【招商食品】五粮液：报表再度高增，静待改革深化

公司披露中报，收入业绩略超市场预期，消费税影响临近尾声，费用率回归正常水平。近期公司出台停货挺价政策，成效渐现，批价小幅回升至825元。展望中秋及来年，静待公司加速改革，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化，拉大顺价幅度，释放改革红利。略调整18-19年盈利预测3.47、4.18元，目标价95元，对应19年23倍PE，维持强烈推荐。

中报超市场预期，Q2业绩同比高增55.15%。公司上半年实现收入214.21亿，扣非归母净利润70.87亿，分别同比增长37.13%和42.90%，其中Q2收入75.24亿，扣非归母净利21.27亿，分别增长37.73%、55.15%，超市场预期。Q2销售商品收到现金67.96亿，同比基本持平，预计系去年Q2票据到期增加当期收回现金较多，导致去年Q2基数较高所致，另外今年以来经销商季度间打款不均衡也有一定影响。经营性现金流净额-18.01亿，主要系缴纳税负增加所致。Q2预收账款44.19亿，同比下降-19.8%，应收票据178.7亿，同比提升47.3%，环比下降1.28%，我们推测系Q1收取票据半年期为主，尚未到期，同时仍有票据打款情况所致。

Q2毛利率下降1.6%，费用下降推动业绩高增，当前回归正常水平。Q2毛利率同比下降1.55%，至72.2%，推测系Q2普五控货导致高端产品占比下降所致。Q2销售费用率及管理费用率15.3%、7.8%，同比下降4.4%、1.2%，从绝对值看，两项费用基本与去年持平。销售费用率经历连续六个季度的下降，我们预计销售费用率下降，系公司自去年初以来实现顺价销售，经销商返利补贴大幅减少，当前已经逐步回归正常。管理费用率下降，系公司收入增速加快，费用持续摊薄所致。Q2主营税金率14.2%，同比提升2%，未来税金率回归常态，消费税率提升的新政，对公司影响已于本季度消化完毕。

挺价政策渐现成效，静待公司改革再进一步。6月下旬，公司下发《关于暂缓接受52度新品五粮液订单的通知》，从6月23日起暂缓接受500mL装52度新品五粮液酒订单，公司进入停货挺价期，随后公司批价小幅回升至820-825元左右。停货政策暗示公司锁定全年2万吨五粮液投放量，五粮液高端产品放量高增可期，可谓年中积极信号。中期视角看，公司意识到当务之急是提升产品批价，改善渠道盈利，暂停接受新订单为西医治标之策，若欲治本，一蹴而就理顺价格体系，需加大终端消费者认可度和动销基础上，扁平化渠道额度。定增虽已落地，改革仍在路上，静待公司经营上的改革再进一步，短期力促批价回升至850元，中期解决价格倒挂的核心困扰。

报表再度高增，静待改革深化，维持“强烈推荐-A”评级。公司中报利润表超市场预期，二季度起消费税影响临近尾声，费用率回归正常水平，受当期税负缴纳增加影响，净现金流略低。近期挺价政策渐现成效，批价小幅回升，静待公司改革再进一步，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化，拉大顺价幅度。略调整18-19年盈利预测3.47、4.18元，目标价95元，对应19年23倍PE，维持强烈推荐。

风险提示：批价回落，竞争加剧，需求不及预期。

参考报告

1、《五粮液（000858）—改革攻坚，戮力前行》2018-06-12

2、《五粮液（000858）—改革红利释放，高增长可看全年》2018-04-30

3、《五粮液（000858）—2018年春季糖酒会见闻录之二》2018-04-01

4、《五粮液（000858）—估值折价之谜》2017-05-29

再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

附：财务预测表

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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