韩平:短期不具推行注册制条件 仓促施行加剧市场波动

　　作者：韩平，丰廪资本合伙人，原金石投资高级副总裁，11年PE投资老兵，对国内资本市场有较深厚的理解。

　　自上世纪九十年代初期以来，新股发行制度作为资本市场的重要组成部分，经历了地方审批、额度管理、指标管理、通道制、保荐制等阶段的改革发展，从管制到市场化是新股发行制度的改革路径。作为高度市场化代表的注册制，是我国股票发行制度的必然发展方向。

　　2009年至2012年期间，证监会改革新股发行的询价机制，放开了新股发行的价格管制，但新股发行的核准制使新股供给不足，高发行价、高发行市盈率和高超额募集资金的“三高”现象成为市场中的最大问题。2012年11月开始，A股经历迄今最长的IPO暂停，造成近千家拟上市企业IPO审核积压，IPO“堰塞湖”成为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑。

　　如何一方面解决新股IPO的供需失衡，一方面解决IPO“堰塞湖”问题，是摆在当时监管层面前的最大难题。在这种背景之下，2014年，中央开始加快对注册制改革的研究，并将注册制改革写入了当年的中央政府工作报告。

　　但2016年3月12日，证监会刘士余主席在十二届全国人大四次会议记者会上表示“注册制是不可以单兵突进的，研究论证需要相当长的一个过程”，表明注册制的改革仍然需要时间和制度的铺垫，注册制暂缓执行。

　　今年2月23日，刘士余主席再次向全国人大常委会建议延长注册制授权至2020年2月29日，这是监管层的一个智慧的决定，注册制改革虽然是我国新股发行改革的必然方向，但A股的现状决定了短期内尚不具备推行的条件。

　　成熟、理性的投资者群体是注册制的基础

　　区别于当前核准制下的“实质审核”，注册制下，监管机构对新股发行只进行“形式审查”， 即只对发行人所提交的资料的合规性进行检查，只要提供的材料信息披露合规且齐全，即可通过审核。

　　换言之，注册制把对企业价值判断的权力完全交给了市场投资者，监管机构的审核不具有任何背书意义。是否申购该股票、按多少价格申购、申购多少股份，完全由二级市场投资者自主决策。

　　当股市可以随便发行股票了，必然不能再让投资者随意买股票，否则投资者会遭受巨额的损失。注册制要求资本市场投资者具备专业的投资理念、扎实的投资技能和理性决策的风险管理能力，当前A股资本市场并不具备成熟、理性的投资者基础。

　　一直以来，A股是一个以散户为主的股市，散户的日均交易额占比长期处于80%以上，追涨杀跌、博傻行为屡见不鲜，散户投资者没有能力识别上市公司的真实价值，投资行为严重投机化。推行注册制缺乏投资者群体基础。

　　成熟、理性的投资者需要培养、教育，过度的保护反而会使投资者产生依赖，形成“炒股亏钱找证监会”的错误思维。此外，应该加快出台相关政策推动投资者结构的变化，使A股成为以机构投资者为主的市场。近年来，国家不遗余力规范和发展私募基金，使私募基金逐渐成为A股的一支重要力量，投资者结构已经在发生积极的变化。

　　规范、完善的信息披露制度是注册制的条件

　　正所谓巧妇难为无米之炊，没有真实、准确、全面、及时的信息披露，即使成熟、理性的投资者，仍然无法做出专业、正确的投资决策。因此，对当前A股发行体系而言，规范、完善的信息披露制度是推行注册制的必要条件。

　　A股的信息披露制度及质量一直广受市场诟病。

　　一方面，虽然证监会、交易所等监管机构对新股发行、上市公司日常运行及重大事项等制定了详细的信息披露制度，但是与发达资本市场相比，仍存在较多不完善的地方，相关主体和个人对信息披露的要求也往往有不同的理解和判断，导致在制度的具体执行中，人为因素影响较大。经营过程中，上市公司经常会出现是否应该披露某一事项的迷茫。

　　另一方面，即使在制度规定下进行的信息披露，其可靠性也值得商榷。近年来，万福生科、欣泰电气等多家公司被查出财务造假，乐视网更是坑害了无数股民。当前如果贸然推行注册制，投资者怎能依靠不齐全、不可靠的信息作出正确的投资决策？

　　健全、有效的惩罚机制是注册制的保障

　　IPO会给上市公司及其股东带来巨额的经济效益，在巨大的利益诱惑面前，即使在美国这样成熟、发达的资本市场，仍然免不了像安然这样的公司铤而走险。因此，在推行注册制之前，监管机构和资本市场参与主体需要慎重思考，一旦某一方的利益因其他方的违法违规而受损，市场是否有一个健全、有效的机制来惩罚违法者，补偿受害方。

　　美国具有非常完善的集体诉讼制度，当上市公司因欺诈、舞弊等违法违规时，即使只持有1股股票的股东也可以向上市公司发起诉讼，如果胜诉，其他所有股东都可以获得同等赔偿。

　　集体诉讼制度对投资者进行了最恰到好处的保护，同时对上市公司进行了最严厉的惩罚，在美国，经常出现上市公司因遭受集体诉讼、巨额赔偿而破产清算的情况，上市公司的违法违规成本巨大。而在中国，根据《公司法》第152条规定，只有连续180日以上单独或合计持有股份比例1%以上的股东才能享有提起代表诉讼的权利，小股东一旦利益被侵害，难以得到有效保护，违法违规的上市公司也难以受到严厉处罚。

　　没有健全、有效的惩罚机制的保障，注册制只会成为大量违法违规上市公司“收购韭菜”的捷径。

　　高效、可行的退市制度是注册制的前提

　　股市就像一潭清水，想保持好的水质，必须有新的水注入，但也必须有臭水排出，否则不仅无法保持水质，而且水池迟早会泛滥成灾。注册制解决的是新股发行的供需失衡问题，但注册制下股票大量发行，导致资本市场存量股票供过于求，如果没有高效、可行的退市制度，确保上市公司的优胜劣汰，股票市场估值必然整体下滑，僵尸企业会大量出现，最终影响证券市场的长期稳定发展。

　　当前A股虽然规定了退市制度，但是股市发展近三十年，真正退市的股票寥寥无几，沪深两市迄今为止退市的上市公司不到100家，退市比例仅占A股上市公司家数的1.8%，这其中，接近一半的公司退市是因为吸收合并。

　　退市机制形同虚设，究其原因，一方面是退市的标准过低，当前A股退市的主要标准为连续三年亏损，或连续两年净资产为负，或连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值。极少有上市公司满足这一退市标准。而在美国，纽交所每年的退市率约为6%，纳斯达克更是高达8%。只有改革退市制度，确保上市公司进出股市的充分流动，使市场充分发挥优胜劣汰的作用，才能保持上市公司的质量，吸纳注册制下新股供给增加的冲击。

　　注册制是一项真正市场化的制度，符合我国资本市场发展的市场化改革方向。但是，只有做好充分准备，才能发挥注册制的正面作用，促进我国资本市场的发展。否则，仓促施行只会加剧证券市场的波动，造成更多不利的影响。党和国家在审时度势之后做出再次延长注册制授权的决定，是一项英明、智慧的决策。

责任编辑：陈悠然 SF104