发展衍生品中国股市才会走向成熟

　　王家春

　　就市值规模和交易量而言，中国股市已经比较大了。但与成熟的股市相比，中国股市目前至少有以下几方面的差距：

　　一是上市公司信息披露的真实性与合规性有待进一步提高，利用内幕信息操纵股价等违法行为需要进一步遏制。近几年，监管部门加大了对各种股价操纵行为的监督与查处力度，已使得市场的“干净”程度显著提高。

　　二是股市缺乏足够专业知识的个人投资者依然偏多，这不仅在某种程度上了影响股市的价值发现功能，也为某些人操纵股价“割韭菜”提供了便利。

　　三是股市衍生品还处在萌芽阶段，目前只有上证50期货、沪深300期货、中证500期货和上证50期权，而且它们的持仓量和单日开仓量都受到比较紧的限制。

　　四是许多卖方机构的股市研究模式不够成熟，在很大程度上局限于“单向看多”。许多分析师停留在寻找一切“理由”唱多的阶段，某些分析师甚至把单向唱多“娱乐化”。针对个股、板块和股市整体发出的高估警示严重缺乏。某些卖方分析师非理性地唱多，不仅助推了市场泡沫、加剧了市场波动，也损害了卖方研究体系的整体价值和声誉。

　　作为一个非成熟市场，A股市场现有的各种问题都只能在发展中逐步解决。本文重点谈A股衍生品的发展问题。这里说明一下，虽然股市衍生品交易系统可以存在于股市现货之外（比如，股指期货属于期货市场的一部分），但由于衍生品只是现货的“影子”，在广义角度依然可以把股市衍生品看作股市的组成部分。

　　在比较成熟的股市，衍生品主要包括期货、期权和权证三类。期权包括看涨和看跌两类；场内标准化的权证俗称为“窝轮”，包括认购和认沽两类。针对重要的股指，期货、期权和窝轮可以同时存在；但针对个股，一般没有期货，只有期权和权证。如前所述，A股市场目前只有三个股指期货和一个股指期权，没有别的衍生品。

　　A股市场发展衍生品最大的障碍来自于这样一种观念，即有些人把衍生品看作“坏人”的工具，担心它们被用来操纵市场、“割韭菜”，进而加大市场波动。而实际上，股市上有没有“坏人”操纵，有没有人“割韭菜”，取决于监管体系是否严密，与有没有衍生品并无必然联系。

　　进一步讲，衍生品只是现货的影子，衍生品价格波动取决于现货价格预期的变化；如果要操纵某个衍生品价格，必须能够操纵其对应的现货价格；通过操纵衍生品价格来操纵现货价格，这在逻辑上是不成立的，如同不可能通过折腾某人的影子来折腾那个人。

　　所以，只要能有效抑制现货价格操纵，就不会有具有实质意义的衍生品价格操纵。监管的关键还在于现货价格操纵的抑制和打击。

　　当然，由于衍生品带有杠杆功能，在衍生品存在的情况下，通过操纵现货价格来影响相关衍生品价格可以获得远远超出在没有衍生品的情况下单纯操纵现货价格所能获得的非法收益。因此，发展A股市场的衍生品必然对监管体系的严密性和效能提出更高的要求。

　　具体而言，只要能够有效抑制个股股价操纵，就不会存在个股期权和权证的价格操纵；操纵不了某只个股价格却想操纵其对应期权和权证价格的“坏人”是不存在的。

　　操纵股指期货和股指期权价格的前提之一，是有足够的资金来操纵股指现货。粗略估算，如果想连续两天显著影响A股市场的股指现货，至少需要动用数百亿资金；如果想连续一周影响股指，则需要动用千亿级资金。就国内市场实际情况而言，有条件并有潜在动机进行这种操纵的机构，监管机构比较容易掌握；在数据系统高度发达的今天，对其进行有效监管的难度并不大。

　　上面主要谈的是不必担心有“坏人”通过操纵股市衍生品来操纵股市，也不必担心有“坏人”单纯地操纵股市衍生品（即撇开股市现货）来获取非法利益，因为这些都是做不到的；为避免衍生品的出现和增多使得某些“坏人”铤而走险，有必要以现货端为主要入口，建立更加严密的监管体系。下面简要谈谈发展衍生品对于A股市场和中国资产管理业的重要意义。

　　首先，衍生品市场的扩容和发展有利于减轻A股市场的大起大落。在衍生品缺乏或其交易受到过严限制的情况下，绝大部分投资者只能在个股或股指的上涨中获利，这就造成广泛的“被迫”做多，其结果就是上涨行情演化为过度的泡沫；而一旦上涨行情逆转，又很容易出现踩踏式暴跌。但在有足够多的衍生品可供专业投资者灵活使用的情况下，市场上将始终存在做多和做空两种获利的可能性，也将始终存在做多做空两种力量。多空博弈的必然结果是——“牛”和“熊”的“过分”程度比以往显著降低。

　　其次，衍生品市场的扩容和发展有利于一类非常重要的机构投资者在中国证券市上快速生长，这就是对冲基金。中国金融市场发展到今天，与成熟市场相比，我们最明显的短板之一就是没有一个成型的对冲基金业。究其原因，主要是因为股市和债市缺乏一个品种足够丰富、使用起来相对宽松的衍生品体系。可以这样讲，没有一个成型的对冲基金业，中国资产管理业实现不了现代化；股市和债市没有一个比较发达的衍生品体系，对冲基金业也无法生长成型。

　　再者，衍生品的扩容和发展可以带动证券经纪业和资产管理业整体升级，也有利于养老金和寿险资金等“养命钱”获得相对稳定的投资收益。在衍生品的扩容和发展过程中，证券经纪机构、资管机构必然会大力推进专业能力的升级换代；原有的寻找一切理由唱多或做多的不佳生态将会逐步发展为由专业理性主导的健康生态。在保险资金和养老金的投资可以直接使用衍生品作为风险管理工具的条件下，其投资收益的稳定性有望显著提高。

　　最后就A股市场衍生品发展提几点粗略的建议：一是把股指期货从现有的三个品种拓展到覆盖中证100指数(3782.768, -12.62, -0.33%)(3782.7683, -12.62, -0.33%)、中证800指数(4287.7188, -16.16, -0.38%)、中证1000指数(6507.7645, -27.21, -0.42%)、中小板综指、创业版综指；二是把股指期权推展到与股指期货品种完全对应；三是以上证50和沪深300成份股为开端，逐步推出并拓展个股期权；四是根据保险机构、养老金和私募证券机构的实际需要，参考国际经验，适度放松股市衍生工具的使用限制。

　　（作者系中国保险行业协会首席长期利率专家）

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