中信证券：从历史和理论角度看本轮减税能否刺激消费

　　中信证券明明研究团队

　　正文

　　8月31日，十三届全国人大常委会第五次会议通过了全国人大常委会关于修改《中华人民共和国个人所得税法》的决定，这是我国个人所得税法自1980年出台以来的第七次大修，此次个税改革亮点颇多，主要包括三方面内容，一是将个税起征点从3500元提高至5000元；二是扩大低税率级距，三是增加了如子女教育支出、大病医疗支出等多项专项附加扣除，最新个税起征点和税率从10月1日起正式实施。此次个税改革通过减税会加居民可支配收入，那么，此次个税改革与社保征收加强对今年消费的影响几何？我们分析如下：

　　个人所得税和拉弗曲线

　　税收是国家财政收入的重要组成部分，就我国的实际数据来看，税收收入占我国财政收入的比值很高，虽然从1990年以来我国税收收入与财政收入之间的比值不断下降，但依然位于80%以上。同时，从图中可以看到去年两者之间的比值结束了连续多年下降的趋势开始小幅回升，2017年两者之间的比值上升至83.65%，税收对于我国财政的重要性不言而喻。   

　　税收有很多分项，其中个人所得税是其中非常重要的一部分，2017年财政数据显示，我国个人所得税已经成为仅次于增值税和企业所得税的第三大税种，虽然个税收入占总体税收收入的比值较低，大致在8%左右，但是考虑到个税涉及面广，如涉及人数众多的工薪阶层，同时个税改革会直接影响居民的获得感和幸福感，所以个税改革非常重要。个税改革如提高起征点、扩大低税率级距等方式形成减税，有利于提升居民的可支配收入，由于消费是收入的函数，所以会在一定程度上提升居民的实际消费能力，最终促进全国消费水平的提升。

　　拉弗曲线是反应其他条件不变的情况下税收收入和税率之间关系的曲线。理论上，当税率为0%时，政府税收收入为0，收入全部由企业或者个人获得；当税率为100%时，所有劳动生产收入都被政府获得，从而全部生产劳动都将停止，由于生产劳动中断，收入为零从而税收也为零，在税率从0%变动到100%的过程中，税收收入从零到零，说明存在着一个最优税率，最优税率之前，提高税率会增加政府的税收收入，但当税率的提高超过最优税率时，企业的税率不断提高导致其生产成本不断上升，企业利润不断降低，最终企业难以为继。所以此时投资不断减少，收入减少，虽然税率较高，但最终还是导致政府的税收收入不断减少，最终在税率为100%时税收收入降低到零。

　　拉弗曲线是一种理论上的推论，存在着一定的局限性，比如拉弗曲线的成立需要满足几个条件，但是拉弗曲线在经济生活中依然可以用来指导实践。比如税率是对收入在政府和企业或个人之间进行分配，拉弗曲线告诉我们，税率太高并不一定会导致政府税收收入的提高，比如税率超过最优税率，税收收入和税率之间是负相关关系，此时提高税率会使得税收收入下降，同时由于高税率企业的经营成本高企、个人可支配收入处于低位，此时的税率对于政府和企业或个人都不是好事。

　　拉弗曲线不仅可以帮助理解此次个税改革，也可以理解今年中央经济工作会议提及的积极财政政策中的加大减税降费力度。今年在保持较高财政投入力度和支出强度之下，我国积极财政政策的主要着力点体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本至上。过去五年我国实施营改增改革已累计减税2.1万亿元，加上采取小微企业税收优惠等措施，共减轻市场主体负担3万多亿元。同时要知道，我国税率是非常高的，世界银行公布了2017年全球企业综合汇率排行榜，我国企业综合税率达到了67.3%，位于全球第三位，其中美国企业综合税率仅有43.8%，韩国仅有33.1%，都远低于我国。我国确实需要降低税费，减轻企业负担，增强全球竞争力，推动经济健康发展。

　　历史上三次提升个税起征点，消费两次上行，一次下行，而且效果边际减弱

　　我国个人所得税法从1980年出台以来共经历了6次较大的修改，其中有三次对个税起征点进行调整，从最初的800元调整到2011年的3500元，此次个税改革又将个税起征点提高至5000元。

　　每次调整后的个税起征点数目与同年城镇单位人员月平均工资息息相关，比如2005年个税改革将个税起征点从800元提高至1600元，而同年城镇单位人员月平均工资为1517元。而到2011年将个税起征点调整至3500元时，同年城镇单位人员月平均工资为3483元，。考虑到2016年平均工资已经为5631元，所以此次将个税起征点调整至5000元符合基本规律。

　　第一次提升个税起征点：2005年10月27日：此次个人所得税法修改的主要内容是将工资薪金所得减除费用由800元提高至1600元。同时扩大自行申报的范围。此次提升免征额的主要原因是1980年制定的800元免征额是基于当时的工资水平而言，但是经过20多年的快速发展，我国居民平均工资快速上升，2005年城镇单位人员月平均工资已经达到了1517元，远高于800元的免征额，此时依然使用800元免征额已经不符合个人所得税的要求，因为此时个税平衡收入差距的作用已然很小，为此需要较大幅度提升个人所得税免征额。从过去的数据来看，此次个人所得税法改革之后的一年，个人所得税收入虽然增加但是增速下降，减税效果比较明显。

　　个人所得税起征点提高800元之后，虽然个人所得税收入依然增加，但是增速却有所下降，对应的城镇居民可支配收入小幅增加，由于收入的消费弹性，消费有所上升。2005-2006年，个人所得税收入上升358.8亿元，增速下降4%，城镇居民可支配收入增加1266.5元，社会消费品零售总额增速上升0.8个百分点。

　　第二次提升个税起征点：2007年12月29日：此次个人所得税法修改的内容主要是将个税起征点由1600元提高至2000元，考虑到2007年城镇人员月平均工资已经达到2060元。此次个人所得税起征点提高以后，个人所得税收入增加但是增速下降，减税效果比较明显，对应的，此时期城镇人均可支配收入上升，同时消费上升明显。

　　2007-2008年，个人所得税收入上升538.73亿元，增速下降13%，居民可支配收入增加1994.88元，社会消费品零售总额增速上升1.9个百分点。

　　第三次提升个税起征点：2011年6月30日：此次个税改革主要是将个人所得税起征点由2000元提高到了3500元， 提升了1500元，和此次提高幅度一致。此次个税起征点提高之后，个税收入2000年以来首次出现下降，对应的个税增速下降明显，同时期城镇居民可支配收入收入上升，但增速下降，消费增速下降。

　　2011-2012年，个人所得税收入下降了233亿元，增速下降29%，居民可支配收入增加2755元，社会消费品零售总额增速下降4个百分点。

　　综合而言，理论上通过提高个人所得税起征点等方式会实现减税，一定程度上会增加居民的可支配收入，进而通过收入的消费弹性，一定程度上增加消费，但是综合2000年以来三次个税起征点提高时期个人所得税收入、居民可支配收入以及消费的变化，可以发现：

　　第一：历次提高个税起征点时期，城镇居民的可支配收入都在增加，但三次增速都下降，而且呈现出起征点提高幅度越高，增速下降越快的规律。

　　第二：个税改革对于消费的影响作用较小。三次提高个税起征点，仅有前两次消费增速上行，而且第二次提升起征点幅度较小但带来的消费上行幅度却更大。同时，第三次个税起征点提高1500元，但是对应的消费增速却下行。这些都说明个税改革对消费的影响作用较小。

　　此次改革减税效果明显，但不能忽略社保缴费的提高

　　此次个税改革力度更大，预计每年减税3200亿元。此次个税改革不仅将个税起征点提高至5000元，同时还扩大低税率级距，以及增加了如子女教育支出、大病医疗支出等多项专项附加扣除，这些专项附加扣除项充分考虑到了家庭因素，显然会显著增加居民税后收入，相关细则和规定相信会很快陆续出台。所以相比2000年以来的三次单纯提高个人所得税起征点，此次减税力度更大，减税规模更大，从而对居民可支配收入的提升也更大。财政部副部长陈丽华表示，起征点由3500元提高到5000元后，国家的税收一年大致要减3200亿元，减税效果明显。

　　但是在考虑此次个税改革对于居民影响的同时，不能忽略社保缴费提高对居民可支配收入的部分抵消作用。居民可支配收入是应发工资减去税收以及社保缴费等费用之后的实际工资，所以随着起征点提高、低税率级距扩大等政策逐步实施，税收减少，居民的可支配收入增加。但与此同时，在社保缴费比例一定的情况下，扣税后工资收入的提高会使得对应的社保缴费提高，它会在一定程度上部分抵消减税的效果，使得居民可支配收入上升幅度部分减小。

　　尤其是随着税务部门统一征收社保费用，抵消作用会更强。今年8月20日，国家税务总局、财政部、人力资源和社会保障部、国家卫生健康委员会、国家医疗保障局视频会议部署，自 2019年1月1日起由税务部门统一征收各项社会保险费和先行划转的非税收入。考虑到部分企业比较社保以及按照较低标准缴纳，此次社保由税务部门统一征收会使居民社保缴费增多，社保缴费抵消居民可支配收入上升的作用更强。当然随着缴费的增多，居民对应的保障也会增强。短期来看，社保缴费会增多，居民的可支配收入增幅会进一步减小，企业负担也会加重。但长期来看，社保缴费会更规范，居民会获得更好的保障，企业也会因此加强管理，最终可以健康发展。

　　征收加强和社保综合影响，消费上行空间有限

　　个税改革对于消费的影响作用较小。单纯从历史上三次提高个税起征点的结果来看，不考虑起征点提高幅度的差异以及对应时间跨度的差异，简单对三次个税改革下消费增速变动进行算数平均的话，会发现个税改革下消费增速会下降0.43个百分点。这个消费增速综合了两方面内容，一是充分考虑到了提高个税起征点带来的减税效应和社保缴费对于居民可支配收入的抵消作用，当然此次改革中由于征收的加强，会使得抵消作用更强；二是考虑了其他重要因素的影响，比如经济下行压力大等因素。正如前面对历史上个税改革分析得出的结论那样，个税改革对于消费的影响作用较小。

　　我国消费疲弱的趋势仍未明显改善。我国消费增速从2011年18.5%开始不断下降，到2017年消费增速为10.2%。国家统计局数据显示，7月份，我国社会消费品零售总额30734亿元，同比名义增长8.8%，较6月下降0.2个百分点；1-7月份，社会消费品零售总额210752亿元，同比增长9.3%，低于前值9.4%。我国消费疲弱的趋势仍未改善。

　　预计今年消费上行空间有限。此次个税改革可能每年减税3200亿元，但是随着征收加强和社保缴费提高，社保对于居民可支配收入提高的抵消作用显著加强，所以此次改革可能对于居民的可支配收入提升有限，进而对消费的影响也有限，历史上三次个税改革的结果来看也表明这一点。同时我国经济下行压力较大，消费疲弱的趋势还未明显改善，另外快到今年年末，减税对于今年消费的影响会进一步减小，所以综合而言，在征收加强和社保综合影响之下，今年我国消费上行的空间有限，社消有可能还在10%以下的水平低位运行。

　　债市策略

　　此次个税改革可能每年减税3200亿元，但是随着征收加强和社保缴费提高，社保对于居民可支配收入提高的抵消作用显著加强，所以此次改革可能对于居民的可支配收入提升有限，进而对消费的影响也有限，历史上三次个税改革的结果来看也表明这一点。同时我国经济下行压力较大，消费疲弱的趋势还未明显改善，另外快到今年年末，减税对于今年消费的影响会进一步减小，所以综合而言，在征收加强和社保综合影响之下，今年我国消费上行的空间有限。因此内需不足仍是经济的核心矛盾，在此背景下货币宽松仍将持续，我们认为10年期国债收益率将在当前位置保持震荡，维持3.4%-3.6%区间判断不变。

　　2018年9月5日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分别变动了-2.08BP、-11.67BP、-3.22BP、-9.12BP、12.89BP和2.79BP至2.15%、2.39%、2.37%、2.38%、2.77%和3.00%。当日国债收益大体上涨，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.06BP、0.75BP、1.55BP、0BP至2.85%、3.34%、3.41%、3.61%。上证综指收跌1.68%至2704.34，深证成指收跌-1.18%至8402.51，创业板指收跌-1.74%至1430.24。

　　周三央行连续第十一日暂停公开市场操作，当日无逆回购到期，实现净投放0。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，2018年9月5日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

　　信用债点评

　　市场利率

　　9月5日，债券收益率长端上行，中、短端全面走平。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y上行1BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y上行1BP；AA-中票走平、3Y走平走平、5Y上行1BP。

　　评级关注

　　（1）【凯迪生态：不能按期支付16凯迪01和16凯迪02利息】

　　9月5日，凯迪生态公告称，因公司目前资金周转困难，不能按期支付16凯迪01和16凯迪02的利息，公司会积极筹措资金，争取尽早完成债券利息的支付。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告）

　　相关债券：16凯迪01、16凯迪02   

　　（2）【简阳水务投资发展：取消发行2018年第一期中票】

　　9月5日，简阳市水务投资发展有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司融资安排变更，拟取消发行2018年第一期中期票据。（新闻来源：简阳市水务投资发展有限公司公告）

　　相关债券：18简阳MTN001

　　（3）【浙江武义城建投集团：当年累计新增借款占上年末净资产的57.97%】

　　9月5日，浙江武义城市建设投资集团有限公司公告称，截至8月31日，公司当年累计新增借款占上年末净资产的比例为57.97%。（新闻来源：浙江武义城市建设投资集团有限公司公告）

　　相关债券：18武义停车场专项债01

　　（4）【庆阳经投：当年累计新增借款占上年末净资产比例为60.86%】

　　9月5日，庆阳市经济发展投资有限公司公告称，截至8月末，公司当年累计新增借款占上年末净资产的比例为60.86%。（新闻来源：庆阳市经济发展投资有限公司公告）

　　相关债券：14庆阳经投债/PR庆经投

　　（5）【四川高速公路建设开发集团：取消发行10亿元“18川高速SCP001”】

　　9月5日，四川高速公路建设开发集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，将择机重新发行，规模10亿元。（新闻来源：四川高速公路建设开发集团有限公司公告）

　　相关债券：18川高速SCP001

　　（6）【宿迁经开：取消发行8亿元2018年第三期中票】

　　9月5日，宿迁经开公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消并推迟发行2018年第三期中票（规模8亿元），调整后发行安排另行公告。（新闻来源：宿迁市经济开发总公司公告）

　　相关债券：18宿迁经开MTN003

　　（7）【兰州交通发展建设集团：变更“18兰州交通MTN001”募资用途】

　　9月5日，兰州交通发展建设集团公告称，根据公司的货币资金情况以及融资成本，为有效降低公司的财务费用，拟变更“18兰州交通MTN001”募资用途。（新闻来源：兰州交通发展建设集团公告）

　　相关债券：18兰州交通MTN001

　　（8）【丹东港：无法按时披露2018年半年报】

　　9月5日丹东港公告称，原定8月31日披露2018年半年报，现因公司面临重大不确定性事项，预计无法按照原定时间披露2018年半年报。（新闻来源：丹东港集团有限公司公告）

　　相关债券：13丹东港MTN1、15丹东港PPN002

　　（9）【北京供销社投资管理中心：法定代表人、总经理涉嫌严重违纪违法被查】

　　9月5日，北京供销社投资管理中心公告称，法定代表人、总经理高守良涉嫌严重违纪违法接受纪律审查和监察调查。（新闻来源：北京供销社投资管理中心公告）

　　相关债券：18京供销MTN001

　　（10）【巨化集团：1-8月累计对外担保超上年末净资产20%】

　　9月5日，巨化集团公告称，截至8月31日，对外担保余额41.35亿元，较2017年末累计新增担保38.50亿元，占2017年经审计净资产的29.68%。（新闻来源巨化集团公告）      

　　相关债券：14巨化MTN001、15巨化MTN001

　　（11）【福建海峡银行：董事长、行长等高管及法定代表人变更】

　　9月5日，福建海峡银行股份有限公司公告称，董事长、行长等高管及法定代表人变更。（新闻来源：福建海峡银行股份有限公司公告）

　　相关债券：15海峡银行二级、17福建海峡银行CD047、17福建海峡银行CD045、17福建海峡银行CD043、17福建海峡银行CD041、17福建海峡银行CD030

　　可转债点评

　　9月5日转债市场，平价指数收于79.40点，下降1.69%，转债指数收于100.54点，下降0.39%。91支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，金禾转债、蓝思转债、兄弟转债横盘外，21支上涨，66支下跌。其中曙光转债（0.62%）、时达转债（0.39%）、林洋转债（0.27%）领涨，康泰转债（-6.50%）、星源转债（-1.99%）、安井转债（-1.59%）领跌。91支可转债正股，除海印股份、利欧股份横盘，铁汉生态停牌外，8支上涨，80支下跌。其中，广电网络（2.33%）、天马科技（1.52%）、上海电气（1.43%）领涨，安井食品（-7.53%）、康泰生物（-5.74%）、崇达技术（-5.18%）领跌。

　　本周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.68%，深证成指下跌1.78%。上周中证转债指数持平，个券来看银行转债以及电子转债表现不俗，成交量则延续跌势。近期市场整体依旧处于震荡磨底的阶段，虽然偶尔数个交易日市场跃跃欲试小幅走强，但随即展开调整，场内情绪之谨慎一览无遗。总体而言，我们认为当前转债市场最不需要担忧风险是踏空风险，其背后主要来源于三方面：一是不管是内部数据还是外部潜在风险仍存在不少因素持续压制股市表现，前述也曾阐述股市的即使反弹也必将面临反复难以一蹴而就，且就短期而言仍存诸多压制因素；二是转债市场整体溢价率仍维持在较高位置，相较其正股个券弹性明显偏弱，因此即使正股迎来反弹对应转债标的也未必能充分享受；三是转债市场内部强者恒强的逻辑仍在持续，多数优质标的价格相对偏高上涨空间受限，而价格具备性价比标的不管是正股资质或是短期弹性并没有提供充足的安全垫，可以参与的标的数量未迎来明显改善。综合来看，转债市场并不缺乏时间也不缺乏潜在的空间，我们曾多次在周报中强调可以更有耐心一点，当下时点来看此状态并未出现明显变化，大可以视权益市场整体走势再做定夺。因此短期策略建议维持中性仓位，重点关注低溢价率个券特别是近期发行的新券。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

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　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

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责任编辑：张恒星 SF142