从上下游公司 探求投资机会

　　阎志鹏

　　如果市场是有效的，重要客户的业务受到某种冲击，对上市公司的影响会即刻反映在股价上。如果市场是非有效的，投资者可能会忽视“客户 - 供应商”之间的紧密联系，公司股价变动则会产生可预测的滞后。对投资者来说，可预测的股价变动会产生可预测的投资回报。

　　2008年，为了撰写《反思华尔街》，我采访了Sterne，Agee & Leach证券分析师詹姆斯-李。他负责中国互联网和技术板块研究。2005年，他被《福布斯》杂志评为十佳选股人之一。2007年，被Starmine公司评为研究中国的十佳分析师之一。

　　我的问题是：您能否根据公司研究的重要性将以下信息来源排序：一，财务报表；二，与公司管理团队的个人交流；三，与其他分析师、交易员和其他市场参与者交流；四，来自公司主要供应商和客户的信息。

　　他答：“我认为核实来自供应商、客户和其他渠道的信息是最重要的，第二重要的是与公司管理层的对话。天下没有免费的午餐。为什么当你做渠道信息核查时一些私人企业（如供应商）愿意和你交谈？他们又不是上市公司。你必须为他们提供一些有价值的东西。一旦你和这些企业建立了互信，他们就会为你提供有价值的信息。”

　　2008年，两位美国学者Cohen和Frazzini在《金融学期刊》上发表了一篇有影响力的文章：如果上市公司某重要客户的业务受到冲击，对上市公司运营和股价是否有实质性影响？公司和其重要客户之间的关系一般是长期、稳定的；并在季报、年报等报告中会充分披露。因此，该信息是公开信息。如果市场是有效的，重要客户的业务受到某种冲击，对上市公司的影响会即刻反映在股价上。如果市场是非有效的，投资者可能会忽视“客户 - 供应商”之间的紧密联系，公司股价变动则会产生可预测的滞后。对投资者来说，可预测的股价变动会产生可预测的投资回报。

　　机构和个人投资者之所以会忽视重要的公开信息，关键原因是投资者的“关注度”是稀缺的认知资源。精力如花在关注某件事上，花在其他事上的精力必会相应减少。在涉及投资决策时，考虑到大量或真或假的信息和个体有限的关注能力，投资者须在信息处理上有所选择。新闻或信息，无论有多重要，在投资者关注之前，不会反映到股价上。

　　1998年5月3日，《纽约时报》周日版详细报道了上市公司EntreMed的一项治疗癌症的新药。报道对股价产生了直接的、巨大的，并在很大程度上是永久性的影响。次日，公司股价暴涨超过300%。然而，从新闻角度来说，《纽约时报》报道的价值几乎为零：该新型抗癌药物早在半年前就在《自然》杂志报道过，当时《纽约时报》也报道过。

　　Coastcast是生产高尔夫球杆头的领先制造商。自1993年以来，Coastcast的主要客户就一直是高尔夫球设备零售公司Callaway公司。截至2001年，Callaway一家公司就占了Coastcast总销售额的50%。2001年6月7日，Callaway被一位证券分析师降级。在次日的新闻稿中，该分析师将Callaway第二季度预期收入从之前预测的3亿美元下调至2.5亿美元，预期第二季度每股收益降至35美分至38美分之间。在6月7日至6月8日两天内，Callaway股价下跌了30%。在接下来的一周，推荐“买入”建议的分析师比例从77%降至50%。令人惊讶的是，6月初的消息并未影响Coastcast的盈利预期，股价也未受影响。分析师对Coastcast的每股盈利预测（2美元）和股票建议（100%买入）均未改变。如果投资者在6月7日意识到分析师将Callaway降级会对Coastcast的业绩和股价有负面影响，在8日做空Coastcast的股票，那在之后的两个月期间回报将高达20%！

　　Cohen和Frazzini认为，类似Callaway-Coastcast这样的“客户-供应商”重大公开信息传导失灵的例子比比皆是——客户公司股价变动会缓慢地传导到供应商的股价上。在此基础上，他们设计了一个全新投资策略：将所有上市公司的所有重要客户公司放在一起，根据客户公司在过去一个月的股价涨幅排序。买入客户公司股价涨幅最大的一组上市公司，做空客户公司股价跌幅最大的另一组上市公司。这个多空策略的月回报率为1.55%，年化收益率高达18.6%。他们将这种回报可预测性称为“客户趋势”。

　　沿着供应链分析，不但有助于股票投资，而且有助于债权投资。一个公司如果客户集中度高，这可能是好事，也可能是坏事。客户集中度高可能会增加规模经济并提高公司运营效率。但如果公司的销售过分集中在个别客户上，那这些客户的议价能力就会很强，可能会经常拖延付款。

　　有研究者收集了美国1110个制造企业在25年期间的3375份真实贷款合同，他们发现，客户集中度上升，公司贷款利率会上升，新的（或续期）银行贷款中的限制性条款数量会增加。客户集中度也会导致银行贷款期限缩短。原来，数据显示客户集中度与公司贷款违约率存在显著的正相关关系。银行显然意识到这样的正相关关系，因而对客户集中度高的公司，贷款条件会苛刻些。

　　最后，引用比尔盖茨的一句话：“你最不满意的顾客是你最大的学习来源。”借用到投资上，“如果公司主要顾客有异动，可能是绝佳投资机会的来源。”

　　（作者系美国新泽西理工大学金融学教授）

责任编辑：曹婕