【中泰证券】2018年中报总结合集

钢铁笃慧团队

2018H1钢企业绩继续增长：2018H1申万钢铁30家上市钢铁公司营业收入同比增长9.48%，营业成本同比增长3.42%，而期间费用率相对稳定，对应上半年销售毛利率15.50%，同比上升4.96个百分点，归母净利润同比增长132%，环比增长36.12%。量价齐升导致上半年行业营收维持稳步增长（其中上市公司产量同比增长6.76%），而原料端矿价下跌、焦炭价格上涨，成本端整体增长有限（上半年铁矿石价格同比下滑6.05%，钢坯成本仅增长2.64%）；

资产负债率继续下滑，现金流重回前期高点：截止2018年6月30日，30家上市公司平均资产负债率54.99%，较2017年底下降0.44个百分点，环比一季度末下降0.31个百分点，去杠杆持续进行中，目前已有8家公司资产负债率低于40%。另一方面，2018年二季度经营性现金流净额604亿，虽然较2017年四季度高点相差72亿，但环比今年一季度增幅高达7.6倍，现金流状况达到2013年以来的次高水平，行业景气度持续提升为企业现金流状况的改善奠定了基础，并进一步增强了企业的偿债能力；

板块内盈利呈现分化：（1）特钢企业内部分化：我们统计的6家特钢企业2018年上半年合计归母净利润增速为188%，2018年一季度环比增幅4.75%，略高于普钢企业业绩表现，但主要受不锈钢板材龙头太钢不锈净利润同比增幅283%拉动所致；（2）钢贸企业业绩下滑：2018年上半年主要钢贸商业绩同比下滑51.26%，或受去年同期基数影响，但整体远低于行业平均水准。而2018年Q2盈利环比下滑133%，表明其真实盈利能力仍然相对较弱；（3）长材企业盈利能力显著好于板材企业：今年上半年国内钢材市场呈现先弱后强走势，但建筑类钢材需求明显好于消费类板材，整体呈现长强板弱格局。具体到上市公司，长材类公司平均吨钢净利为474元，板材类企业平均吨钢净利为328元，盈利差距较为明显；

行业供给端延续健康态势：虽然行业盈利大幅增长，但钢铁资本开支持续维持低位，供给端依然健康。一方面，在经历2016年的触底回升之后，目前存货总体水平增长仍不明显，2018H1原材料与产成品存货同比下滑14.36%和11.67%。另一方面，行业产能端依然受到压制，截至2018年上半年末行业在建工程规模为814亿元，同比大幅下降33.38%。在产能无法扩充之际，钢企只能通过增加铁矿石入炉品位、以及提高废钢配比等方式尽量提升自身供给能力；

板块具备阶段性修复反弹机会：7月以来政策端稳内需方向进一步明确，货币政策与财政政策转向信号增强。我们早在4 月17 日便提出在外部贸易摩擦加剧的情况下，年初紧缩政策开始重新调整，需求端预期要重新上修。今年以来钢铁消费主要依靠地产强势对冲基建影响。虽近期政府重提积极财政政策更加积极，基建需求有望重启，但受到债务约束，抬升幅度有待观察。行业层面下半年受竞争性环保比拼影响，环京津冀、汾渭平原、长三角等地环保继续加严，供给端的压制支撑钢价进一步走强，行业利润有望维持高位。板块今年走势复杂，源于在地产支撑需求的同时增加市场对经济中长期隐忧，股票市场估值需要跨越周期，压制整体估值水平，主要机会来自于盈利的持续性触发板块的修复反弹，可以关注的标的如柳钢股份、马钢股份、华菱钢铁、方大特钢、宝钢股份、南钢股份、新钢股份、中国东方集团、三钢闽光、韶钢松山等。此外，近期环保限产趋严及禁止钒渣进口压制钒产品供给端，而螺纹质检标准趋严将对其需求形成支撑，供需偏紧驱动下钒价连创新高，攀钢钒钛作为龙头将充分受益，建议积极关注；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求承压；环保限产不及预期。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《行业盈利处于持续改善通道-钢铁行业2018年半年报总结》

发布时间：2018年9月2日

报告作者：

笃   慧    分析师执业证书编号：S0740510120023

赖福洋    分析师执业证书编号：S0740517080002

邓   轲    分析师执业证书编号：S0740518040002

曹云（联系人）

煤炭李俊松团队

2018H1业绩显著改善，2018Q2业绩除神华外环比基本持平：重点关注的28家上市公司，2018H1合计实现归母净利481亿元，同比上涨5.0%，扣非归母净利467亿元，同比上涨5.6%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家上市公司，2018H1合计实现归母净利251.5亿元，同比上涨16.9%，扣非归母净利267亿元，同比上涨15.8%。环比来看，28家上市公司2018Q2归母净利239亿元，环比下降1.2%；剔除神华后，27家2017Q2归母净利润126亿元，环比持平。

产销同比继续上涨，主因先进产能逐步投放。2018年上半年随着先进产能进一步释放，煤炭产量也随之增长。28家公司2018H1产量为4.83亿吨，同比上涨3.3%，销量6.72亿吨，同比上涨6.5%。如果剔除掉中国神华，27家公司2018H1产量为3.37亿吨，同比上涨6.7%，销量4.47亿吨，同比上涨8.9%。

煤炭售价涨幅高于成本，吨煤毛利微增。28家公司来看，2018H1煤炭的平均销售价格为459元/吨，同比上涨1.9%；平均销售成本299元/吨，同比上升2.3%；平均毛利160元/吨，同比上涨1.0%；毛利率34.9%，同比下降0.3个百分点。如果剔除掉中国神华，27家公司来看，2018H1煤炭的平均销售价格为467元/吨，同比上涨1.8%；平均销售成本291元/吨，同比上升1.2%；平均毛利177元/吨，同比上涨2.7%；毛利率37.8%，同比上升0.3个百分点。

期间费用绝 对值同比上涨，但期间费用率同比上涨幅度较小。从绝 对值来看，2018年上半年累计期间费用524亿元，同比上涨9.0%，绝 对值的增长主要是由于煤价上涨营收规模变大所致。从相对值来看，2018年上半年期间费用率11.9%，同比上升0.5个百分点，其中，销售费用率3.1%，同比持平，管理费用率5.8%，同比上升0.4个百分点，财务费用率3.0%，同比上升0.1个百分点；综合来看，相对值的上升幅度较小，说明企业对期间费用规模的控制有所成效。 

公司整体盈利能力明显好于去年同期。28家上市公司，2018H1销售毛利率28.7%，同比上涨1.4个百分点；销售净利率13.7%，同比上涨0.6个百分点；ROE为6.7%，同比下降0.1个百分点。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也明显好于去年同期。

应收账款和存货周转天数同比继续下降。28家上市公司，2018H1应收账款周转天数平均为44天，同比下降5天，降幅10.3%；存货周转天数

31天，同比下降3天，降幅8.8%。由于2018年上半年煤炭产量释放依旧缓慢，煤炭供给仍旧处于偏紧状态，下游需求和补库较为积极，导致应收账款和存货周转天数均继续下降。

扣除神华外煤企经营性现金流同比大幅好转，偿债能力亦继续好转。28家上市公司，2018H1经营活动净现金流合计为782亿元，同比减少6.7亿元，降幅0.85%；资产负债率平均为51.9%，同比下降2.2个百分点；现金流动负债比率13.4%，同比上涨0.8个百分点。

2018年下半年动力煤价格有望回升。目前动力煤价已调整至较为合理的区间，虽然夏季用电高峰已接近尾声，但考虑后续进口煤管控预期以及国内新增产量释放较慢预期，我们认为动力煤价格在未来一个月将处于筑底期，以消化库存为主，，待库存消化后价格有望再次回升。

2018年下半年炼焦煤价格以稳为主。由于受环保因素的限制，焦企开工率基本处于较低位置，从而导致焦企对炼焦煤的需求减少。此外，从库存水平来看，二季度以来焦企的炼焦煤库存和钢厂的焦炭库存也处于高位，也降低了下游对炼焦煤补库的需求。三季度进入“煤焦钢”产业链的淡季，预计炼焦煤的下游环节（焦炭和钢铁）需求稍有不振。然而，对于炼焦煤来讲，环保影响洗精煤生产以及运输导致供给下降，所以需求的减弱也可能伴随着供给的减弱，所以供需基本面仍有较好的支撑。“金九银十”旺季来临之时，我们认为炼焦煤价格可能还要小幅反弹。综合而言，我们认为炼焦煤的价格后半年基本保持高位平稳。

投资策略：今年4月份以来政策持续微调，以避免贸易摩擦和前期去杠杆带来的经济下行风险。煤炭板块供给端仍较为健康，前期受进口煤和水电冲击价格有所回落，但后续价格仍在中高位运行，煤炭公司业绩有保障，估值不高，全年预计板块呈现低估值波动，看好旺季及政策微调带来的板块性机会，同时低估值龙头企业（陕煤、神华等）具备穿越周期的投资价值。个股推荐业绩比较好、低估值动力煤：陕西煤业、兖州煤业、中国神华等；焦化股推荐：开滦股份、山西焦化等；焦煤股推荐：雷鸣科化、潞安环能等。 

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《煤炭行业2018中报综述：2018上半年煤价高位，业绩同比继续提升》

发布时间：2018年9月3日

报告作者：

李俊松    分析师执业证书编号：S0740518030001

赵   坤    分析师执业证书编号：S0740516080002

张绪成    分析师执业证书编号：S0740518050002

陈   晨    分析师执业证书编号：S0740518070011

金融戴志锋团队

资产质量：半年报保持稳健，预计稳健至少能持续到年报。1、资产质量各项指标半年报总体平稳，我们比较关注的逾期（90天以上）净生成等指标微幅上升，表明资产质量总体是稳健的；主要原因有：一是制造业贷款在14-15年有过出清过程，同时“供给侧改革”使得制造业贷款压力总体缓解；二是上半年宏观经济是平稳的。2、年报资产质量也预计平稳：资产质量恶化自少晚于宏观经济3个月以上；制造业贷款短期不会出现明显恶化。3、资产质量中长期判断：一是中国经济回落的速度，二是地方融资平台风险暴露状况（与14-15年比较）。

净息差和收入增速：略超预期，尤其是股份行。股份行和中小银行净息差环比上升，主要原因是负债端压力减小（金融市场利率下降），贷款利率继续上升。股份行和一些小银行的收入同比增速也略超我们预期，主要原因有：1、贷款增速较快；2、零售业务发展推升手续费增长；3、去年低基数。我们预计银行下半年净息差环比持平：1、贷款端，供求关系的变化，贷款利率下半年上升的速度慢于上半年。负债端宽货币和金融市场利率下行，缓解相关压力；付息率下半年上升的幅度同样会下降。

投资建议：银行股底部特征明显，安全边际高；近期有反弹的催化剂；趋势性大机会还需等待（详见我们报告《银行股：反弹能持续吗？》）。个股选择方面，我们认为在穿越经济下行阶段的背景下，资产质量是最核心的指标，所以我们继续推荐优质和稳健的银行，看好大型银行（建行、工行、农行和招行）和优质的小银行。

风险提示事件：经济下滑超预期。 

上市公司首年保费出现10%-40%的下滑，但公司策略分化。新华健康险新单占比大幅提升近19pct至55%，平安则看重分红险的投资收益吸收作用以及高件均保费，在开门红不利情况下依然保持40%以上的分红险占比，太保则处于两者间，太平和人寿上半年基本完成渠道和年期结构的调整；

代理人的增员留存和首年保费增速互为因果。受产品销售难度提升，投入增员的人群时间和精力均受影响，叠加分红险下滑带来的件均保费减少，2018H代理人数量和产能均表现一般。平安年末人力有望增加7%至150万人，太平8月底代理人已经较6月末增加18%至48万人，新华和太保下半年大幅增员概率小；

NBV环比改善显著，全年任务依然艰巨。平安和太保Q2Nbv同比增加9.9%和35.2%，价值率变化方面，平安依靠同一险种的价值率提升，而新华和太平则是受产品结构变化推动。预计平安，太保和新华全年NBV增速为7%，-5%和1%，对应下半年NBV增速为16%，30%和15%；

分红万能的吸收效应彰显，上半年总投资收益率略好于预期 。平安借助分红万能险的吸收效应，使得公司的综合投资收益率依然保持在稳定位置，而太保则受益于其较高的债权配置比例和上半年债强股弱的市场环境，综合投资收益率逆势上升0.3pct至4.8%；

非车险财险保费高速增长，费用结构恶化使得所得税率大幅增加。受农险，保证保险等推动，上市财险公司非车险业务同比增速均在30%以上，但费用结构恶化致使所得税率提高。8/1日起车险手续费率自律协议生效，叠加免税额上限有可能提升，预计今年下半年财险公司的净利润将大幅提高； 

下半年准备金加快释放，平安面临好医生100亿非经常性收益的高基数。2018H准备金折现率基准上行2-4bp，按照当前的长期利率走势，下半年预计上行11-14bp，净利润释放将加快，除人寿已经变现了较多浮盈投资收益外，其他寿险公司全年净利润高速增长将持续；平安去年下半年一次性确认108亿的好医生重组收益，下半年科技板块的净利润增速将承压。

投资建议：短端利率下降带来期限利差扩大，储蓄型保险的收益率较之同类产品的优势有所体现，下半年保障型首年保费基数较低，叠加汇率和美国加息环境下长端利率大幅向下的空间较小，投资机会较好。推荐中国平安，中国太保，新华保险和中国财险。

风险提示事件：长端国债利率大幅度下降，新单保费增速不及预期。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行半年报（18年）深度：资产质量到底怎样？收入是否超预期？》《变革中的力量-保险行业2018中报综述》

发布时间：2018年9月2日 & 2018年9月5日

报告作者：

戴志锋    分析师执业证书编号：S0740517030004

医药江琦团队

江琦·首席分析师

赵磊

池陈森

谢木青

2018年上半年医药上市公司收入增速20.32%，利润总额增速21.62%，高出行业水平。国家统计局公布的医药制造业主营业务收入、利润总额的增长分别为13.50%、14.40%，而医药上市公司收入增速20.32%、利润总额增速21.62%，高出行业增速6个百分点以上；扣除原料药后收入增速19.87%、利润总额增速17.20%，仍高出行业增速3个百分点以上。医药上市公司的业绩增速显著好于行业增速，医药上市公司以行业龙头居多，行业将逐步分化、龙头公司强者恒强。其中各子板块收入和利润增速分化明显，收入、扣非净利润增速较快的包括化学原料药、生物制品和医疗服务板块，我们认为增速较快主要有几个原因：1、龙头公司增速快于小公司，行业趋势变化之一；2、原料药产品受环保影响涨价；3、生物制品中疫苗行业增速快，血液制品有所恢复；4、医疗服务板块持续处于高景气状态。

高景气度板块收入增速、利润总额继续加速，流感因素过去，化学制剂等板块较2017年增速继续加快。2016年至2018Q1季度子板块显著加速，Q1受流感因素影响，增速增加显著，2018H1部分板块增速略虽环比有所回落，较2017年全年依然加速，行业集中度提升的趋势持续。1、整体医药上市公司2018年H1扣非利润增速22.06%，流感因素消失，较2018Q1的32.46%减速，但比17年的14.16%和17年H1的16.49%均继续大幅加速。2、化学制剂板块增速16.35%，较2018年Q1的23.04%有所回落，比17年的8.67%增速加快，与17H1的16.45%基本持平。中药板块辅助用药继续减速、品牌OTC消费快速增长。生物制品、医疗服务和医疗器械子板块继续保持快速增长。

从细分子行业来看，2018年H1扣非净利润增速排序为化学原料药、生物制品、医疗服务、医疗器械、医药商业、化学制剂、中药。

化学原料药板块2018Q1、2018H1收入分别增长31.33%、25.88%，扣非净利润分别增长172.87%、80.20%。化学原料药板块的高增长主要是由于受环保收紧、部分品种主要厂家停产等因素导致部分维生素价格大涨，维生素生产企业的利润爆发。2018H1维生素A、维生素E价格自高位有所回落导致增速水平下降。

生物制品板块2018Q1、2018H1收入分别增长39.52%、40.47%，扣非净利润分别增长18.19%、43.34%。二季度以来一方面疫苗企业业绩持续大爆发，另一方面血液制品行业消化库存略有成效、增速回升；此外长春高新、通化东宝等企业继续维持稳定的较高速增长。因此行业二季度收入和扣非净利润增速继续提升。下半年受狂犬疫苗事件影响，我们预计疫苗行业接种率会有1-2个季度的短期影响，长期看疫苗大品种放量有望持续。

医疗服务板块2018Q1、2018H1收入分别增31.13%、50.52%，扣非净利润分别增长42.05%、34.81%。医疗服务继续保持高景气度、价格有一定提升，利润高增长主要由爱尔眼科、通策医疗等企业高增长贡献。我们认为，医疗服务将持续保持高景气，龙头企业市占率较低，依旧具备广阔成长空间。

医疗器械板块2018Q1、2018H1收入分别增长16.06%、22.43%，扣非净利润分别增长10.50%、20.30%。器械板块分化严重，乐普医疗、安图生物等龙头公司增长较好；传统IVD企业面临产品较为单一，增长乏力、渠道竞争激烈等压力。我们认为，板块将长期分化，具备明确竞争力（产品、渠道、服务等）的企业将长期胜出。

医药商业板块2018Q1、2018H1收入分别增长18.22%、17.57%，扣非净利润分别增长15.58%、16.92%。我们分拆流通企业和药店板块的增速，流通企业2018H1收入和扣非净利润增速分别为17.25%、16.41%，药店板块2018H1收入和扣非净利润增速分别为25.45%、29.62%。2018年年中随着两票制全国全面执行，商业公司现金流逐步好转。药店行业受益于行业集中度提升和终端增长，上市公司继续保持较快的增速。

化学制剂板块2018Q1、2018H1收入分别增长29.32%、21.34%，扣非净利润分别增长23.04%、16.35%。流感因素消失，化学制剂板块增速较2018年Q1的23.04%有所回落，但仍比17年的8.67%增速加快，与17H1的16.45%基本持平。下半年随着集采推进，我们认为质量较好、通过一致性评价品种数量多的企业将有望获得超越板块的增速。

中药板块2018Q1、2018H1收入分别增长19.93%、17.46%，扣非净利润分别增长23.28%、9.98%。中药板块的增长主要由白云山、康美药业、片仔癀、济川药业等企业的增长拉动，中药注射剂普遍利润下滑幅度较大，品牌OTC快速增长。我们认为，传统品牌价值凸显，看好兼具好品种和强品牌力的中药企业。随着医保控费推进和社会舆论的压力，中药注射剂长期继续有下行压力。

财务指标方面，2018年上半年医药板块销售费用率上升2.50个百分点至15.51%，其中化学制剂板块上升最多，达6.82个百分点。我们预计主要是由于低开转高开导致销售费用率上升。管理费用率为6.03%，略有下降，随着行业收入规模扩大，管理的规模效有所体现。医药板块财务费用率同比提高0.08个百分点至0.97%，其中医药商业财务费用率小幅上升0.2个百分点，2018年融资环境仍有一定压力。2018年上半年医药板块资产负债率上升2.50个百分点至44.08%，但是整体仍保持比较健康的水平。医药板块整体应收账款周转率和存货周转率均有所下降。医药板块毛利率小幅提升至33.93%，其中化学原料药受益于产品价格提升、产能加大毛利率大幅提升至39.82%，化学制剂受两票制高开影响毛利率提升至53.52%。经营性净现金流大幅好转，主要与医疗服务、生物制品、化学原料药等板块盈利能力提升有关。

风险提示：行业政策扰动；药品质量问题。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《医药上市公司2018中报分析：扣非净利润同比增长22%，高景气子板块延续》

发布时间：2018年9月1日

报告作者：

江    琦    分析师执业证书编号：S0740517010002

赵    磊    分析师执业证书编号：S0740518070007

食品饮料范劲松团队

行业产量恢复正增长，主要企业销量环比提速。啤酒行业经历2014-2017年连续四年产量下滑后，2018H产量同比增长1.2%。2018H华润啤酒销量同比-1.5%，青岛啤酒销量同比+0.9%，重庆啤酒销量同比+4.98%，燕京啤酒销量同比-4.87%，珠江啤酒销量同比+6.63%，百威英博中国市场销量同比+2.4%。除华润啤酒外，其他五家企业2018H销量增长环比2017年销量增长均有提速。受益多年产能优化，行业的量有望趋于平稳，龙头企业销量有望实现增长。

利润提升明显，拐点持续验证。2018H啤酒企业收入均实现正增长，其中华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒收入增速达到10%左右，青岛啤酒（可比口径）和百威英博中国市场收入增速在5%左右。而2017年时仅珠江啤酒收入增长超过5%，其他企业增长缓慢甚至出现下滑，2018H收入端增速环比2017年改善。利润端表现更加亮眼，重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒的扣非后归母净利润均实现25%以上大幅增长。受益于提价效果显现，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒Q2利润加速增长，且2018H2仍将受益提价红利。

结构升级叠加提价，盈利能力渐好转。随产能优化，行业逐渐从价格战转向消费升级，头部企业中高端产品增长更快。青岛啤酒2018H销量增长仅0.9%，但主品牌增长4.9%，高端产品更是增长6.8%。重庆啤酒2018H高档产品收入增长13.43%，中档收入增长8.97%，低档收入仅增长3.52%。受益产品结构升级叠加提价，在瓦楞纸和玻璃等原材料价格处于高位的情况下，2018H部分啤酒企业毛利率反而上升。若后期原材料价格从高位跌落，利润将加速增长。2018H啤酒企业销售费用率保持稳定，部分企业小幅下降。综合来看，上半年啤酒企业净利率均有显著提升。未来若格局进一步优化，龙头转向寻求利润，费用率下降有望释放更大的利润弹性。

投资建议：啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。

风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。 

核心观点：从白酒中报来看，无论是同比还是环比数据，整体名酒业绩均呈现继续加速增长良好势头，特别是高端酒及区域强势酒企表现最为抢眼；提价及产品结构升级因素驱动毛利率持续提升，部分名酒因中低端酒增速较快毛利率有所下行，但酒企的费用使用效率均在提高，盈利能力得到进一步提高。预收款下降在预期之内，随着打款周期的缩短，未来酒企预收款下行将成为常态化，亦有助于渠道库存的良性化；部分名酒应收票据增加导致现金流下滑，随着挺价策略效果逐步显现，我们预计后续渠道利润抬升后报表现金流有望得到改善。展望三季度，茅台陆续出台降温稳价措施，发货量加大有望增厚三季度业绩；区域酒收入基数低+中秋在9月下旬，三季度业绩值得期待。目前名酒估值多数在20倍以下，基于行业强壁垒以及增长的确定性较高，酒企安全边际再次凸显，高端酒长期配置时点显现，我们继续重推茅台、五粮液、老窖，二三线酒超额收益仍在，继续重推洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒等。

行业总结：Q2业绩加速增长，景气度继续上行。18H1白酒板块实现收入1070.84亿元，同比增长30.80%，实现净利润368.57亿元，同比增长40.83%；其中18Q2白酒板块实现收入449.55亿元，同比增长35.55%，实现净利润143.15亿元，同比增长46.14%，环比Q1分别提升7.6pct、8.6pct，反映出白酒板块Q2整体呈现加速增长势头。同比数据来看，收入实现正增长的酒企个数在增加，一二线酒企普遍实现30%以上增长，三线白酒继续分化。环比数据来看，一二线以及三线区域强势酒企业绩继续环比加速增长，其中一线酒去年三季度基数高，后续季度增速环比加快的可能性较小，因此全年业绩有望回归稳健增长。二三线酒中的次高端全国性名酒，二季度收入增速开始放缓，预计未来业绩仍有望维持加快增长态势。本质上业绩持续加速增长的是古井、口子窖、洋河和顺鑫，核心逻辑主要是区域市场次高端价位产品爆发增长以及中低端市场加速集中。受益产品结构升级和核心产品提价效应，18H1白酒板块毛利率持续提升，费用率小幅下降部分名酒因低端酒增速较快导致毛利率出现下滑，但整体板块结构升级趋势仍在继续。

行业展望：预收款如期下行，茅台稳价利于渠道健康发展。18H1白酒板块预收款250.28亿元，同比下降19.48%，其中贵州茅台和五粮液预收款分别为99.40、44.19亿元，同比下降44.09%、19.82%，茅台主要是打款周期缩短所致，五粮液主要是去年四季度提价后年初集中打款所致，随着回款周期的严格实施，未来预收款下行将是常态。二三线名酒中，多数名酒回款趋势仍旧向好。18Q2和18H1酒企经营活动产生的现金流量净额同比增长或者改善的分别有13家、12家，整体趋势向好，茅台现金流仍是表现最为靓丽的，但部分名酒现金流出现下滑，比较典型的是五粮液和老窖，主要是应收票据增加所致，反映经销商盈利能力相对较低，随着控量挺价策略推出，目前一批价稳步上行，预计后续渠道利润抬升后报表现金流有望得到改善。中秋旺季到来，茅台屡出控价策略，近期一批价回落至1650元左右，我们预计中秋期间有望稳定在1500-1600元，长期来看利于行业健康持续发展。

持仓与估值：持仓大幅上升，估值回落至中枢下方。依据我们策略组测算，截止2018年二季度末，食品饮料持仓为13.01%，环比大幅提高3.13pct，主要来自于白酒大幅增仓，其中白酒持仓为10.13%，环比提高2.68pct，持仓市值为421.43亿元。目前白酒板块PE-TTM为22，回落至历史估值中枢靠下水平，名酒对应2018年PE基本在20倍以下，随着9月MSCI的进一步落地，我们认为稀缺的优秀白酒股将得到更多海外投资者的青睐，若中秋旺季销售趋势积极向好，名酒估值有望加速修复。

投资建议：高端酒长线配置时点凸显，加配二三线弹性标的。白酒板块中报业绩普遍高增，多数酒企业绩仍在加速增长，基本面扎实依旧。近期渠道反馈名酒旺季前备货节奏正常，多数经销商对中秋销售态度相对积极，但市场仍旧弥漫悲观预期，我们认为估值显著回落后无需对板块过于担忧。短期来看，茅台陆续出台降温稳价措施，发货量加大有望增厚三季度业绩；区域酒收入基数较低+中秋在9月下旬，三季度业绩值得期待。目前名酒估值多数在20倍以下，基于行业强壁垒以及增长的确定性较高，我们认为安全边际进一步凸显，建议以全年视角配置高端酒，继续重推茅台、五粮液、老窖，二三线酒超额收益仍在，继续重推洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒等。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《 啤酒行业中报总结：行业业绩加速释放》《白酒行业中报总结：名酒业绩加速增长，旺季动销值得期待》

发布时间：2018年9月6日 & 2018年9月3日

报告作者：

范劲松    分析师执业证书编号：S0740517030001

龚小乐    分析师执业证书编号：S0740518070005

熊欣慰（联系人）

电子郑震湘团队

芯片行业板块成长靓丽。2018年上半年，半导体板块业绩进一步加速增长，2017/2018H1，SW半导体板块整体实现归母净利润24.94亿元，同比增长85%。我们一直强调，此轮半导体行业和以往不一样，从我们科技红利模型，板块于2017年初进入成长拐点！继一季报之后，半年报在存储、功率半导体、设备、材料、设计等领域均保持高增长，继续延续我们产业逻辑体系：

设计：A股半导体设计类公司18H1整体表现良好成长性，Q2增速显著回暖。13家公司中仅2家营收同比下滑、5家业绩同比下滑。其中以【兆易创新】、【韦尔股份】、【圣邦股份】为代表的龙头设计公司表现优异！

功率半导体：营收业绩稳健增长，国产替代有望全面加速。18H1功率半导体板块企业扬杰科技、士兰微、华微电子、捷捷微电等营收均实现双位数增长，除苏州固锝外，营收业绩均有不同幅度提升；

设备：龙头高速增长，上游扩产订单充足。精测电子、晶盛机电为代表的泛半导体设备厂商加速切入检测设备以及晶圆生产线设备领域，业绩增长较快。至纯科技由于2018Q1引进人才拉低了净利润，Q2来看北方华创、至纯科技的订单量都有增加，业绩已经向好，随着大陆晶圆厂建厂及扩产潮的到来，下半年有望持续收益。长川科技则受益于封测龙头为配套上游晶圆厂扩产开启新一轮扩张周期，公司生产的测试机和分选机产品已获得长电科技、华天科技等多个一流集成电路企业的使用和认可。

封测：消费电子需求疲软叠加成本传导，利润率承压。18H1封测板块整体营收增速同比放缓，主要原因是消费级压力传导及原材料成本上升。同时除通富微电外业绩均有不同程度下滑。

材料：关注核心材料国产突破。在国家政策倾向下，国产材料不断取得突破，超纯净试剂、光刻胶及其配套试剂、电子特气等上游材料纷纷取得重大进步，国产化进程有望加快！从材料板块公司增速来看，分化较为明显。其中南大光电、晶瑞股份上半年营收及业绩增速显著。上海新阳由于商誉计提等原因业绩增速出现大幅下降。

2018年对中国具有战略意义的年份，经济的转型、核心科技的推进，中国开始进入以科技创新发展为推动力的新经济周期，中国也将由人口红利、工程师红利切入科技红利的科技企业高质量发展周期。集成电路、实体第一，战略至高点，科技创新的基石，2017中国集成电路销售额5411亿元（CSIA），市场巨大。新时代起点，选择顺应技术发展潮流的优质赛道冠军，将具备长期大市值空间。

我们今年2月份140页深度报告《国之重器、拥抱芯片科技红利！》、7月份260页深度《“芯”时代，“芯”机会》详细阐述半导体板块投资逻辑：“全球景气周期+国家立体式支持+产业成长拐点”三大因素叠加之下，半导体板块是今年成长性及投资最明确行业。6月份市场最悲观、市场最底部时，我们连续深度观点强调黄金“芯”机会，强调产业逻辑继续。

全球半导体超级景气度周期持续，核心逻辑体系“硅片剪刀差+第四次硅含量提升”，历经一年半，持续得到产业验证，传导图势不可挡。看好存储器、设备以及配套、晶圆前端制造、易耗品；回避消费级。特别警惕降阶抢夺、注重需求闭环。WSTS最新指引18年半导体市场4630亿美元，继续保持高增长。

核“芯”技术、战略至高点。继两会“集成电路、实体第一”，两会院士、中央财经会议继续定调“切实提高关键核心技术创新能力”，新一轮科技革命和产业变革正在重构全球创新版图、重塑全球经济结构。中国人建立完整的、具有独立自主核心技术的半导体工业体系、以韩国模式为参考，存储器芯片战略进程唯有更快前行，推动制造、设备、材料等突破，并且就像我们一直强调的，立体式的多样性支持核心技术突破，不会随中美贸易摩擦而改变，集成电路作为核心技术基础，战略至高点。

关键赛道产业里程碑陆续突破，超预期。存储作为历来半导体产业迁移的主战场，根据合肥产投报道，合肥长鑫7月16日召开首次投片，五月份设备进厂、六月份投结构片、七月份正式投片、八月份重大突破，速度产业历史上看罕见！同时根据最新财报，中芯国际一年内在14nm取得关键性突破，华为GPU Turbo业界引领强烈反响、7nm麒麟处理器发布。

重点关注关键赛道精选核心公司、核心卡脖子产业突击手：

存储芯片：兆易创新、长江存储；数字芯片：GPU：景嘉微；CPU：中科曙光；AP：全志科技；模拟芯片：韦尔股份（停牌中）、圣邦股份、富满电子；功率器件：扬杰科技、士兰微、华微电子；化合物半导体：三安光电；设备：北方华创、精测电子、至纯科技、长川科技；材料：晶瑞股份、中环股份、江丰电子；封测：通富微电；港股：中芯国际、华虹半导体。

同时建议关注：晶盛机电、中颖电子、江丰电子、江化微、洁美科技、长电科技、华天科技等公司在各自赛道上的突破！

风险提示：行业下游需求不达预期、对应公司项目进展不达预期。

PCB板块整体：相对涨幅居前，兼具板块和公司成长性与确定性，下游主题丰富。年初至今，PCB板块下跌1.9%，同期上证指数下跌17.34%，横向比较来看，PCB行业相对涨幅在电子行业中居前。PCB公司板块主要由业绩驱动，此外与成长逻辑相对稳健、以及市场偏好高确定性品种相关。 估值角度看，当前PCB板块的PE(TTM)估值为36倍， 低于15年牛市时期峰值和17年底约45倍估值，但2016-2017年PCB板块新上市次新股估值较高， 未来伴随公司业绩成长并考虑到未来两年板块上市速度减缓，估值水平将逐步得以消化。

PCB公司盈利贡献考量超过估值贡献。在 2013-2015的牛市中，估值对股价的贡献较大，市场给予高成长、新兴产业高估值，彼时由于板块尚缺乏优质成长标的，因此牛市后板块股价与估值下滑明显；反观股市大跌至今PCB板块相对估值快速收缩，盈利贡献大幅增长。在此背景下，建议关注低估值、高成长的内资行业龙头企业如景旺电子、崇达技术等。 

下游应用多点开花，盈利能力充分保障：2018年Q1-Q2，板块加权平均营收增速由20%下滑至18%，原因可能为中兴通讯事件影响以及矿机销量数据下滑等。净利润增速显著加快，扣除东山精密（Q1增速超过600%），板块加权净利润增速由18Q1的14%提升至Q2  23%，主要因为优秀的民企龙头业绩加速释放，弘信电子等受益消费电子转暖同比增速由负转正，沪电股份等公司Q2迎来通信业务增速拐点。全球向内资产能转移，以及国内集中度提升逻辑持续走强，我们认为行业全年景气度有望维持。

产业地位强化，经营性现金流持续改善。18 年H1 PCB板块经营性现金流增速高于净利润同比增速； 18H1板块加权平均现金流净额为1.27亿元，大幅优于17年中报0.4亿元。

消费电子整体：Q2行业景气度有所恢复，5G与光学两主线成长性突出。18年Q2智能手机出货量同比降幅缩窄背景下，消费电子行业收入与利润增速回暖，2018年Q2毛利率环比Q1小幅下滑，净利率受益汇兑环比好转。

苹果与国产产业链Q2均有好转，苹果产业链相对于国产产业链表现更好（2018年Q2苹果产业链收入同比增长18.83%，优于国产产业链的13.87%；净利润同比增长12.67%，优于国产产业链-0.44%的增速）。毛利率：苹果产业链毛利率维持稳定，国产产业链有所下滑，或与国产品牌集中度快速提升，导致供应商议价能力有所降低所致。净利率：苹果与国产产业链净利率环比均有所回升。

强者恒强趋势明显，平台公司优势持续扩大。回归2018年Q1与Q2数据，立讯精密、合力泰、欧菲光等行业龙头强者恒强。扣除并表因素及考虑到持续性，在行业调整期持续表现较好的包括立讯精密、合力泰、欣旺达、蓝思科技、欧菲科技等行业龙头。其中立讯精密由连接器走向零组件平台，持续提升成长性；欧菲科技深耕光学，受益于光学升级之路；蓝思科技受益于双玻璃趋势，平台化战略布局进行中；合力泰为国产供应链平台化典范，不断拓展品类助推成长。

精选光学与5G射频方向，布局优质平台标的。从变革方向来看，光学与5G射频方向前景最好。回顾智能手机众多创新方向，光学创新源源不断，从单摄像素的不断升级，到现在的双摄-三摄，从2D成像到现在三维成像，不断驱动行业规模快速扩张。此外，5G时代临近，手机射频环节迎来大变革，有望驱动相关公司业绩再加速。

LED板块整体：下游好于上游，估值回归精选个股。18年上半年，LED小间距显示等板块在成长性、盈利能力和质量、现金流等表现卓越；中游领域国星光电等在营收、研发、经营性现金流以及商誉方面等、表现稳健；上游领域如芯片类上半年毛利率下滑明显但龙头影响较小，关注MiniLED等新技术落地前夕以及行业供需回暖确定加强期。

LED板块营收和业绩看，下游增速大于中上游，小间距等Q2环比依然强劲。LED板块营收平均为21.1亿，同比增长24.8%，业绩为2.4亿，同比增长25%，其中Led显示表现靓丽，LED照明和工程两级分化，中游相对中高度稳健，芯片营收和业绩相对较差。盈利能力&ROE看，板块平均毛利率为25.93%，同比下降1.14个百分点，ROE为5.35亿，同比下降0.19个百分点，其中下游显示和中游封装毛利率和ROE改善最明显，上游芯片毛利率下降但ROE好转。

经营现金流下降值得重视；研发支出增长40%。现金流方面板块经营性现金流下降144%比较明显，凸显行业对下游财政或工程类项目等模式缺点。研发增长主要是投向Mini-led/Micro-led以及小间距等方向。此外，板块应收账款&存货营收增速和占比上半年较高，商誉及占业绩比值得关注。我们认为，估值处于历史低位，板块进入中长期配置通道，而中报数据为提供自下而上选股提供参考。

风险提示： 小间距渗透不及预期；地方财政工程收缩；市场竞争加剧：市场空间测算不计预期

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《板块迎来成长拐点，看好中国芯细分龙头！半导体板块中报深度分析》《PCB、消费电子、LED中报总结》

发布时间：2018年9月3日 & 2018年9月6日

报告作者：

郑震湘    分析师执业证书编号：S0740517080001

佘凌星（联系人）

传媒康雅雯团队

传媒板块年初至今下跌31.15%（中信指数），跑输上证综指（-17.6%）、深证成指（-23.3%）和创业板指（-18.11%），PE（TTM）为21X，在所有版块中排名13，估值水平下降明显。2018H1营收增速为35.6%，净利润同比增速为17.1%，扣非后的净利润增速为13.1%，营收增速明显高于净利润增速，毛利率、净利率水平继续下探。

子版块来看：营销板块表现突出，电影动画板块营收、利润增速背离较为严重，经营性净现金流情况不容乐观，网络游戏应收账款大幅提升。2018H1，营业收入与扣非归母净利润方面营销板块均为增速最快，同比增长分别达到136.1%与33.6%。受宏观经济以及传媒行业整体景气度下降影响，行业回款速度降低，账期拉长，经营性净现金流明显下降，同时又受到政策融资限制，传媒板块整体现金流情况较差。

平面媒体：行业增速放缓，转型压力较大。根据开卷信息相关数据，图书零售市场2018H1同比增长11.37%，增速有所回落。受行业增速下降、纸价上涨、税收政策影响，上市公司净利润首现负增长（YoY-3.07%）。出版传媒板块相关上市公司多以国企为主，未来国企改革逐步放开股权激励或员工持股将有利于激发员工积极性。

影视内容：营收增长平稳，净利润由于光线出售新丽大幅提升。2018H1上市公司净利润同比大增57.67%，主要由于光线传媒出售新丽传媒股权，获利22亿元。影视内容板块目前进入后并购时代，行业竞争加剧，利润率难以维持高位，现金流恶化增加了行业的财务费用，再融资趋紧背景，内容公司财务压力难以缓解，同时叠加行业监管趋严，我国影视内容领域已由粗放式发展逐步进入精细化发展阶段，未来有望引发新一轮影视内容板块洗牌。

游戏：利润增速继续放缓。受到用户红利消退、短视频冲击、政策监管等多重影响，行业规模增速下滑明显。2018H1虽然游戏行业整体营收维持稳定，但是营收质量较低，应收账款大幅增加，现金流情况不容乐观。我们认为在当前行业竞争环境下，在政策端总量调控的背景下，研发能力不足的中小游戏公司将大量被淘汰，集中度进一步提升，从投资角度考虑，可关注两类公司：1）在某一细分垂直领域拥有明显研发优势的中小型公司；2）行业巨头。

院线：成本端增长，营收端增速放缓，经营性净现金流水平下滑，我们认为目前行业整体竞争环境仍较为激烈，第三方公司加速进入，集中度提升困难，同时大量新建银幕进入盈利期仍需时日，折旧摊销、租金、人工成本压力较大，利润整体增速预计仍将明显低于行业增速。

营销板块: 2018H1整体增速9.3%，楼宇广告持续高景气。当前营销板块中的楼宇广告高景气度仍将持续，主要逻辑有以下三点：（1）随着互联网广告成本的不断上升，线下楼宇广告CPM成本优势开始显现；（2）传统行业广告主在楼宇广告的投放量不断增加；（3）通过消费者闲暇时间来进行宣传广告转化效率更具优势。

行业中报整体承压，我们认为主要因素来自于：1）政策端的限制，包括对于上线内容的限制以及游戏版号申请暂停、总量控制等，随着《如懿传》、《天盛长歌》、《香蜜沉沉烬如霜》等上线，预计会有一定缓解；2）资金端短缺，行业热潮褪去后，影视内容公司现金流情况不佳，融资渠道不畅通，加上行业相关事件影响，税收政策变更，项目开机延迟或直接取消，导致业绩无法确认或推后确认，影响全年业绩增速及未来业绩预期增速；3）行业端人口红利逐步消退，以导流量为游戏业绩基础的买量模式受到来自成本端提升以及短视频、长视频、直播等多种娱乐形式的竞争，用户挤占明显。当前传媒行业正在面临商誉、解禁、质押等多重压力，同时并购带来的业绩高增长逐步消退，板块估值中枢伴随着风险偏好以及业绩增速下降不断下移。

投资建议：关注拥有明显壁垒和规模优势、现金流充沛的标的。

推荐关注：分众传媒（阿里巴巴战略入股，影院映前广告持续高景气，线下营销价值趋势提升，公司现金流出色）、视觉中国（图片版权行业龙头）、芒果超媒（优质内容版权资源+新媒体一体化运营龙头潜力标的）、横店影视（深耕二三线城市，资产联结影院布局为主，背靠横店集团资源丰富）、光线传媒（国内电影发行龙头，打通线上线下业务）、完美世界（产品丰富，品类拓展，用户面扩展，影视游戏同步发展）。

风险提示：1）股市系统性风险；2）内容持续盈利风险；3）行业竞争加剧风险。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2018半年报总结：分化明显，强者愈强》

发布时间：2018年9月4日

报告作者：

康雅雯    分析师执业证书编号：S0740515080001

朱骎楠    分析师执业证书编号：S0740517080007

熊亚威    分析师执业证书编号：S0740517090002

夏洲桐    分析师执业证书编号：S0740518070003

轻工蒋正山团队

轻工制造行业中报总结：造纸利润一枝独秀，板块估值持续下行。2018H1轻工制造行业上市公司实现主营业务收入2314亿元，同比增长20.3%。家用轻工、造纸、包装印刷板块2018H1营收分别增长22.6%、 20.7%、16.7%。同期轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润171.7亿元，同比增长11.6%，其中造纸板块增速达28.7%，领跑轻工制造行业。家用轻工板块和包装印刷板块增速分别为-0.9%和7.7%。分季度看，Q1/Q2轻工制造行业营收增速分别为22.7%和18.2%，收入端环比与同比均放缓。子版块中除造纸外均出现二季度收入增速环比下滑情况。 Q1/Q2轻工制造行业归母净利润增速分别为13.8%和10%。其中家用轻工板块二季度净利润增速大幅下滑，包装印刷和造纸板块增速环比均有提升。估值方面，轻工各板块整体呈现出估值中枢下移的情况，当前轻工行业PE（ttm）为19.8倍，去年同期为33.6倍，各子板块均呈现估值中枢下行情况。

家居：定制、软体、成品、工装四大板块变动明显。1）定制板块：二季度收入显著下滑的情况下，盈利增长好于市场预期。一二线新房销售承压及行业流量争夺加剧使得定制板块出现明显的需求变化、渠道变化及业务结构变化。2）软体板块：内销高增长，外销受竞争加剧影响毛利率普遍下滑，我们认为下半年软体家居成本端压力将有望缓解，内销进一步受益，外销受贸易摩擦影响或将短期承压。3）成品板块：从业绩来看受地产影响较小，同时龙头企业领先身位较大，行业格局清晰。建议关注成品家居价格带及渠道下沉带动的业绩放量。4）工装板块：工装家居企业显著受益于精装房政策及地产集中度提升，业绩优于家居行业整体表现。我们认为家居市场份额向工程渠道转移，大市场有望孕育大龙头，建议关注客户结构优异，具备客户粘性的工装家居企业。

造纸：行业红利减弱，关注龙头优势。我们认为相较2016年起由供给侧改革导致的纸价上行而言，本轮成本支持下的纸价高企效应正边际减弱。分纸种看，文化纸和包装纸核心威胁分别来自需求下行和新增产能投放加速。另一方面，资源禀赋优势将成为造纸企业核心竞争优势来源。浆成本控制能力和外废配额获取能力分别是文化纸和包装纸超额利润的核心来源。建议关注文化纸龙头太阳纸业，箱板瓦楞纸龙头山鹰纸业。

包装：盈利能力拐点渐现，大包装时代将临。包装行业下游客户呈现多极化趋势，烟酒、消费电子、化妆品、医药包装等正逐步构筑高端包装需求来源。纸包装行业格局分散，相较发达国家市场而言，我国纸包装市场集中度提升大势所趋。此外，上游原材料利空因素的逐步平滑有望为包装行业带来盈利拐点驱动力。建议关注高端包装龙头裕同科技，大包装+大健康双轮驱动龙头劲嘉股份。

日化：国产化妆品有望受益，关注长期成长能力。化妆品行业有望在2017-2021年保持7.8%的年复合增速。另一方面，7月社会消费品零售总额增速出现大幅下跌，我们认为有望催生化妆品行业消费风格的转化。相较高端国际品牌而言，定位清晰且具备性价比优势的国产品牌有望受益。建议关注产品定位明确，线上逐步发力，单品牌店布局成效初显的国产化妆品标的珀莱雅。

风险提示：原材料价格上涨风险，地产景气程度下滑风险。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2018年中报总结：包装布局窗口开启，造纸家居还看龙头》

发布时间：2018年9月5日

报告作者：

蒋正山    分析师执业证书编号：S0740518070009

徐稚涵    分析师执业证书编号：S0740518060001

郭美鑫（联系人）

教育范欣悦团队

范欣悦

教育业务收入、净利润贡献提升。A股教育板块多为转型公司，以“双主业”为战略，可以观察到教育业务的收入、利润占比进一步提升。2018H1，教育业务贡献收入53.7亿元，对上市公司总收入的贡献比重由2016H1的37.0%提升至46.9%，教育业务贡献归母净利润4.8亿元，比重由2016H1的55.5%提升至2018H1的67.4%。

从收入体量看，K12课外、职业教育、教育信息化证券化程度较高，与这三个细分领域政策相对其他较为宽松有关。民办幼儿园（3.31亿元）虽然盈利能力较强，但证券化程度较低，主要是必须现金收购所致。

主要细分领域的趋势探究：（1）民办幼儿园：转换思路，有待突破。民促法修法后，非普惠性幼儿园（拟设为营利性）将面临补贴取消、土地租赁优惠减少等因素，运营成本或将显著增加的问题。威创股份、秀强股份旗下品牌出现业绩明显下滑情况，转换思路，通过品牌升级、延伸产业链等力求破局。（2）K12课外：格局逐渐明晰，扩张持续。按照frost & sullivan统计K12教培市场份额前五的机构及主要区域龙头已基本实现证券化，且地方性机构走向全国，全国性机构向三四线城市渗透是大势所趋，双师模式或将进一步提升师资和教学内容的标准化程度，促使扩张提速。（3）职教培训：技能培训表现良好。目前A股的主要标的集中在技能培训领域，盈利表现较好，而随着中公教育拟借壳亚夏汽车、华图教育拟港股上市，职教培训出现了新的品类——竞争性考试培训（以公务员考试培训为代表），相较技能培训和普通考试类培训而言优势更加明显。

关注A股教育行业下半年投资机会。A股教育行业目前估值水平在20x左右（相对19年盈利预测）；港股教育行业受《送审稿》的影响，估值调整幅度比较大。A股教育行业主要是培训类资产，受《送审稿》实质影响不大，并且培训机构相关政策的出台有望梳理行业供给、提升行业规范性，长期来看有利于A股教育资产的证券化进程和业绩增长。我们认为下半年需更加关注A股教育的投资机会，优选业绩完成度高、成长逻辑清晰、具有龙头地位的个股，建议重点关注科斯伍德、三垒股份、科锐国际。

风险提示：民办学校政策风险；教育标的学生人数增长、学费提价等不及达预期；收购标的业绩不达预期，上市公司面临商誉减值风险。 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《A股教育行业中报总结 ——民办幼儿园业绩承压，K12教培格局初现》

发布时间：2018年9月3日

报告作者：

范欣悦    分析师执业证书编号：S0740517080004

吴张爽（联系人）

军工杨帆团队

杨帆·首席分析师

我们选取了军工行业军用品业务占比较大的47家上市公司，对比分析了13-18年上半年业绩表现，经统计，2018年上半年军工行业营收1085.28亿元，比上年同期（927.75亿元）增长16.98%，归母净利润54.09亿元，比上年同期（46.75亿元）增长29.62%.军工行业整体业绩表现良好，行业基本面初步改善。

按照公司属性划分：军工央企表现突出，民参军增速较快。军工央企（28家）预收账款增速较大，下半年业绩稳定增长。今年上半年营收959.42亿元，比上年同期（840.40亿元）增长14.16%。归母净利润同比增长19.17%，应收账款、预收账款增速分别为28.94%、115.33%。地方国企（3家）今年上半年营收38.75亿元，比上年同期（32.39亿元）增长19.29%，净利润同比增速87.66%，归母净利润同比增长82.66%。应收账款比上年同期下降4.92%，预收账款增速68.97%。民参军企业（16家）今年上半年营收87.11亿元，比上年同期（54.86亿元）增长58.79%。归母净利润同比增长45.17%。应收账款、预收账款增速分别为48.38%、32.26%。

按照行业属性划分：航空、陆装表现亮眼，国防信息化、新材料增长稳定。上半年营收增速分别为26.52%、15.09%、51.42%、25.18%。航空子行业的营收占整体47.68%。四个子行业净利润增速分别达到了42.95%、120.69%、39.56%、85.37%。

按照产业链划分：主机厂表现亮眼，各项业绩指标增速较快。主机厂（6家）今年上半年营收335.75亿元，比上年同期（248.37亿元）增长35.18%，归母净利润8.60亿元，比上年同期（5.31亿元）增长62.08%。配套厂（30家）今年上半年营收692.66亿元，比上年同期（633.50亿元）增长9.34%，归母净利润35.91亿元，比上年同期（30.41亿元）增长18.10%。零部件及原材料（11家）今年上半年营收55.10亿元，比上年同期（44.14亿元）增长24.83%，归母净利润9.39亿元，比上年同期（5.75亿元）增长62.78%。

在对比分析了各公司中报的基础上，综合公司当前及未来成长，47家标的公司中中航沈飞、中直股份、中航飞机、中航机电、中航光电、航天发展、泰豪科技业绩表现突出。

2018年上半年公募基金持仓处于低位，青睐主机厂以及航空行业，按公募基金持仓市值排名，中航光电第二季度基金持股市值为40.36亿元位列第一，其次为中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航光电等。

风险提示：军民融合相关政策落实进度存在不确定性；军工板块估值较高；军工混改、科研院所进程不及预期；海空装备列装缓慢。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中报分析：航空陆装表现突出，主机厂业绩靓丽，军工行业基本面持续好转》

发布时间：2018年9月5日

报告作者：

杨    帆    分析师执业证书编号：S0740517060002

李   聪（联系人）

环保曾明团队

曾明

收入端持续扩张，利润端首次出现下滑。2018H1环保板块整体实现营业收入707.7亿，同比增加15.4%，增速下滑4.2pct，整体归母净利润为77.8亿，同比减少13.3%，环保板块收入端仍保持增长趋势，而利润端则首次出现下滑。盛运环保及凯迪生态由于债务问题，导致2018年上半年业绩大幅下滑，剔除水务板块、盛运环保、凯迪生态后，环保板块营业收入为525.5亿，同比增加19.7%，增速下滑1.8pct，归母净利润为57.9亿，同比增加6.7%，增速下滑27.0pct。

板块整体毛利率下滑0.9pct，财务费用率提升1.1pct。2018H1环保板块整体毛利率为31.7%，同比减少0.9pct，毛利率下降或与上游原材料成本提升、人工成本上升、行业竞争加剧有关，板块整体期间费用率为18.5%，同比增加1.1pct，期间费用率的抬升主要来自于财务费用率，上半年由于融资环境偏紧，环保公司融资成本普遍有所上升，板块财务费用率同比增加1.1pct至5.5%。

现金流状况下滑，回款状况有待提升。2018H1环保板块应收账款为628.9亿，同比增加21.1%，应收账款增速高于营收增速（15.4%），应收账款占营业收入比重为88.9%，同比增加4.3pct，回款状况有待提升。剔除水务板块后，环保板块经营活动产生的现金流量净额为-52.0亿，同比减少23.3%，现金流状况持续下滑。

水治理板块营收增速下滑，大气治理板块回暖。分子版块看，水治理及环境监测板块营收增速居前，分别为22.6%、22.5%，大气治理、水务运营、固废治理板块营收增速分别为14.0%、13.5%、10.9%。受融资环境影响，水治理板块项目营收增速有所下滑（-9.6pct），但增速在所有子板块中仍位居第一，大气治理因逐渐向非电领域转型，营收增速有所回升（+12.0pct），环境监测板块景气度持续，营收增速也略有提升（+4.0pct）。

环境监测归母净利润维持正增长，固废治理板块归母净利润增速大幅下滑。从利润端来看，子板块中仅环境监测及大气治理板块归母净利润实现正向增长，其中环境监测板块归母净利润增速为17.9%，大气治理板块归母净利润增速为1.6%。废治理板块归母净利润增速为-27.4%，在所有板块中业绩下滑幅度最大，主要受盛运环保及凯迪生态拖累，若剔除盛运环保及凯迪生态，固废治理板块归母净利润增速为21.2%。

投资建议：从板块整体业绩来看，环保行业受去杠杆影响明显，整体业绩增速有所放缓。分子版块来看，水治理板块及固废治理板块业绩增速下滑明显，水治理板块业绩下滑主要因融资问题导致建设进度不达预期，而固废治理板块业绩下滑主要受盛运环保、凯迪生态拖累。目前，资管新规的落地、信用上的边际放松以及更加积极的财政政策都对环保板块释放了积极的信号，环保公司的融资压力有望得到一定缓解，项目建设将恢复正常进度，板块整体估值有望回升，建议密切关注环保行业融资环境的变化及项目建设进度，继续关注固废治理、环卫服务、污水处理等拥有稳定运营类资产的细分领域，推荐标的：瀚蓝环境、东江环保、博世科、盈峰环境。

风险提示：政策变动风险，项目落地不达预期，PPP项目推进不达预期 

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《整体业绩增速放缓，把握优质运营资产》

发布时间：2018年9月5日

报告作者：

曾    明    分析师执业证书编号：S0740518070008

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。