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南方周末:股市泡沫谁之过

http://www.sina.com.cn 2007年05月24日 11:32 南方周末

  在一个“连赌场都不如”的市场里,既然只有通过做多才能赚钱,既然老百姓的钱成群结队地从银行往其中涌,那么上涨就是必然的,泡沫也是必然的。 但是,产生泡沫的原因不在那些被有关部门认为需要教育的投资人,而在教育者自身

  南方周末记者 陈涛

  利息与市盈率 

  在股市奔上4000点的时候,关于股票市场泡沫问题就被广泛地讨论,而泡沫问题与利息相关度非常高。

  所谓资产有“泡沫”,通常说的是对资产的估值超过了其合理估值。那么,什么是对资产的合理估值呢?

  比如一头奶牛,每年都给主人带来200元净利,不计牛肉残值,该牛价值几何?

  假设该牛能持续10年给主人带来每年200元净利,则它总共能带来2000元的净利(不计其中的利息收入)。这是不是说对该牛的合理估值应该就是2000元呢?

  当然不是。道理很简单:如果该牛产奶周期无限长,那么它将带来的净利之总和就无限大,难道对它的合理估值也要无限大吗?——耕地很像那个产奶周期无限长的奶牛,它似乎永远都能带来财富,但是没有人认为耕地的合理估值是无限大。

  所谓“十鸟在林,不如一鸟在手”。当下的钱总是比未来的钱值钱。未来的钱,即使风险为零,若想提前兑现它(即所谓“贴现”),都应该有一个适当的折扣。

  “利率”就是用来描述这个折扣率的。比如,在年利率5%,且通货膨胀率为零的情况下,明年的105元等于当下的100元。

  钱本身不会自动生钱。从根本上,利息是源自企业的经营活动。在资金供应比较充分的时候,企业对资金需求不旺盛的情况下,利息就会低一些;反之,利息就会高一些。但是高和低都是有限度的。太低了,没人愿意存款,银行没钱往外借贷;太高了影响企业盈利能力,企业不会去借贷。剔除通货膨胀因素,5%上下的利息水平比较常见。

  回到奶牛的例子上,我们发现,假设该奶牛产奶期无限长,在5%的利息水平下,仅从带来利润的角度而言,那头奶牛的效果等同于4000元的现金。这个4000元是通过200元(年净利)除以5%(年利率)而得到的。

  在理想状态下,对资产的合理估值就是稳定的年利除以通行利率。这也就是人们常说的,市盈率是利息的倒数。

  所谓“市盈率”、P / E值(Price/Earning)就是股票的市价与每股年盈利之比。这是衡量一只股票是否值得投资最直观的指标之一。

  通常人们认为20倍的市盈率是比较合适的,这主要是基于5%的年利率比较常见。

  对于上市公司来说,它可以通过发行股票来融资,也可以通过发行企业债融资,或向银行贷款。这几种方式具有一定的替代性,所以这几种融资方式的成本也应大致相当。企业以接近20倍的市盈率发行股票,大致就相当于以5%的利率借贷。这也大致上是剔除通货膨胀因素之后,企业能从其他渠道融资的成本。

  当然,实际的情况远较此复杂。首先是资产能带来的利润变动不居;其次是利率也会不断变化;还有就是通货膨胀(紧缩)的因素;另外,在资产市场上对资产的供求关系也会极大地影响到对资产的估值。

  利息与泡沫

  现在我们终于有机会来讨论很多人关心的股市泡沫问题。

  持泡沫论的一方的主要论据大致有三条,一个是涨得太快太猛。以最常用到的上证指数为例,在2005年6月初跌破1000点后,到这篇稿子成文的2007年5月21日的4072点,不到两年时间,大涨300%。哪里有股票市场是这个涨法的?

  另一个论据是平均市盈率过高。

  还有一个论据是“与国际接轨”,与香港、美国等地股票市场相比,中国内地的股价显然太高了。

  第一条理由基本不成立。泡沫不泡沫的,只跟资产估值是否合理有关系,而与涨或跌没关系,跟涨得快与慢更没关系。说涨得快就泡沫多,暗含着两个前提:一个是原本的估值基本合理;第二个是,企业盈利增长比较慢,跟不上价格的涨幅。现在看来,这两个前提都多少有点问题。

  到今天,即使最保守的人,我猜,也会认为1000点的时候,大部分的股票都被低估了。拿那个做参照系不是很合适。

  而依照今年第一季度的统计,上市公司的业绩竟然几乎惊人地同比翻番,虽然其中包含着一定的投资收益大增和会计因素(这些收益不属于长期的、可持续的),但是增长速度确实惊人。前文曾提到过复利的厉害。不要说以翻番的速度了,如果上市公司的业绩增长能与中国GDP增长同步,即保持在10%左右,经过一个比较长的时间,也将会产生惊人的结果。而有统计表明,2006年,整个上市公司的盈利提高了40%,2007年和2008年将会提高30%左右。在过去的四五年里,也颇有一些公司实现了连续30%以上的增长率。

  关于当下股票市场市盈率的问题,统计口径不是很一致。一个被广泛引用的统计是,在2007年2月的股指在3000点一线的时候,以2006年业绩计算,平均市盈率大致为40倍。而依照今年第一季度业绩计算,虽然指数跑到了4000点一线,市盈率反而降至30倍。当然,今年第一季度的业绩中大约有四成是因为投资收益等因素带来的,以此推算,剔除偶然因素,用今年第一季度业绩乘以4计算,当下的市盈率应该在35倍上下。

  前文说到过,市盈率与银行利率直接相关。为了讨论的方便,我们在那个时候是笼统地讲“银行利率”,并没有对存款利率与贷款利率进行区别,并一律假设通货膨胀为零。

  站在投资者的角度而言,只有存款利率对他来说是有价值的,另外,通货膨胀等于吃去了他一定的利息收入。

  即使经过5月18日宣布的加息,一年期居民存款利率也不过是3.06%,扣除税率20%的利息税,能实际拿到的利息收入不到2.5%。而根据国家统计局的统计,物价上涨还是比较明显的。今年头四个月,居民消费价格同比增长速度分别为2.2%、2.7%、3.3%和3%。

  没有统计在内的房价、医疗、教育等费用上涨速度应该远超过这个速度。这就是人们常说的中国进入了“负利率”时代。

  在现有条件下,摆在多数老百姓面前的投资渠道除了存银行、买债券、买房子之外,就是买股票了。

  在“负利率”的背景下,钱存银行当然不是一个好的选择。现有的债券跟存款大同小异,也不值得关注。买房子呢,变现能力比较差,交易成本高,即使这样,全国人民还都在买,而今连小县城的房价都涨个不停。

  这样看来,买股票似乎是不多的理财方式中比较可行的一个。不买股票又要老百姓买什么呢?

  仅仅从利率与市盈率关系做理论推导的话,在零利率水平下,市盈率可以做到无限大。换言之,如果现有的利率水平保持一个比较长的水平,则在任何价位上买进股票都是理性的。

  泡沫之源在于监管部门 

  前面我们分析了“泡沫论”的两个证据都不成立。甚至说,在零利率水平下,市盈率可以无限大。难道我是想说,当下股市无泡沫吗?

  非也。

  现在我们来看“泡沫论”方的第三个论据,与成熟

资本市场相比,中国股票市场的价格高估了。

  这是个事实。最明显的是同在香港和内地上市的H股,香港那边的股价个个都比内地便宜,最夸张的是洛阳玻璃,5月21日上交所的收盘价是10.32元,而港交所的最新价则为0.87港元,差别竟超过10倍。

  用利率显然无法解释这种现象。香港各家商业银行有权自己确定利率,但各家利率大同小异。以汇丰银行为例,该行对1000元以上一年期的港币存款利息为3.05%,与大陆最近的存款利率水平几乎一样。香港近来的物价上涨速度较大陆稍低,大约在2%上下。

  这样算来,香港的利息水平虽不至于“负利率”,但是跟内地的差别也不是非常大。

  那为什么港股远比内地股票便宜呢?

  秘密在于,香港股票市场的制度设计比较好。不论是监管指导思想、监管的具体方式方法,还是与股票相关的司法制度、交易所以及券商、律师、会计师等中介机构的职能与责任,甚至股票发行的方式方法,香港,当然还有美国,都有很多值得我们这个后来者学习的地方。

  香港的股票较内地便宜,最直观的一个原因是香港的股票供应比较充沛。

  香港弹丸之地,人口690万,大致仅为上海人口的一半;预计香港2007年的GDP大约为2万亿元,而内地今年的GDP估计将超过23万亿元;但是,香港股市总市值却近15万亿元(依5月21日恒生指数近21000点计算),几乎是其GDP的10倍;内地股票市场则刚超过17万亿元,还不及GDP的75%。

  列举这些数据是想说明一个问题:香港股票市场对股票的供应相对充沛,而内地市场对股票的供应明显偏紧。

  供应充沛了,投资人就可以比较从容地挑挑选选,优中择优,“货比三家”,选性价比相对较好的公司投资,于是形成股票价格错落有致,整体价格水平不高;而在内地,一方面“负利率”等于事实上把老百姓往股票市场上赶,一方面股票供应跟不上,老百姓杀到股票市场里首先做的事情叫“抢筹码”,管它是好是歹,先买下再说。于是,出现垃圾股与蓝筹股齐涨、三线股与一线股共飞的壮观场面。

  于是要劳烦当局出面专门下文要求“进一步加强投资者教育”、“防止不顾一切,盲目投资的非理性行为”。

  从道理上讲,市盈率水平高的市场意味着更高的IPO价格,当然对拟上市公司更具吸引力。但是,我们注意到,不少优质的内地公司都选海外交易所上市。

  这里的原因当然比较多,其中一个重要的因素出在管理方的思路上。从以前强调股票市场为国有企业服务,到今天仍人为地设置各种门槛,跟上大学一般搞“严进宽出”。以君子之心猜度,为IPO设置高门槛是想当投资人的监护者:投资人不懂事,受骗了怎么办?以小人之心猜度,无非是人为地制造稀缺、设置寻租空间。王小石案可以为此做注脚。

  一个创业板喊了N年了,到现在都推不出来。企业债也是这样。建立多层次的投资市场喊了不少,但是实质性进展不是很大。

  其实,投资人需要的不是监护人,而是更多的投资机会以及合适的司法保护。

  在一个好的制度下,有谁胆敢欺骗投资人,不论是中介机构还是上市公司,轻则罚个倾家荡产,重则受牢狱之灾。最终也许无法根绝欺骗现象,但是一定不比我们现在的股票欺诈来得多。

  在今日之中国,如果你偷别人一万元,你可能会面临数年的牢狱之灾;可是,如果你从股票市场上通过欺诈“偷”投资人一亿元,你可能都会啥事都没有。看看最近宣布的

南方证券案,想想前几年的亿安科技、庄家吕梁。这些案子哪个不是以亿计,惩罚呢?我们这个市场摆明了写着六个字:钱多、人傻、速来。

  除了上市公司之外,对交易行为的监管也明显不如美国那边有力。最近美国出来了两个与华人有关的证券监管的案子,都反映了他们对市场监管的力度和反应速度。而我们这边,老鼠仓喊了那么多年,才终于抓住了一个唐建,据说还是由于家庭原因而导致身边人“大义灭亲”最终东窗事发的。监管又不是造原子弹,美国那边能做到的我们这边都有条件能做到。问题无非出在,愿不愿意做,愿意花多大代价做。

  几年前,吴敬琏说中国的股票市场连“赌场都不如”,我不认为这个论断在过去这段时间内发生了向好的变化。

  在一个“连赌场都不如”的市场里,既然只有通过做多才能赚钱,既然老百姓的钱成群结队地从银行往其中涌,其上涨是必然的,最终必然会导致泡沫。

  但是,这个泡沫的原因不在那些被有关部门认为需要教育的投资人,而在教育者自身。 (作者为本报首席财经记者)

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