程伟庆：交叉持股或成资产注入新趋势

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　　投资者更看好持股而不是将股票兑现的上市公司，这也为解决资产注入中第一大股东持股比例过高的问题，提供了一个有益的思路

　　本刊特约作者 程伟庆/文

　　股票市场的持续向好也为上市公司带来了相当丰厚的投资收益。除了已经反映在年报中的实现的部分，上市公司仍有很多持股未实现的投资收益，有245家公司在年报中公布了其持有基金或其他上市公司股票的详细情况，涉及被持有的基金及上市公司393家。2006年底，这些被持有上市公司及基金的总市值为527.5亿元，而截至2007年4月13日，这部分股票的总市值已增长为781.7亿元，增加了254.2亿元，这个增加值相当于2006年全部上市公司净利润总额的6.8%(假定2006年全部上市公司净利润总额为3734亿元)。

　　在上述的上市公司持股中，已流通股份仅占不到10%，这意味着90%以上的收益还没有体现在持股公司的利润中。在我国新近出台的新会计准则中，限售股份也被列为长期股权投资，按成本而非公允价值计量。所以这部分限售股份就变成了公司的隐蔽性资产，一旦解禁，其账面价值将大幅攀升，从而带来公司净资产和利润的大幅增长。

　　当前市场对投资收益推动的业绩增长反而更加看好，这或能促使上市公司从被动式投资转变为主动性交叉持股，而这种方式也可以解决资产注入中大股东持股比例过高的问题，另外企业集团间的经济资源联合也可能促成该行为。

　　高投资收益受到市场追捧

　　仔细分析在2006年业绩大幅增长的小盘股，我们可以发现投资收益是重要的一环。根据我们以前的统计，中小盘公司主营业绩利润增长仅为18%左右，而净利润的增长却高达97%，呈现公司越小非主营业务利润占比越高的现象，除去净利润最大的100家公司，投资收益占净利润的比重高达16.1%，如果除去净利润最大的200家公司，投资收益占净利润的比重则达到19.8%。从股价表现来看，市场并未对投资收益带来的业绩增长以低估值，反而投资收益占净利润比重高的组合近期涨幅较高(见图1)。

　　被动性投资可以转为主动性交叉持股

　　市场偏好的表现或能改变上市公司大股东的行为，一些上市公司可能由过去被动式的投资收益转化为主动性的交叉持股。主动性交叉(相互)持股存在三个特点:一、交叉持股在一定程度上有利于公司的价格发现，由于信息不对称，内部人往往知道公司是否被低估，若出现低估，关联公司可以通过增持股份使得股价达到合理状态，在特殊情况下，比如在公司股价出现不合理暴跌时，相互持股还可起到护盘的目的。二、经济资源的优势联合，交叉持股后两公司的资产收益能力或能得到显著增长，公司业绩得到明显提高，形成正的协同效应，如1999年辽宁成大与广发证券交叉持股后，当年辽宁成大(600739)业绩同比增长110%，再有就是今年沪东重机(600150)向宝钢集团定向增发的案例中，沪东重机或也可能获得宝钢股份(600019)钢铁资源优势，这种优势尤其在同一行业的细分子行业龙头公司之间的联合会很明显(目前的机械股就有这种效应)。三、一定程度上平滑业绩的大幅波动。从目前的市场状况来看，有两个因素或许能导致大企业集团间的主动性交叉持股在未来成为一个趋势:第一，欲实施资产注入的上市公司第一大股东可注入资产规模庞大，对上市公司的绝对控股比例高;第二，交叉持股的公司比较受市场欢迎。

　　交叉持股解决资产注入中的第一大股东持股比例高

　　资产注入正成为上市公司改善公司质量，提高业绩增长的一剂良药，然而无法回避的是，过多的优质资产注入也会大幅提高第一大股东的控股比例，并不有利于公司治理结构的改善，按我们近期的报告《资产注入:股市换装“新引擎”》文中列举的97家可能发生资产注入的公司来看，第一大股东控股超过50%的公司家数有37家，超过40%的有56家，而这些大股东的非上市资产规模巨大，以央企为例，截至2005年底，央企非上市资产总额高达122663亿元，对应的上市窗口公司资产仅为32135亿元，两者相差3.81倍，央企完成资产注入后，大股东对上市公司的控股比例进一步提高，部分可能超过90%，从而退市，大股东需要对其他集团定向增发，或选择对市场公开增发，相较而言，前者更容易发挥企业集团间的资源互惠。

　　A股市场中不乏这样的例子，如天鸿宝业(600376)和美都控股(600175)，美都控股股份公司持有天鸿宝业13.32%的股份，天鸿宝业母公司天鸿集团则持有美都控股14.47%的股份，若天鸿集团将持有股份转给天鸿宝业，则两家上市公司互为第二大股东，目前天鸿集团正在讨论非公开发行事宜为两家上市公司股价联动提供了契机，投资者可密切关注两者股价变动情况，从而了解把握市场对其的认可程度。

　　前面的分析表明，在牛市初期市场比较欢迎投资收益带来的利润增长，在资产注入发生的大环境下，国企资产注入有可能发生企业集团间交叉持股，这种企业集团间的交叉持股既可进行有效的资源整合，带来内生式业绩大幅增长，也可以提高投资收益带来业绩惊喜，因此，其中蕴含了相当多的投资机会。我们建议以组合投资为主，关注上市公司基本面优良，第一大股东非上市资源丰厚，持股比例高的公司。

　　(作者为中信证券分析师)