率相对天味较低，但随着第三方收入占比提升近年不断抬升。

天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头，未来ROE有进一步提升空间。从ROE拆分看，天味颐海ROE低于调味品龙头海天味业，主要系销售净利率落后。具体来看销售净利率，天味毛利率较高但费用投放较多，颐海毛利率较低但期间费用同样位于低位。未来随龙头优势愈加明显，净利率能力有望提升。

风险提示：宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻。

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对外发布时间：2020年03月24日

报告作者：

张凯琳  执业证书编号:S1480518070001

娄   倩  执业证书编号:S1480519020001

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