万联证券：新旧动能转换带来A股长期配置价值

　　作者：万联证券策略分析师　胡红伟

　　5月份以来，A股市场连续下跌，造成短期市场下行压力较大，短期因素的聚集造成了“一叶障目”的效果，但也正是投资者的非理性杀跌行为给与长期配置的机会。我们也注意到近期国务院也在对货币政策进行结构性调整，通过定点的信用投放，促进货币政策更好的发挥支持实体经济的功能，资本市场触底明显，而A股的长期价值也逐渐凸显出来。我们认为“新旧动能转换”是未来大的时代背景，“去除旧动能”意味着经济增长去房地产化的开始，而去房地产化必然伴生着居民资产配置结构的重构，这是A股市场未来最大的机会所在。从战略层面考虑，A股存在以下显著的配置价值：

　　一是股票市场定位发生显著改变。融资功能是A股成立以来股票市场的首要功能，重融资的政策导向使得市场利益向上市公司倾斜。在“新旧动能转换”大背景之下，去房地产化的政策导向会持续压低不动产收益率，由此导致国内居民资产配置需求（财富管理需求）的大幅转移。从监管层角度考虑，引导养老金、养老目标基金的入市相当于将国家利益、居民利益与股票市场利益深度绑定，改变了过往股票市场利益向上市公司倾斜的现状。这其实意味着A股市场从融资市场的定位向融资与资产配置功能并重的转换。随着监管层逐渐理顺市场结构、完善市场制度，A股市场将逐步走向成熟，也将承接更多的财富管理需求。

　　二是低估值构筑A股的安全边际。目前上证综指TTM市盈率为13.1倍、沪深300为12.1倍，低于2005年、2008年和2016年几次历史重要底部的市盈率水平；市净率角度看，沪深300市净率仅为1.48倍，已经低于2008年1.99倍市净率水平。从国际横向比较看，当前沪深300市盈率12.1倍，显著低于标普25.4倍水平和道琼斯24.5倍水平，也低于法国CAC40指数16.9倍的市盈率水平。正是因为A股较低的估值水平和未来相对关阔的前景，A股才得以纳入MSCI指数，且对外资的吸引力也在不断增强。2017-2018年通过陆股通流入A股资金已经超过3500亿。低估值一方面吸引场外资金的流入，另一方面也会增强对风险的抵抗能力，在经济转型期和A股国际化期间即使出现阶段性风险，低估值也会成为第一道防线，给政策调整提供缓冲的时机。而一旦经济转型完成，经济进入新一轮上升周期，低估值又会成为上涨空间的助推器。长期看，市场存在长期向好的估值环境。

　　三是消费升级和科技驱动助力经济转型。政府在做“新旧动能转换”政策调整之前做了大量的准备工作，这些准备工作的存在使得转型期风险整体可控。本质上“新旧动能转换”是经济的去房地产化，向以消费和科技驱动的新增长方式的转变。在去房地产化之前，自2015年开始政府就不断通过改革提升金融体系的抗风险能力，包括存款保险制度、金融稳定委员会的建立、金融行业去杠杆、去通道的推进等等。上游方面，供给侧改革的推进极大的修复了房地产上游行业的资产负债表，使得上游行业抗风险能力提升。去房地产化的推进反而会给予上游行业一次市场化产业升级的机会，而过去两年房地产去库存的顺利推进显著的化解了房地产行业本身的风险。在“新旧动能转换”之前首先做足准备动作，显示政府在前瞻性的控制与化解风险，有准备的引导经济的转型。可以说，政府在打一场“有准备之仗”，政府也有足够的政策储备来应对“转型期”可能出现的风险。一旦经济转型完成，市场将具备长期走牛的基本面环境。

　　四是投资者情绪仅会对市场产生阶段性影响，且会面临较强的政策对冲风险。较低的市场估值、可控的转型风险和长期的供需改善限定了A股市场出现系统性风险的概率较小。近期货币政策结构性放松、财政政策转向更加积极就是政策对冲市场风险的体现，也必然会扭转投资者的非理性预期。就未来较长一段时间看，“转型期”政策与市场心理的博弈会继续存在。但随着市场认知程度的加深和转型的推进，投资者心理对市场影响的力度会有所下降。市场长期走牛的心理环境短期还未完全实现，还需要时间来催化。

　　五是通过扩大内需和制造业升级对冲贸易争端带来的需求下滑。虽然中美贸易争端短期对A股造成冲击，但是我们认为A股对贸易战已经过度反应。长期趋势看中国国内存在巨大的消费需求，扩大内需能够有效缓解进出口下降带来的需求下滑影响。另一方面中国政府已经提出长期的制造业升级规划，通过逐步提升国内高端装备制造业的水平，会逐渐减少对国外关键技术和产品的依赖。贸易战不仅不会压垮中国，反而会进一步激发中国经济的韧性，促进国内产业升级和技术提升。

　　随着近期货币政策的结构性调整，资本市场已经开始修复此前过度悲观的预期。整体看A股长期配置价值是可以预期的，也是值得投资者重视的。“新旧动能转换”过程中风险的释放与化解是未来牛市的必经之路，投资者不应该对出现的风险过度解读，也不应该对市场过度悲观。反而应该跟随“新动能”的步伐，积极寻找具备长期前景的行业积极布局。就目前来看，科技成长类行业包括工业互联网、云计算、自主可控、芯片国产化、医疗信息化等等已经具备长期配置的基础。

责任编辑：张海营