中信证券：六问民营企业债券融资支持工具与CRM

　　来源：CITICS债券研究

　　投资要点

　　10月22日，央行推出民营企业融资支持工具。该支持工具主要是由担保工具、增信工具、信用风险缓释工具组合的工具箱，其中信用风险缓释CRM工具是该工具箱重大创新之一，相当于对债券的保险，有助于控制、分散风险，改善融资。除工具箱外，地方政府可通过发行纾困债和成立基金进行股权受让的方式来支持企业。我们就市场上的主要问题分析如下：

　　1、民营企业债券融资支持工具是什么？民营企业债券融资支持工具由国务院批准，对民营企业发债进行支持的工具，由担保工具、增信工具、信用风险缓释工具组成。其基本思路是央行通过引导作用提振市场信心，并带动其他金融机构来帮助企业进行发债融资；基本方法是由央行提供一定限额再贷款来引导市场支持企业发债；主要发力点在于对民营企业提供担保和进行增信，并使用信用衍生品对其违约风险进行分散、缓释，中间不投放货币。

　　2、CDS与CRM是什么？CDS相当于一份保险，CRM则是CDS的中国版。CDS在具体运作时牵涉标的债券、CDS买方和卖方。买方会就标的债券支付一定费用给卖方，在合约期内标的债券出现违约卖方即会赔付买方相关损失。CRM则相当于CDS中国的具体运用。CRM的市场化发行和运作实现了风险的转移、分散，进而实现了风险的合理配置，债券的风险可以由不同经济主体共同承担，从而降低了风险对经济体的潜在冲击。

　　3、民营企业债券融资支持工具与CRM有何关系？CRM工具是民营企业债券融资支持工具中的一个重要创新工具。投资人购买CRM，相当于在购买债券的同时购买一份违约保险。CRM的出现分散了企业信用风险，为融资难的企业拓宽融资渠道，便于资金在市场上更好的发挥作用。有专业的债券信用增进机构为民营企业债券发行保驾护航，可以鼓励更多机构将资金投向民营企业，在债券违约时为CRM卖方提供信用保护。

　　4、为何要推出这一工具箱？融资支持工具箱有助于缓解银行“惜贷”现象，控制信用风险稳步释放，改善货币政策传导机制和企业融资状况。融资支持工具可以通过分散风险提供担保等方式提升投资者认购债券意愿，间接起到增信作用，缓解“惜贷”现象；同时工具箱提供担保和保险等功能可以控制风险稳步释放，改善企业融资状况，推动打破刚性兑付进程，改善货币政策在金融市场中的传导机制。

　　5、哪些民企会获得支持？工具箱要求被支持企业整体经营状况良好，且信用衍生品交易双方要对企业标的企业认知存在分歧。为了真正支持优质企业发展，融资支持工具一方面要求被支持企业经营状况良好有发展潜力，哪怕短期内暂时遇到资金问题；另一方面CRM等信用衍生品正常交易和发行则要求交易双方对标的企业运转存在争议，一般体现为企业经营状况不能过好（例如评级超过AAA），也不能太差（例如发行债券收益率超过15%）。

　　6、地方政府或者财政可以怎样配合？地方政府可以通过发行纾困债和成立基金来缓解风险，支持企业融资。具体操作则是成立纾困债来募集资金直接支持民企，或者成立基金来通过股权受让的方式提供资金来缓解企业股权质押等引起的风险。日前，深交所和上交所已经发行相关债券，浙江省国有资本运营有限公司也牵头成立“浙江省新兴动力基金”用于支持省内民营企业特别是民营上市公司，化解融资风险。

　　正文

　　10月22日，央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持；近日一些标的为民企的CRM也以较低利率获得发行，未来可能还会有更多的标的为民企的CRM获得发行，那么这些CRM的投资价值何如？对于目前民企信用羸弱的信用资质和全社会信用扩张能有多大的提振效果？我们分析如下：

　　1．民营企业债券融资支持工具是什么？

　　民营企业债券融资支持工具并非是单一工具，主要是担保工具、增信工具、信用风险缓释工具组合的工具箱。根据人民银行10月22日公告：民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。所以我们认为，目前主要的民企债券融资支持工具是现存工具的一篮子工具箱。其中主要是担保工具、增信工具、信用风险缓释工具这三大工具。

　　担保工具：目前债券市场担保主体主要有以下类型，（1）公司相关联的实体企业，如发行人的股东集团，发行人在当地关系较好的并存在互保的普通工业企业，以民营企业居多；（2）城投公司上一级或者平级的资质更好的城投公司；（3）各个省政府部门为促进本地区经济发展，建立的融资性担保机构。

　　增信工具：目前国内专业的债券信用增进机构只有中债信用增进公司一家，2009年由银行间市场交易商协会联合中石油、国网英大等央企发起设立，注册资本金为60亿元，国内还没有银行、保险公司等商业机构参与信用增信。截至2018年10月28日，公司增信余额1107.08亿元，较年初增长15.73%。

　　信用风险缓释工具：信用风险缓释工具（CRM）主要包括，（1）信用违约互换（CDS）；（2）信用风险缓释合约（CRMA）；（3）信用风险缓释凭证（CRWM）；（4）信用联结票据（CLN）。其中，CDS和CRMA可归为合约类产品，CRWM和CLN可归为凭证类产品。2010年，银行间交易商协会为了引导市场健康发展、为投资者提供有效的信用风险管理工具，推出信用风险缓释工具试点业务。

　　2.CDS与CRM是什么？

　　CDS是目前全球范围内债券市场中最为常见的信用衍生产品，实际上就是债券投资人付出一定的保费，向第三方购买了一份标的为某只债券的保险。信用违约当事人包括信用担保卖方和信用担保购买方，卖方向买方出售的是信用保护。买方需要在合约存续期内或信用风险事件发生前定期向卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。在信用违约互换合约存续期间，如果债务主体出现如无法支付到期债券本息等违约事件，信用担保卖方需要支付买方所遭受的损失。

　　CRM是CDS的中国版的一种实现。它的推出意在促进国内金融市场可持续发展，推动形成信用风险定价机制、解决低信用级别企业融资难题、提高金融市场资金流动性、促进金融稳定和金融监管预警等。我国CRM发展历程主要包括以下几个方面：

　　（1）2010年，经过多年酝酿，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，同时推出CRMA和CRMW两款信用风险缓释工具，但适逢金融危机，CDS作为引发金融危机导火索的重要工具，在国内推进遇到了障碍，市场与政策层重新评估这一产品。

　　（2）2016年，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及《信用风险缓释合约业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用违约互换业务指引》、《信用联结票据业务指引》4份产品指引，中国版CDS工具重启，并在当时发行了一些CRM产品。

　　（3）今年，9月中债信用增进发行“18中债增CRMW001”，目前已有四期信用风险缓释凭证备案发行并准备上市，并于近日参与发行“18荣盛SCP005”、“18红狮SCP006”的信用风险缓释凭证发行。

　　3．民营企业债券融资支持工具与CRM有何关系？

　　主推的民营企业CRM是民营企业债券融资支持工具中的一个重要创新工具。在10月26日举行的国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜明确指出CRM是民企债券融资工具的一种，投资人购买CRM，相当于在购买债券的同时购买一份违约保险。CRM的出现分散了企业信用风险，为融资难企业拓宽融资渠道，便于资金在市场上更好的发挥作用。有专业的债券信用增进机构为民营企业债券发行保驾护航，可以鼓励更多机构将资金投向民营企业，在债券违约时为CRM卖方提供信用保护。

　　“民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。”

　　——<设立民营企业债券融资支持工具 毫不动摇支持民营经济发展>，人民银行网站

　　4．为何要推出这一工具箱？

　　融资支持工具有助于提高投资者认购债券意愿，缓解银行“惜贷”现象。目前信贷收紧，市场对民营企业风险规避情绪较重，在这种背景下在市场中引入CRM工具有利于支持民营企业融资，因为CRM工具相当于给企业所发行的融资债券提供了保险，当风险事件出现时有助于减小投资者损失，投资者认购债券意愿也就相应提升，也便利了企业融资。同时目前银行对于民营企业存在“惜贷”现象，归根结底还是民营企业的信用状况不佳所导致的。CRM工具可以转移分离风险，起到了对民营企业进行增信的作用，也就缓解了银行“惜贷”的问题。

　　工具箱有助于在打破刚性兑付进程中控制信用风险稳步释放。自信用债刚性兑付打破以来，信用风险加速释放，债券市场违约频发，市场缺乏买盘，特别是债券违约风险和上市公司股权质押风险、交叉违约条款等扭打在一起，民营企业债券信用风险加剧。引入工具箱，通过风险分散和风险转移的作用可以避免当市场出现风险事件时债券价格暴跌给投资者带来的巨大损失，也缓解了给标的企业资金链的压力，稳步释放化解风险，避免了在打破刚性兑付过程中对市场造成的巨大冲击，维护了市场稳定。

　　有利于改善货币政策传导效果，改善民营企业融资。考虑到到债券市场具有透明度高、预期引导强等特点，以支持民营企业发债作为突破口，精准发力， 同时工具箱的推行有利于推动打破刚性兑付进程，有利于推动违约市场化发展，有利于改善货币政策在金融市场传导中的效果，提振市场信心，带动金融体系对民营企业融资的整体修复。

　　5．哪些民企会获得支持？

　　工具箱一方面要求标的企业经营状况良好。理论上，CRM支持范围仅限于经营正常、有订单、有市场前景、流动性遇到暂时困难的民营企业。CRM以帮扶企业渡过暂时难关为主要目的，将适时有序退出。CRM运作过程中央行提供部分资金，安全性比较有保障，即便标的企业发生风险事件也不会有很大损失。      

　　另一方面工具箱要求交易双方对标的企业资质认知有争议、分歧。所以标的企业不能极端差或者极端好，如很多收益率超过15%的债券由于市场对其认知基本没有太大分歧，而且若发行CRM的费率过高，投资人不会购买，发行人也不敢发行；又例如很多评级超AAA的主体，市场对其信用资质基本没有分歧，投资人购买意愿较差。目前近日上市流通的以红狮和荣盛等企业为标的CRM工具就满足了市场对其信用资质有一定分歧，但是整体资质尚可的要素。

　　6．地方政府或者财政可以怎样配合？

　　化解债务风险，支持民营企业融资发展，还需要地方政府的财政支持。要化解债务风险，除了在市场上发行债务缓释工具之外，还可以通过地方政府动用财政政策的手段来支持。鼓励地方政府发挥作用，一方面结合自身财力以适当方式为民营企业融资提供配套支持，形成政策合力，另一方面也积极督促被支持企业聚焦主业规范经营，监督企业信息披露真实完整。

　　目前可采取的具体的手段即是通过“债+股”的方式来支持民营企业发展，即通过发行纾困债来募集资金对企业进行直接支持，同时通过设立基金的方式来受让重点企业股份，化解股权质押风险。

　　日前，第一支纾困专项债券已经在深圳发行。10月26日深圳国资委旗下的深圳市投资控股有限公司公告称发行规模10亿元的2018年纾困专项债券，该债券所募得资金将直接用于支持经营状况良好，资金暂时出现困难的企业发展。北京、上海也陆续发行纾困债。除发行纾困债之外，地方政府还通过成立基金的方式来缓解民营企业股权质押所带来的风险。相应的案例则是浙江省国有资本运营有限公司、农银金融资产投资有限公司、中国农业银行浙江省分行共同成立的“浙江省新兴动力基金”，和北京市区属国资和东兴证券所发起设立的支持优质科技企业的发展基金等。通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险。

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责任编辑：牛鹏飞