国君晨报 | 今日重点推荐：批零贸易业深度报告

来源：国泰君安证券研究

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零售团队认为生鲜新零售经历了不同模式的演变，从 SKU、时效、定价等维度比较，门店到家和前置仓体验较好、社区拼团盈利能力较强，不同模式适用的客群和场景存在明显差异。

零售团队认为国内人口增速逐步下滑，新生人口减少，老龄人口占比不断提升，随着中国人口增速的放缓、老龄化的逐步到来，中老年市场的崛起将为白酒、中老年旅游、生鲜、教育、保健品、护肤品等行业的发展带来机会，长期来看，医疗保健、养老服务、宠物行业将受益；渠道端，社交电商、老年网购、便利店等形态将愈加受到欢迎。

今日重点推荐 

行业深度研究：批零贸易业《社区拼团、前置仓、门店到家谁主浮沉？》2019-03-19 

投资建议：生鲜新零售快速发展，不同模式客群差异明显，传统商超加快线上线下融合。前置仓面向一二线城市时间敏感度较高、价格敏感度较低的年轻消费者，和大卖场主流消费群体差异明显，配送体验好但产品丰富度少于超市。社区拼团面向低线城市时间敏感度较低、价格敏感度较高的消费者，通过预售制+爆款实现较好的盈利能力，但品项 和时效性有限。传统商超正通过到家和拼团服务覆盖更多年轻消费者，在 SKU、价格、时效性等方面具备优势，综合体验较好。建议增持：永辉超市、家家悦、步步高，受益标的：高鑫零售。

社区拼团、前置仓、门店到家的用户群体存在明显差异。社区拼团起源于长沙，主要在二三线城市发展，龙头用户中 70%+来自于二三线城市，30 岁以上和以下的用户几乎各占一半，用户画像主要为生活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者。前置仓模式起源于北京，发达一二线城市是其主战场，消费者以年轻人为主，每日优鲜的用户中，24 岁以下占比 40%，30 岁以下累计占比超过 70%，显示生活节奏较快，时效性要求高的年轻人是其主要消费者。门店到家模式适用的客群更加广泛，盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%，35 岁以上的用户占比 40%，家庭消费才是盒马的主要购物场景。

从用户体验角度看，门店到家和前置仓综合体验较好，社区拼团价格优势明显。从品项丰富度、时效性、定价三个角度来看：（1）SKU：门店到家 1w 个以上，前置仓 1500-2000个，社区拼团少于 200 个；（2）时效性：门店到家和前置仓：30-60 分钟送达，社区拼团：最快次日达；（3）生鲜产品定价：社区拼团、永辉超市和前置仓价格优势明显；（4）食品用品定价：高鑫零售、永辉超市价格优势明显。

从盈利能力角度看，社区拼团优于门店到家和前置仓。从关键指标看：（1）客单价： 社区拼团最低，仅 30-40 元，除盒马以外的前置仓和门店到家企业客单价均在 55-65 元， 差异不明显；（2）毛利率：社区拼团通过预售和差异化选品实现了 25%-30%的毛利率， 高于门店到家和前置仓 20%-25%的毛利率；（3）履约成本和引流成本：社区拼团通过团长组织销售、完成配送，团长的佣金费用率仅为 11%左右，但门店到家和前置仓模式仅最后一公里配送成本就高达 7 元/单（对应 12%的履约成本），外加 5%-10%的拉新和营销费用，费用率高于社区拼团。未来打通模型的关键在于通过增加 SKU 和自有品牌提高客单价和毛利率，或通过加盟等模式外包配送和拉新环节，不断优化费用率。

风险提示：竞争加剧导致盈利能力下滑，经济增速下行抑制消费等。

行业深度研究：批发零售业《消费行业人口投资时钟》2019-03-19

投资建议：国内人口增速逐步下滑，新生人口减少，老龄人口占比提升，人口年龄结构的变化以及不断升级的消费选择将对我国未来消费品类产生深远影响。老年人以日用、保健、旅游消费为主；中年人是教育、白酒、旅游的消费主力，护肤品和智能家居需求潜力大；青年人是房、车的消费主力，电子、娱乐、奢侈品需求强；青少年以娱乐消费为主。结合人口年龄结构预测和不同年龄段的消费特征，我们预计：随着中国人口增速的放缓、老龄化的逐步到来，中老年市场的崛起将为白酒、中老年旅游、生鲜、教育、保健品、护肤品等行业的发展带来机会，长期来看，医疗保健、养老服务、宠物行业将受益；渠道端，社交电商、老年网购、便利店等形态将愈加受到欢迎。建议增持：永辉超市、家家悦、珀莱雅、苏宁易购、拼多多、贵州茅台等；受益标的：五粮液、今世缘、中公教育、红旗连锁等。

国内新生人口减少，老龄化趋势明显。国内总人口增速放缓，老龄化趋势明显。2018  年在二胎政策刺激作用消退后，出生人口数量出现下滑，2017、2018 年新生人口分别为1723、1523 万人。这主要是育龄妇女减少、受教育程度上升以及生活成本提高等原因导致。假设自 2018 年起，总和生育率维持在 1.51 的水平，总人口将在 2028 年到达顶点，峰值为 14.29 亿人；到 2040 年，0-20 岁青少年人口占比低于 20%，而 65 岁以上老年人占比将超过 20%。

不同年龄段的消费者有不同的消费偏好品类：50 岁以上老年人的消费中日用品、医疗保健、养老服务、旅游支出较多，而渠道端，便利店和老年网购愈加受到欢迎；36-50 岁中年人以家庭消费为主，更关注食品的健康性，除必需品外，中年人是教育、白酒、家居的消费主力，旅游和护肤品也越来越受中年人青睐；21-35 岁的青年人是房、车消费主力，同时电子、娱乐、奢侈品也是青年人消费的主要品类，保健品也有逐步年轻化的趋势；0-20 岁青少年大多处于学生阶段，教育支出往往由处于中年的父母支出，自身的消费以娱乐消费为主。

将各年龄人群的消费特征与人口年龄结构预测进行结合，寻找未来中国消费的机会。预计 2017-2020 年教育、白酒、智能家居、折扣业态等行业将受益于中年消费市场的进一步释放以及品质化趋势；2020-2025 年，消费主力向中老年转移，中老年旅游、生鲜、保健品和护肤品或将受益，渠道端，老年网购、到家服务将进一步渗透；2025-2030 年白酒、中老年旅游、生鲜、教育和保健品行业将进一步增长；2030 年以后，医疗保健、养老服务以及宠物行业潜力巨大。

风险因素：经济增速下滑拖累消费、人口老龄化趋势不及预期等。

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