两个现象诠释本轮股市深幅调整

　　通胀上升和经济减速的发生，使人们习惯的“高增长、低通胀”的最佳股市环境发生了改变。

　　- 本刊特约作者 程伟庆/文

　　中国股市从2005年以来的牛市虽然涨势如虹，但其间也不乏起伏跌宕。但从2007年11月以后，市场才开始经历了本轮牛市以来幅度最深、时间最为持久的回调，前后已经延续了4个月有余(尽管其间有短暂反弹)，而且调整幅度也深达30%，诸多投资者不禁感叹“牛市不在”?

　　尽管我们不是首遇牛市中的回调，但本次调整还是远远超出预期。如果细数本次市场下跌的诱发因素，人们可以列举出美国次贷危机、中国南方雪灾和“再融资门”等等事件。然而，这些因素要么只是暂时性影响，要么尚未伤及中国经济的实体，那么，到底是什么原因导致如此有力度的下跌呢?

　　当前有两个现象值得关注：一是通胀预期开始高涨，尽管CPI从去年下半年就开始抬头，并在今年2月创出8.7%的11年来新高，但人们真正担心的是通胀可能成为常态——全年的通胀水平可能高达6%；二是投资者对中国经济减速的担忧不断强化。尽管去年年底市场已经预估到外部需求减缓，但中国最近数月的各类经济活动数据(如电力生产、PMI出口订单指数等)明确显示了经济的下降趋势，未来的经济增长减速预期日益强化。

　　上述两个现象应该说是本轮股市深幅调整的更为本质的原因。首先，通胀率与股市估值呈现反向关系。股市的“合理市盈率”取决于资产收益率、股权成本和长期增长率，但对这些名义变量进行通胀调整后，我们发现通胀率处于估值公式的分母位置，通胀率高企的情况下，合理市盈率水平会回落;其次，经济增长率与股指涨幅呈现正向关系。尽管经济增长与股指上涨并非一一对应的线性关系，但经济增速回落往往引发股指涨幅的回落甚至下跌，这一点对于处于牛市顶峰阶段的中国股市尤其如此。

　　应该说，通胀上升和经济减速两者叠加，使得人们已经习惯的“高增长、低通胀”的最佳股市环境发生了改变，人们可以承受的股市估值水平随之开始下调。这是最近一个季度以来的最大改变，也是本次股市调整与以前历次调整的最大区别。

　　不过，我们认为出现这两种现象并不是经济周期走过拐点的标志，而是中国经济转型过程中出现的伴生现象，与人们传统意义上理解的“滞胀”相去甚远。

　　就通胀而言，其核心原因在于要素价格(如劳动力、资源等)开始自发性重估。因此，本轮通胀更多的表现为成本推动。就经济减速而言，本轮经济减速也更多的是结构性的，主要表现为外需的回落，但内需消费与投资依然保持旺盛，内外相抵的结果使中国经济增长结构会更为均衡。因此，上述两个现象表明中国经济正在迈向效率与均衡，其背后的经济内涵是健康的。

　　当然，股市会对中国经济转型做出它自身的理解。因为这个转型过程毕竟导致了各个行业的价格结构、利润结构和增长结构的变化，在投资过程中出现市场调整和重新布局是顺理成章的事。在过去几个月市场的大调整中，我们看到了价格上涨行业(如化工、农业等)表现卓越，我们也看到了内需型行业(如医药、家电和零售等)涨幅领先，这其实都是对中国经济结构变化的一种反应。而在未来，从价格上升和增长转型两个角度挖掘投资机会依然是核心投资主线。

　　另外值得注意的是，在经历了如此有力度和幅度的下跌后，目前A股的总体动态市盈率水平已经降低到20倍，甚至低于去年年初的水平。尽管我们不能奢望今年动态市盈率会恢复到去年10月份高点时43倍的水平，但安全边际已经形成。而权重蓝筹股(如银行、地产和煤炭等)相对于大盘的超额收益创出历史新低，这或许是反弹品种的可选板块。尽管，我们不能期望短期内会有很高的反弹，但从全年布局的角度看，市场或许临近了相对安全的买入点。

　　(作者为中信证券策略分析师)