A股市场：高估了还是低计了(2)

　　一般地说，20倍的PE对应于5%的年利率。当然了，银行利率除了利息税之后，能100%地拿到手；而上市公司不可能100%地分红(其分红部分亦需纳税)。不过，我们暂时忽略其中的差别，因为从理论上讲，未分红的那部分资金做为资产，还放在那里，只是投资人暂时未拿过来而已。

　　通货膨胀的存在使得利率问题复杂了起来：今年1月份，官方公布的CPI指数上涨高达7.1%，这远高过银行存款利率，实际上的“负利率”等于把钱从银行往外赶。

　　人民银行公布的数据显示，2007年12月，储蓄存款中的定期部分仅比1月份增加2000多亿元，增加比例仅为2.2%(这两个数据分别为10.49万亿和10.26万亿)；而此前两年的数据分别为6.8%(2006年，10.3011万亿和9.6436万亿)和15.38%(2005年，9.2263万亿和7.9964万亿)。

　　中国人原本是世界上最喜欢存钱的人，相信定期存款增幅的大幅下降跟CPI的上涨以及资产价格的上涨有正相关关系。那些从银行跑出来的钱绝大部分没有进入消费，而是改做投资了，而摆在中国人面前的主要投资渠道只有两个：除了房产就是股市。

　　仅仅从理论上讲，负利率意味着无限高的PE都是可以接受的——不管怎么说，投资总是把钱变成资产了，而在一个货币不断贬值的时代，把钱变成资产总是明智的。当然了，没有人相信，利率会长期保持为负，所以实际上PE也不可能无限高。但是，稍高一些，也是中国人能接受的。

　　依照2007年年底的数据，国际上的大部分股票市场PE都在10倍至15倍的水平，少数所谓的“新兴市场”，比如印度、波兰、马来西亚等国接近20倍。A股彼时的PE超过40倍，远远高过其他市场的PE水平。经过最近的持续大跌，估计当下的PE有所回落。

　　仅仅从与“国际接轨”的角度考虑，假设A股的PE将落至15倍的水平，则A股将会出现2000点的位置，这恐怕是有人说A股要到2000点的一个依据。

　　这个看法能实现的一个前提是，中国放开资本管制，老百姓的钱从银行跑出来后能跑到国外资本市场上去：A股太贵了，我投资港股、美股去。随着资金通道的连接，PE水平最终也将保持一致。这不是完全没有可能性，特别是考虑到去年的“港股直通车”一度磨刀霍霍。上文曾说到，A股市场有一些人为的不确定性，这就是其中之一。

　　另外一个人为的不确定性就是在2007年颇受诟病的“半夜鸡叫”，突然宣布增加股票交易印花税。

　　从交易成本的角度来看，作为一个投资场所，A股简直有点荒唐：2007年，国家从股民手中征去了2005亿元印花税，券商又从股民手中抽走了超过1500亿元的交易佣金，这两项数字之和甚至超过了2006年所有上市公司的利润总和3202亿元。

　　2007年的数据还没有出来，由于一大批大盘股在2007年实现A股IPO；另外，上市公司盈利水平大增，所以2007年的利润总和估计会达到7000亿元，假设上市公司的平均现金分红水平为15%，则全体投资人从上市公司那里拿到的红利(含税)为1000亿元出头，而他们为了获得这1000亿，仅交易成本就付出了3500亿！这还不算高达数万亿的投资本金。