【建投策略张玉龙团队·每周静思】中美贸易战升级中的策略应对

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每周静思：中美贸易战升级中的投资策略

2018年9月第一周，上证指数下跌0.84%，创业板指下跌0.69%，沪深300下跌1.70%。市场仍然处于普遍下跌的过程中，创业板相对占优。这印证了我们的9月行业配置思路——均衡配置，应对震荡（《2018年9月金股组合报告》）。我们在9月第一周的《每周静思》中指出：经过2018年上半年的利润积累，商业银行体系资本金压力减缓了30%，但是并不构成上涨的动力。市场将进入缓慢下跌阶段，我们建议投资者采用均衡配置的思路来应对震荡行情。9月第一周的市场表现印证了我们的判断。

中美贸易战持续升级。9月6日，美国总统特朗普表示，针对中国商品2000亿美元的征税计划在公众征求意见结束之后，将尽快付诸实施。中国商务部9月6日也强硬表态：美国对中国采取违反WTO规则的征税行动，中方将不得不做出必要的反制。这一份价值2000亿美元的商品清单涉及6031项产品，占2017年中国向美国出口总额的38%-46%。海外部门的矛盾再一次上升，我们采用《货币危机中的宏观对冲投资策略》的方法，来分析中美贸易战中我们应当采用的策略应对方法。

我们以BP曲线为工具，从国际收支平衡的角度出发，分析了美国对中国展开贸易战可能将产生的影响：人民币币存在贬值的压力；由于总需求的下降，产出水平下降；国内利率存在加息压力；国内的价格存在着下行的压力。对于A股而言，市场将面临一定程度的压力。如果可以做空的情况下，投资者的最佳策略是做空本币、做空债市、做空股票、做空出口相关商品市场。如果不能做空，则需要规避上述资产。

在去杠杆的背景下，中国经济面临一定的经济下行压力，同时债务水平高企，利率的快速上升会导致债务水平加重。因此产出水平和利率水平是政府需要保持稳定的主要目标。那么在这种情况下，人民币汇率贬值和价格水平下行是重要政策的选项。除此之外，还可以扩大资本账户开放程度，降低外资进入门槛，管制资本流出的方式来实现应对。我们观察到政府已经通过减税降费和扩大资本账户开放的方式逐步应对。

我们进一步分析了美国征税的清单和行业汇兑损益对汇率的弹性，我们发现国防军工、通信和机械设备三个行业受益于人民币贬值，这主要是存在海外收入的缘故。交通运输、钢铁、银行和房地产在人民币贬值过程中受损，因此需要规避。

综上所述，我们仍然维持9月市场震荡的判断不变，在均衡配置的基础上需要通过调整投资组合结构，适度提升国防军工、通信和机械设备行业比重，降低交通运输、钢铁、地产等人民币贬值受损行业的风险。

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中美贸易战下策略应对

我们在《货币危机的宏观对冲投资策略》中从债务和国外部门均衡两个角度汇率贬值可能带来的影响，实际是同时也提供了研究贸易战的重要工具。为了分析贸易战对中国可能产生的影响、应对措施和投资策略，我们从BP曲线的视角，重新分析贸易战中的投资策略。

在这种情况下，人民币存在一定的贬值压力，因为出口受阻，需求下降，均衡的产出水平有所下降。国内利率有上升的倾向，存在一定的价格压力。对于A股而言，市场将面临一定程度的压力。如果可以做空的情况下，投资者的最佳策略是做空本币、做空债市、做空股票、做空出口相关商品市场。如果不能做空，则需要规避上述资产。

2.2 中国经济应对方法

2.2.1 政府目标与工具分析

为了应对美国推进的第三轮贸易战，我们需要分析中国政府的目标和可应对的条件，最终才能寻找相应的工具，在一般均衡情况下求得最优投资策略。从当前中国的条件来看：

第一，中国处于去杠杆过程中，中国杠杆率达到了255%（参考《去杠杆中的宏观对冲投资策略》），跟随加息会加重债务负担，并不利于去杠杆。因此，稳定利率应当属于重要的政策目标。

第二，由于去杠杆工作的推进，中国经济也需要展开结构调整，本身产出水平下降，劳动力就业存在一定的压力。因此，产出水平也是政府要保证的政策目标。

第三，从外债压力来看，中国外债与内债之比为0.7%，汇率下跌并不会引起中国安全边际的恶化。因此，汇率工具可以作为一个选项。（参考《货币危机中的宏观对冲投资策略》）。

第四，降低国内价格水平，以应对国外部门价格的下降。这是本文认为最值得选择的选项。

2.2.2 减税降费

降低国内产品价格存在主动和被动两种方式。从被动的情况来看，由于出口受阻，产品被迫进入国内市场销售，在需求一定的条件下供给增多，价格水平被动下降。从主动的情况来看，主要是降低产品的成本，进而能够起到降低价格的效果。

2018年政府推进的减税工作持续，总共存在着两次大规模的减税安排：

2018年4月25日的国务院常务会议主要针对小微企业征税。4月25日国常会决定：自2018年1月1日至2020年12月31日，将小微企业应纳税上限提高到100万元。除此之外，相关的抵扣工作也展开。（1）享受当年一次性税前扣除优惠的企业新购进研发仪器、设备单位价值上限，从100万元提高到500万元。实施期限为2018年1月1日至2020年12月31日。（2）取消企业委托境外研发费用不得加计扣除限制。（3）将高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限由5年延长至10年。（4）将一般企业的职工教育经费税前扣除限额与高新技术企业的限额统一，从2.5%提高至8%。前述三项措施从今年1月1日起实施。（5）从5月1日起，将对纳税人设立的资金账簿按实收资本和资本公积合计金额征收的印花税减半，对按件征收的其他账簿免征印花税。（6）将目前在8个全面创新改革试验地区和苏州工业园区试点的创业投资企业和天使投资个人投向种子期、初创期科技型企业按投资额70%抵扣应纳税所得额的优惠政策推广到全国。企业所得税、个人所得税有关优惠政策分别自1月1日和7月1日起执行。

2018年9月6日主持召开国务院常务会议主要针对个人所得税减税，另外明确了社保缴费的规则。9月6日国常会决定：10月1日起如期将个税基本减除费用标准由3500元提高到5000元并适用新税率表。决定明确子女教育、继续教育、大病医疗、普通住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出6项个人所得税专项附加扣除的具体范围和标准，确保个税扣除后的应纳税收入起点明显高于5000元。会议还指出抓紧研究适当降低社保费率，确保总体不增加企业负担。

减税降费有利于降低国内的生产成本，进而提高产品的核心竞争力，同时能够扩大内需，提高社会福利水平。我们进一步期待国家安排降低成本的措施，另外还可以通过增加假期的方式提供消费条件，促进商品转向国内消费。

2018年开始中国也逐步扩大了资本账户的开放水平。4月11日，在博鳌亚洲论坛上，习近平总书记宣布，中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入。人民银行和各金融监管部门着重推进放开金融业对外开放程度。这主要表现在如下方面：（1）取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，内外资一视同仁；允许外国银行在境内同时设立分行和子行；（2）证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限；（3）不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司；（4）为进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，从5月1日起把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币；（5）允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务。（6）放开外资保险经纪公司经营范围，与中资机构一致。（7）鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资；（8）对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限；（9）大幅度扩大外资银行业务范围；（10）全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求。我们观察到主要放宽了金融准入门槛，对海外资本展开金融领域投资具有重要的吸引力。

综上所述，虽然逐步升级的贸易战对经济产出和金融市场了负面的影响。但国内逐步通过减税降费和扩大开放应对相应的影响。因此，我们仍然维持9月市场处于均衡震荡过程不变的判断。

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中美贸易战下大类资产表现

我们在《从贸易摩擦到进口替代》、《美国将如何谈判？》的系列报告中系统的分析了美国与中国展开贸易战的过程、美国的诉求和中美贸易战的进度展望。在本文中，我们着重观察中美贸易战自2018年3月9日正式爆发以来，中国市场和香港市场大类资产的表现，以验证我们的策略。美日贸易冲突、美欧贸易冲突等历史回溯与检验，可以参考《从贸易摩擦到进口替代》、《货币危机中的宏观对冲策略》等报告的分析。

3.1 中国大类资产表现

首先，从人民币汇率来看：从3月开始，人民币汇率从6.3贬值到最高6.9，贬值幅度达到了9.5%，并且呈现出单边贬值的过程。与阿根廷、土耳其等新兴市场类似，非美货币都面临着美联储加息、美国贸易战和经济下行的影响。货币均出现了一定程度的贬值。我们在《货币危机的宏观对冲投资策略》进行了统计，人民币贬值幅度并不高。总体而言，人民币汇率的表现符合我们的判断。

其次，从股票市场来看：2018年全年均呈现下跌的态势。中国国内的去杠杆过程和外部环境的贸易战过程是股票市场大幅度下跌的核心原因。我们选择跟贸易战更相关的区间进行观察：3月9日中美贸易战之后，市场结束春节之后的弱反弹，开始持续下行。2018年6月，美国宣布对中国征收500亿的关税之后，市场继续大幅下跌。股票市场的表现也印证了我们的判断。

从债券市场来看，反映实体经济借贷成本的企业债利率在2018年上半年呈现出上行的过程。2018年6月在政府货币政策转向的条件下才逐步开始下行。但是在8月开始，由于财政发力，市场开始呈现出滞涨的特征。企业债利率和国债利率表现的差异更重要是来源于银行体系资本金的约束（参考《金融去杠杆中的宏观对冲策略》）。从贸易战的关键时间来看，我们在信用债市场上关于做空的策略依然成立。

从商品市场来看，由于供给侧改革的影响，商品价格表实际上并不能确定。另外，中国的出口商品大部分是电子、服装等产成品。大宗商品是处于进口的状态。因此，在本次贸易战中，商品市场的表现我们并不能确定。跟中国经济密切相关的铜价表现出波动下跌的特征。我们关于商品市场的判断部分得到验证。当然，2018年中国市场的大宗商品呈现出高度分化的状态，投资者在选择商品市场空头策略的时候，仍然需要仔细甄别相关品种。

3.2 香港大类资产表现

香港市场处于东西方十字路口。我们在《香港、日本和韩国财阀举牌并购》的研究中指出：当全球经济处于上升过程中，东西方贸易往来和资金往来较多的时候，香港市场经济就会繁荣，反之则会呈现出衰退。这一点从中国1978年改革开放、1992年邓小平南巡、2000年中国加入WTO等里程碑之后的表现就可以明确的看出来。那么，在中美贸易战的情况下，香港市场也会受到较大程度的冲击。在全球香港的自由和开放程度比大陆高，因此可以更好的观察资产的表现。

香港采用了联系汇率制度，1美元固定地与7.8港币兑换。香港金管局设的美元兑港元波动目标区间是7.7500至7.8500。如果港币的汇率低于7.75，香港金管局会卖出港币，买入美元。反之如果高于7.85，则会买入港币，卖出美元。香港与中国大陆关系紧密，从经济基本面的角度来看，联系汇率制度会导致港币高估。但另一方面，香港金融稳定需要保持稳定的汇率，才能够吸引国际资本的流入。2017年初至今，港元相对美元处于连续贬值的趋势。在一年半多的时间里，港元从区间的下限走到上限，今年4月以来香港金融多次买入港元，港币汇率才得以维持，所以港币贬值的压力持续存在。做空港币的策略得到了验证。我们在《货币危机中的宏观对冲投资策略》中对香港的经济状况进行了更加仔细的分析，有兴趣的投资者可以进一步参考。

从恒生指数的表现来看，2018年恒生指数从33000点下跌到27000点，下跌幅度达到了18.18%。香港市场表现下行主要存在三方面的原因：第一，中国大陆在去杠杆的使得大陆经济下行，在港上市的大陆企业盈利能力有所下降。第二，中美贸易战使得中美贸易风险加大，香港市场受到较大的影响。第三，美联储加息，香港货币局制度使得香港跟随加息，香港经济进一步陷入了衰退。因此，我们看空股票市场的策略成立。

从利率市场来看，在美联储加息的过程中，香港选择的是跟随加息的制度。因此，香港的Hibor利率虽然表现出跟我们投资策略一样的特征，但是并不是我们所分析的机制所决定的。因此，做空香港债券的策略在香港并未而到验证。这一点值得投资者注意。

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中美贸易战下的行业分析

4.1 中美关税清单分析

中美贸易战自2018年3月特朗普总统签署备忘录，宣布计划对600亿美元的中国进口商品加征关税开始，正式升级至双方定额、实质性关税报复交战阶段。这一阶段主要以美方先增加关税，中方反制的方式演进。目前来讲大致可以分成两步：第一，美国对中国500亿美元的商品加征关税，中国对等还击500亿（前后可再分成340亿和160亿两个子阶段）；第二，美国拟对中国2000亿美元商品进一步加征关税（已公布拟征名单，但未执行），中国等比例还击 600亿美元商品的关税加征。

 如果美国正式通过2000亿美元的关税清单，美国对华征税商品规模将达到2500亿美元，如果以2017年美国进口中国商品的总规模5054亿美元计算，制裁规模达到49.46%。中国反制美国加征关税的商品规模将达到1100亿美元，而以2017年美国出口中国商品规模1299亿美元计算，制裁规模达到了84.68%。所以，“2000亿”征税一旦落地，中美的关税战争从规模上就已经覆盖了中美贸易额的绝大部分，可以说将贸易战上升到新的高度。

美国对中国的第一个340亿美元的征税清单来看，如果按照HS行业划分的98章细分行业，美国仅对机械、电子设备、航天、车辆、船舶、化工等九个行业展开，而随后落地的160亿清单补充了7个行业达到13个行业。我们可以观察到美国虽然将化学制品的制裁范围扩大至化工、日化、钢铁、铝等领域，但是重点仍然是“中国制造2025”的重点高端制造业，比如电子和半导体行业。中国第一次针对美国的500亿美元的反击则主要集中在农产品、食品工业、烟草、棉花、汽车（以上为前340亿）、金属、化工、轻工、纺织、电子设备、船舶、设备零件等领域（以上为160亿元）。

美国2000亿的关税清单则涵盖了中国向美国出口的81个行业，加征关税行业比达到82.65%。加征关税的范围大大扩展，除了高端制造业将遭遇关税惩罚，食品饮料、农产品、化工、轻工、金属、纺织、工艺品、玩具、家具等大部分行业都将被覆盖。中国执行对于美国的600亿美元商品的加征关税，中国将基本实现了96个行业的地毯式覆盖，仅仅武器和特殊交易产品未被列入。第二轮互征关税之后，中国已经无法继续扩大关税的覆盖面，应当在关税税率上进一步提高。我们还需要进一步观察贸易战向金融占的演化。

4.2 贸易战下的行业表现

从行业表现上来看，我们中国的对美出口行业受到的冲击。我们以中信以及行业为分类，统计征税的影响程度。在未知具体细分商品的出口价值数量的情况下，我们采用计数统计法：第一，依据美国累计3次制裁指向的中国出口价值数量较大的大类行业；第二，我们选择大类行业下美方具体制裁商品细种多的大类行业。综合考虑，钢铁、化工、轻工、机械、纺织服装、通信、电子、食品饮料行业是重点受到影响的行业。

从2018年3月9日开始，上述行业指数全部下跌。其中电子元器件（-29%）、机械（-26%）、轻工（-26%）、通信（-24%）、纺服（-23%）较多，食品饮料（-13%）、钢铁（-15%）、化工（-20%）较少。这与美国对于中国商品攻击的重点和力度是较为吻合的。如果对比大盘，上证同期跌幅18%，除食品饮料、钢铁好于上证外，其他贸易战行业均差于上证综指。如果对比全市场各个行业，电子元器件、机械、轻工、通信、纺服表现较差，属于后50%行业，食品饮料、钢铁、化工因为业绩表现较好，处于前50%。

从时间上看，几个行业开启明显的下跌趋势与贸易战出现确定性、实质性制裁的时间较为重合。6月15日，美宣布对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税，其中340亿自7月6日起实施，而6月16日中方旋即回应了相同金额、相同税率、相同首批制裁开始时间、制裁金额的反制措施。之后各行业均是波动向下的走势，反映出市场对于贸易战影响的确认和持续进行的理性预期。

4.2 汇率变动的影响

除了利润能够影响股票价格外，汇率变动过程中的资产负债效应也是影响市场股票价格变化的重要原因。我们统计各行业汇兑损益占利润总额的比例对人民币汇率的弹性。我们发现：汇率波动正影响最大的为国防军工、通信、机械设备等行业，受到负影响最大的为房地产、银行、钢铁和交通运输行业。

从各行业的具体情况来看，国防军工、通信和机械设备有出口，人民币汇率贬值主要是获得正向的汇兑损益，也属于广义上的资产效应。与此相反，钢铁需要进口大量的铁矿石，会受到负向的汇兑损益的影响，这属于广义的负债效应。房地产、银行、交通运输主要是存在有美元计价的负债，因此在人民币贬值的过程中属于受损行业，我们建议投资者规避。

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