【随笔】关门放水

来源：王剑的角度

王剑,CFA

国信证券经济研究所  金融业首席分析师

中国人民大学国际货币研究所  特聘研究员

国家金融与发展实验室银行业研究中心  特聘研究员

本文为金融业研究方法探讨，并结合时事，也是对已发证券研究报告的进一步延伸解读。

本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

一、降准的原理：增投放、降成本

降准是央行调节银行间货币市场流动性的方法之一。但并不是说，降准释放多少资金就能用多少资金，其实可能会投放更多，并且影响成本。

降准之后，有更多的法定存款准备金释放为超额存款准备金。比如，原来100元存款，同时有10元的法定存款准备金（存准率10%），现在降准至9%，那么同样10元准备金，可支撑111元存款，于是银行就可以继续放11元贷款，派生11元存款。可见，多出来1元的超额准备金，可支持11元的贷款，是为货币乘数效应（乘数就是准备金率的倒数，即1/0.09=11倍）。对整个银行业来说，就可以投放更多贷款。贷款供给增加之后，理论上，贷款定价也会下降，借款企业得实惠。

还有另一种情况，就是降准后暂时没这么多贷款需求，因为降准来得太突然像一阵龙卷风，但新开发贷款业务需要时间，那么多余资金可能先到市场上去购买债券（买新发企业债券除外，因为银行买新发企业债券的货币效果等同放贷款，纳入上一段讨论）。这个并不改变全行业的准备金总额（除非买的是新发的政府债券，导致准备金被收归国库。我们也先假设没有新发债券，都是市场上存量债券的交易），但由于更多准备金出来追逐债券，债券收益率下降，货币市场利率（体现为SHIBOR等）下降。那么，银行再去同业市场上融资时，成本也会下降。如果银行能把成本下降让渡给企业，那么借款企业贷款利率也会下降。

尤其是，如果LPR报价行也按这一方式把降低的资金成本让渡给最优企业，那么它们报出的LPR理论上也会下降。

因此，降准可增加银行信用投放（投放量并不一定是释放的资金，有可能更大），并降低自身的成本，而如果银行维持自身息差不变，“不赚息差赚规模”，则可把成本下降让渡给企业。从而，企业的融资总量和成本都会受益。

二、为何降准

此次为何降准，这是我们需要先回答的问题。

回答之前，注意如今有两个背景：

（1）货币市场流动性其实是较为宽松的，SHIBOR3M已创出2011年之后的新低，再低就进入“四万亿”时期区间了，真的是非常宽松的，我们并不确定再进一步降成本的空间有多大。

（2）现在的政策重点，是宽信用，让金融支持实体。注意，支持对象是以制造业为代表的实体，房地产等领域是继续紧闭闸门的。

我们在年初策略《凿通信用》（可点击打开链接）中，用两张资产负债简表阐述了信用投放的制约。我们至今觉得这一标题取得好，这一年的政策主要目标确实是在用力地凿通信用，到目前为止，有点效果，但当局还希望更好。

上图的作用看似是从右向左传导，货币政策宽松，降低了金融（以银行为代表）的资金成本、增加了银行的可用资金，从而它们更愿意对外投放。但，你想投放资金，也得有人愿意要啊。实则最核心的传导驱动力是最左边：企业的投资需求。只有企业有了投资的需求，才会申请融资，银行才能放出去。因此，传导链条并不是单向的，而是双向关系，有时右边重要，有时是右边重要。

目前好像是左边更重要。进一步降准之后，首先，降低银行资金成本，也可传导至信贷利率，信贷利率低了，申请贷款的企业会多起来。但我们在《凿通信用》中分析过，企业信贷需求弱，并不完全是因融资成本太贵，而是经济不好，他们拿了资金了也没什么太好的投资，有点类似“流动性陷阱”。在这种背景下，过去有两大法宝可以撬动信贷需求，一是基建、二是房地产，它们几乎在任何时候都会有无尽的信贷需求，因为它们是“预算软约束”部门。

但，“预算软约束”贻害无穷，因此目前，两者都受管控（基建原本是受支持的，但地方政府隐性负债受管控，影响了部分基建）。从数据上看，固定资产投资（它是申请长期对公贷款的主要需求）的三驾马车，制造业、基建、房地产，前两者增速低位挣扎，房地产增速还在高位，但也在挣扎，可能马上下行（各种调控策略仍在加码）。

把上述信息串起来，路线图似乎清晰了：后续政策，可能是继续紧闭房地产和地方政府隐性负债的闸门，然后推动制造业、规范融资的基建等投资。主要方法包括贷款、债券、专项债等，这些都需要准备金的支持。此时，即使进一步压低市场利率，比如SHIBOR进一步下降，哪怕直接进入“四万亿”时期的区间，但我们真的不用担心“四万亿”时那样的大水漫灌，因为地产、隐性负债等闸门紧紧关着呢。等到融资成本足够低，那么总有些制造业有需求，总是会有些资金去制造业的。正所谓“关门放水”。

当然，制造业投资、融资要想更大力度地回升，还是得从企业资产端出发，等到他们找到好的投资机会时，才可能出现。对于这一点，我们可能还需要一些耐心，目前能做的就是先准备好可投的资金。

三、为何小银行多降

这次降准，比较有新意的是，给未跨省经营的城商行额外多降1个百分点，并分两个月分步完成。我们问了一圈才发现市场比较熟悉的大中型城商行几乎全是跨省的，只有少数几家未跨省。其实，央行近年提出“三档两优”的差异准备金率，在不同类别银行的大中小三档基准准备金率基础上，满足一定优惠考核条件还可以定向再降一些。

对小型银行实施更低准备金率，有支持它们去支持小微、民企的重要考虑。我国小型银行主要包括城商行（目前城信社已全部转型为城商行）、农村金融机构（农商行、农合行、农信社，后两者正在陆续转型为农商行）、村镇银行等，它们历史悠久（部分农信社刚建国时便成立了，比大部分银行历史悠久），遍布城乡，与城乡居民乡情相连，天然的信息不对称程度低，是支持城乡居民、小微企业和主力军。

从小银行单家经营的视角，降准时，并不适用于前面所讲的货币乘数效应。因为，货币乘数效应的前提，是派生出来的存款依然存在本行。但对于小银行来说，这一点是不太成立的，它们由于结算网络弱，借款客户往往很快将存款对外支付，存款就走了，超额准备金也跟着走了。

比如，小银行原本有100元存款，10%存准率，并有12元准备金（10元法定，2元超额）。现在降准至9%，那么法定9元，超额3元。银行认为超额留2元就够了。于是，它会新发放1元贷款，派生1元存款。客户很快转走这1元存款，那么超额准备金也会跟着转走1元，超额准备金依然只有2元。

如果这家小银行降准后投放更多贷款，比如5元，派生了5元存款。如果客户转走5元存款，则准备金也要转走5元，可它根本就没有5元超额准备金可供客户转。因此，对小银行来说，由于存款留存率低，“货币派生”没什么意义，也没什么货币乘数效应，它们在降准之后，几乎是降准释放多少资金，就只能用多少资金。

因此，央行给小银行更低的准备金率，并进一步定向降准，有助于让它们更大力度地支持实体，尤其是本地的小微、民企。别忘了，近期还有新闻报道监管部门要制约中小银行的同业业务规模，而同时给它们降准，这边似乎也是一种关门放水。

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