A股市场：到底是高估了还是低计了

　　作者：南方周末记者 陈涛 发自上海　　

　　-仅仅就“可能性”而言，A股在2008年出现8000点或2000点均有可能。

　　-从交易成本的角度来看，作为一个投资场所，A股简直有点荒唐：2007年，国家从股民手中征去了2005亿元印花税，券商又从股民手中抽走了超过1500亿元的交易佣金，两项数字之和甚至超过了2006年所有上市公司的利润总和3202亿元。

　　-投资人把数万亿元从银行搬到股票市场上来，一部分给了上市公司，一部分交给一级市场投资者，一部分交给国家，一部分交给券商，最后自己大概只能拿到1000亿元，这个买卖能长期进行下去吗？

   

　　                   负利率越来越严重

   

　　                   居民储蓄增长率下滑

　　充满不确定性的A股市场

　　“不知好歹”是个骂人话，很少会有人认为自己“不知好歹”。不过，定性地知道“好”与“歹”也许容易，定量地判断到底有多“好”有多“歹”则难过上青天。在经济活动中，定量地分析有多“好”有多“歹”，并用价格把它表示出来，就是人们常说的“估值”。

　　正是由于“估值”难，正是由于人们认定自己的估值能力有限，才有了“市场”以及基于市场的“市场经济”——“计划经济”假设，计划制订者足够聪明，足够有能力对每件商品、每份资产都有很好的估值，所以不需要有昂贵而浪费的市场。

　　在估值中，对商品的估值相对容易，对资产的估值难。

　　昂贵的股票市场其所以能存在，一个重要的前提就是，它能帮助人们对资产中相对比较简单、标准化的资产进行估值。

　　在“博士买驴”式地说了一番车轱辘话之后，我们来讨论一个更直接的题目：A股市场自去年 10月16日创下6100点的高峰之后逐波下落，今年2月25日收到4100多点之后，监管部门连夜出“利好”，还是没遏止住跌势。

　　回想年初，很多人说2008年会到8000点，更为乐观的人甚至预言了10000点；而当下，说会出现2000点的人也有了。这些预言有四五倍的差别，到底哪个说法占理呢？

　　与其当股市乐观派与悲观派的裁判，不如回到我们开始提到的“估值”问题：到底哪些因素影响到了对股票的估值？

　　考虑到那些性急的读者，我还是把自己的结论先说出来：仅仅就“可能性”而言，A股在2008年出现8000点或2000点均有可能。其所以如此，乃是因为A股充满了不确定性，此不确定性有两个源头：其一是，2008年中国的宏观经济面比过去几年有更多的变数，相应地，上市公司的盈利状况也很难预计；其二，中国的证券市场制度设计先天不足，游戏规则改变频繁，这人为地增添了不确定性。

　　下探2000点？

　　股票估值最直观的一个参考指标是PE值(价格PRICE除以盈利EARNING)。哪些因素决定PE值的水平呢？一方面，要看上市公司的盈利增长情况；另一方面，要看投资人的资金成本。

　　先说资金成本。任何资金都有它的成本：借来的钱要付利息；自己的钱，若存入银行会获得利息。所以利率是一个最直观的描述资金成本的指标，利率越高，人们投资需求越小，PE水平会落下来；反之，人们投资的需求会高，PE水平也会升高。

　　一般地说，20倍的PE对应于5%的年利率。当然了，银行利率除了利息税之后，能100%地拿到手；而上市公司不可能100%地分红(其分红部分亦需纳税)。不过，我们暂时忽略其中的差别，因为从理论上讲，未分红的那部分资金做为资产，还放在那里，只是投资人暂时未拿过来而已。

　　通货膨胀的存在使得利率问题复杂了起来：今年1月份，官方公布的CPI指数上涨高达7.1%，这远高过银行存款利率，实际上的“负利率”等于把钱从银行往外赶。

　　人民银行公布的数据显示，2007年12月，储蓄存款中的定期部分仅比1月份增加2000多亿元，增加比例仅为2.2%(这两个数据分别为10.49万亿和10.26万亿)；而此前两年的数据分别为6.8%(2006年，10.3011万亿和9.6436万亿)和15.38%(2005年，9.2263万亿和7.9964万亿)。

　　中国人原本是世界上最喜欢存钱的人，相信定期存款增幅的大幅下降跟CPI的上涨以及资产价格的上涨有正相关关系。那些从银行跑出来的钱绝大部分没有进入消费，而是改做投资了，而摆在中国人面前的主要投资渠道只有两个：除了房产就是股市。

　　仅仅从理论上讲，负利率意味着无限高的PE都是可以接受的——不管怎么说，投资总是把钱变成资产了，而在一个货币不断贬值的时代，把钱变成资产总是明智的。当然了，没有人相信，利率会长期保持为负，所以实际上PE也不可能无限高。但是，稍高一些，也是中国人能接受的。