交叉持股或能成为资产注入中的一个趋势

　　程伟庆 中信证券

　　主要内容

　　上周市场回顾与展望：上周中标300指数收于2593.98点，较前周上涨157.48点，涨幅6.46%。中标50指数收于2557.86点，较前周上涨132.42点，涨幅5.46%。沪深两市日均成交总额2376.12亿元。上周市场继续维持强势上涨，单周沪指上涨近200点，表现出色的仍旧是年报、季报、资本运作类个股，而且强者恒强，热点股票持续上涨有力。预计本周在无其它因素大幅变化的情况下将继续维持强势，最近绩优白马股的表现表明资金开始回归主流公司。

　　交叉持股或能成为资产注入中的一个趋势：投资收益占净利润比重提高，按披露年报的920家公司统计，已实现投资收益占净利润比重为13.45%，根据年报披露，截至2006年底，未实现的持股总市值为527.5亿元，目前这部分股票的总市值已增长为781.7亿元。市场对投资收益带来的业绩增长的追捧有可能改变上市公司的行为，被动性投资可能转化为主动性交叉持股，有三个原因可能导致在资产注入中发生交叉持股：一，交叉持股在一定程度上有利于完善股票价格发现机制；二，交叉持股有利于企业集团间的经济资源互惠；三，资产注入中大股东持股比例过高，大股东非上市资源过于丰厚为此提供了条件。投资者可以密切观察一些交叉持股的公司最近的市场表现感受其中可能的投资机会，从中长期来看，建议关注上市公司基本面优良，第一大股东非上市资源丰厚，持股比例高的公司，以组合投资为主。短期来看，我们继续看好由年报、季报、资产整合预期等带来的业绩惊喜的投资机会，关注中国石化、五粮液、同仁堂。

　　市场运行特征：上周A股市场净流入资金955亿元，再次刷新前周的历史高点，但各板块涨跌和前周有较大不同。农林牧渔、化工、有色金属板块资金净流入势头最为迅猛；金融、食品饮料板块资金净流入额出现强势反弹，而煤炭、电子元器件、旅游酒店和信息设备板块资金净流入额较前周出现大幅缩减。受年报和一季报刺激，上周绩优股涨势最好，且PE在0～20范围的股票单周上涨12%。

　　小非统计：本周涉及本周涉及到占比5%以下的小额非流通股(即“小非”)解禁共35家，共计解禁流通股份518212.6万股，平均占已流通股份比例为31.05%。以上小非解禁规模以4月13日收盘价合计市值为4781462万元，总体来看本周小非解禁规模比上周较小。

　　新股申购：本周进入申购程序的新股是中信银行(601998)和广宇集团(002133)，分别在主板和中小板上市。就本周申购资金而言，从中签率、发行规模和当前市场热点来看，我们建议重点申购中信银行(601998)。

　　一、交叉持股或能成为资产注入中的一个趋势

　　1、投资收益占净利润比重提高

　　股票市场的持续向好也为上市公司带来了相当丰厚的投资收益，以2006年四季度为例，四季度上证指数上涨45%，上市公司投资收益同比增长达到了151%，按2006年的年报统计(920家公司)，投资收益占净利润比重为13.45%，相对2005年的10.5%、2004年的9.3%，该比重显著提高。

　　上述是已实现的部分，上市公司仍有很多持股未实现的投资收益，有245家公司在年报中公布了其持有基金或其他上市公司股票的详细情况，涉及被持有的基金及上市公司393家。2006年底，这些被持有上市公司及基金的总市值为527.5亿元，而截至上周末(2007年4月13日)，这部分股票的总市值已增长为781.7亿元，增加了254.2亿元，这个增加值相当于2006年全部上市公司净利润总额的6.8%(假定2006年全部上市公司净利润总额为3734亿元)。

　　在上述的上市公司持股中，已流通股份仅占不到10%，这意味着90%以上的收益还不能体现在持股公司的利润中。在我国新近出台的新会计准则中，除子公司、合营企业和联营企业股权投资之外，限售股份也被列为长期股权投资，按成本而非公允价值计量。所以这部分限售股份就变成了公司的隐蔽性资产，一旦解禁，其帐面价值将大幅攀升，从而带来公司净资产和利润的大幅增长。

　　相比之下，上市公司持有的流通股被直接计入可交易金融资产，其价值按照公允价值计量，所持股份股价的上涨将直接导致公司净资产和利润的上升。

　　2、高投资收益受到市场追捧

　　仔细分析在2006年业绩大幅增长的小盘股，我们可以发现投资收益是重要的一环，在我们上次的周报曾经做过统计，中小盘公司主营业绩利润增长仅为18%左右，而净利润的增长却高达97%，呈现公司越小非主营业务利润占比越高的现象，除去净利润最大的100家公司，投资收益占净利润的比重高达16.1%，如果除去净利润最大的200家公司，投资收益占净利润的比重则达到19.8%。从股价表现来看，市场并未对投资收益带来的业绩增长以低估值，如图1所示，投资收益占净利润比重高的组合近期涨幅反而较高。

　　3、被动性投资可能转为主动性交叉持股

　　市场偏好的表现或能改变上市公司大股东的行为，一些上市公司可能由过去被动式的投资收益转化为主动性的交叉持股。主动性交叉(相互)持股存在三个特点：一，交叉持股在一定程度上有利于公司的价格发现，由于信息不对称，内部人往往知道公司是否被低估，若出现低估，关联公司可以通过增持股份使得股价达到合理状态，在特殊情况下，比如在公司股价出现不合理暴跌时，相互持股还可起到护盘的目的。二，经济资源的优势联合，交叉持股后两公司的资产收益能力或能得到显著增长，公司业绩得到明显提高，形成正的协同效应，如1999年辽宁成大与广发证券交叉持股后，当年辽宁成大(600739)业绩同比增长110%，再有就是今年沪东重机向宝钢集团定向增发的案例中，沪东重机或也可能获得宝钢股份钢铁资源优势，这种优势尤其在同一行业的细分子行业龙头公司之间的联合会很明显(目前的机械股就有这种效应)。三，一定程度上平滑业绩的大幅波动。从目前的市场状况来看，有两个因素或许能导致大企业集团间的主动性交叉持股在未来成为一个趋势：第一，欲实施资产注入的上市公司第一大股东可注入资产规模庞大，对上市公司的绝对控股比例高；第二，交叉持股的公司比较受市场欢迎。

　　第一大股东持股比例高

　　资产注入正成为上市公司改善公司质量，提高业绩增长的一剂良药，然而无法回避的是，过多的优质资产注入也会大幅提高第一大股东的控股比例，并不有利于公司治理结构的改善，按我们近期的报告《资产注入：股市换装“新引擎”》文中列举的97家可能发生资产注入的公司来看，第一大股东控股超过50%的公司家数有37家，超过40%的有56家，而这些大股东的非上市资产规模巨大，以央企为例，截至2005年底，央企非上市资产总额高达122663亿元，对应的上市窗口公司资产仅为32135亿元，两者相差3.81倍，央企完成资产注入后，大股东对上市公司的控股比例进一步提高，部分可能超过90%，从而退市，大股东需要对其他集团定向增发，或选择对市场公开增发，相较而言，前者更容易发挥企业集团间的资源互惠。

　　探究交叉持股的公司股价如何表现的例子

　　A股市场中不乏这样的例子，如天鸿宝业(600376)和美都控股(600175)，美都控股股份公司持有天鸿宝业13.32%的股份，天鸿集团持有美都控股14.47%的股份，若天鸿集团将持有股份转给天鸿宝业股份公司，则两上市公司互为第二大股东，目前天鸿集团正在讨论非公开发行事件为两上市公司股价联动提供了契机，投资者可密切关注两者股价变动情况，从而了解把握市场对其的认可程度。

　　未来的投资机会

　　前面的分析表明，在牛市初期市场比较欢迎投资收益带来的利润增长，在资产注入发生的大环境下，国企资产注入有可能发生企业集团间交叉持股，这种企业集团间的交叉持股既可进行有效的资源整合，带来内生式业绩大幅增长，也可以提高投资收益带来业绩惊喜，因此其中蕴含了相当多的投资机会，我们建议以组合投资为主，关注上市公司基本面优良，第一大股东非上市资源丰厚，持股比例高的公司。

　　4、投资建议

　　当前市场对上市公司投资收益带来的业绩增长的追逐，或可以为部分积极投资者所利用来获取超额收益。市场行为或能改变上市公司的行为，被动式投资可能转变为主动性交叉持股，资产注入中大股东持股比例过高，大股东非上市资源过于丰厚为此提供了条件，另外企业集团间的经济资源联合也可能促成该行为，因此中长期来看，这类资产注入组合在未来可能为投资者带来超额收益。短期来看，我们继续看好由年报、季报、资产整合预期等带来的业绩惊喜的投资机会，建议关注中国石化、五粮液、同仁堂。

　　二、分析与估值

　　1、市场评述

　　上周市场回顾

　　上周中标300指数收于2593.98点，较前周上涨157.48点，涨幅6.46%。

　　中标50指数收于2557.86点，较前周上涨132.42点，涨幅5.46%。沪深两市日均成交总额2376.12亿元。上周市场继续维持强势上涨，单周沪指上涨近200点，表现出色的仍旧是年报、季报、资本运作类个股，而且强者恒强，热点股票持续上涨有力，显示当前投资者多追逐热门股票加速上涨。大盘指标股表现不一，钢铁板块横盘整理，金融个股业绩行情过后均出现不同程度调整，中国石化短期走势较强，整体上一周市场热点分散，切换迅速，点位渐高，投资难度在加大。同时部分绩优白马股也有所表现，表明资金开始回归主流公司，值得投资者耐心持有。

　　技术看盘

　　上证指数上周延续上攻走势，成交量较前周增长较大，从日线图来看，收于5、10、20日均线之上，领先指标CCI高位振荡，MACD指标仍旧交叉向上；从周线图来看，上证指数收于5、10周均线之上，领先指标CCI走出上攻图形，MACD走势也显示做多信号。短期内上证指数换手充分，积累的获利盘也较多，后期大幅振荡不可避免，但从技术图形来看，上证指数仍将维持强势，支撑位3170，阻力位4000。

　　下周市场展望

　　市场已经连续20多个交易日上涨，股指连创新高，强势局面对于投资者判断是一个考验。市场仍旧缺乏热点主导板块，个股行情继续吸引市场热情投资者的关注。下周年报行情已经淡出而季报预增接踵而来，尽管相对基数较低和一次性外延式增长能解释大部分业绩超速增长，但投资者的热情显然已经忽略这部分因素，过高的估值水平难以支撑不确定的未来。全民皆股成为当前解释行情的最好理由，但我们认为随着市场指数的上扬，平均股价越过11元时，维持市场上涨的资金推动成本已经越来越大，当一种现象已经被群体普遍接受时可能意味这一现象已经进入发展中后期，全民皆股的动能到底有多大我们难以预料，但可以预计的是这一因素的边际动能必然会走向衰减。单纯的资金推动无法维持行情，投资还需回归业绩，以中国石化为代表的大盘蓝筹和绩优白马股频现业绩惊喜，动态估值当前反而有所降低，因此在没有外生的政策或制度变量扰动下，我们对后市继续保持谨慎乐观，关注绩优蓝筹股的后续行情。

　　2、上周市场运行特征

　　(1)资金净流入情况

　　上周A股市场净流入资金955亿元，再次刷新前周的历史高点，但各板块涨跌和前周有较大不同。农林牧渔、化工、有色金属板块资金净流入势头最为迅猛；金融、食品饮料板块资金净流入额出现强势反弹，而煤炭、电子元器件、旅游酒店和信息设备板块资金净流入额较前周出现大幅缩减。

　　(2)绩优股及低PE股涨幅高于平均水平

　　上周市场呈现普涨格局，受年报和一季报刺激，绩优股涨势最好，平均涨幅高于9%，而亏损股则表现较弱。PE在0～20范围的股票单周上涨12%，这部分主要是估值偏低的钢铁、煤炭、交通运输和石化股。此外，高价股涨幅较高，部分PB小于0的ST股受消息刺激单周涨幅超过40%。

　　3、本周小非投资策略

　　本周涉及到占比5%以下的小额非流通股(即“小非”)解禁共35家，共计解禁流通股份518212.6万股，平均占已流通股份比例为31.05%。其中，解禁小非规模占已流通规模超过20%以上的有广汇股份(600256)等14只，最大的为华能国际(600011)，解禁规模占已流通股价76.53%，最小的为大连国际(000881)占比0.02%。以上小非解禁规模以4月13日收盘价合计市值为4781462万元，总体来看本周小非解禁规模比上周较小，目前市场情况不明朗，小非可能有在当前点位抛售的意愿，投资者需要关注。通过比较本周小非的股权结构、基本面分析和抛售压力，我们认为可重点关注华能国际(600011)、晨鸣纸业(000488)、中粮地产(000031)等，其他建议投资者结合市场走势给予一般关注。

　　4、本周新股投资策略

　　本周进入申购程序的新股是中信银行(601998)和广宇集团(002133)，分别在主板和中小板上市。就本周申购资金而言，从中签率、发行规模和当前市场热点来看，我们建议重点申购中信银行(601998)。

　　广宇集团(002133)

　　公司主营业务是从事商品房综合开发建设；商品房销售、租赁、售后服务。

　　目前本公司拥有国家建设部颁发的房地产开发企业一级资质证书,证书编号为建开企【2001】142号,可以在全国范围内从事房地产项目开发。公司自设立以来主要业务、主要产品未发生变化。公司作为一家具有二十年房地产开发经历的专业开发商,采取自主经营和合资经营的模式,主要从事住宅开发,另有少量与住宅配套的商铺及写字楼的开发,近三年所开发的项目大部分是住宅小区。

　　中信银行(601998)

　　公司是一家快速增长并具有强大综合竞争力的全国性商业银行。以总资产计,公司是我国第七大商业银行1。截至2006年12月31日,公司总资产达7,068.59亿元。在2006年英国《银行家》杂志全球银行总资产排名中,公司位列第134位。在《银行家》2005年度中国商业银行业整体竞争力排名中,公司位居第四位。近年来,公司业务快速增长,资产质量持续改善,盈利能力不断提高。

　　2004年12月31日至2006年12月31日,公司总资产、总贷款、总存款及总经营收入年复合增长率分别达19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。随着公司风险管理水平的提高,公司不良率从2004年12月31日的6.29%降至2006年12月31日的2.50%。公司具有领先的综合服务能力。公司在全国范围内提供全方位的产品和服务。公司注重发展“双优”(优质行业、优质企业)“双主”(主流巿场、主流客户)的对公客户及能够带来良好回报的高端零售客户,并拥有广泛且高质量的客户基础。公司侧重于经济发展迅速的东部沿海地区,并建立了战略性的网络布局和高效的销售渠道。凭借优良的管理能力和出色的业务营运水平,公司获得了许多殊荣。2006年,在《银行家》杂志发布的“中国银行业100强”排行榜中,公司2005年净利润增长率位居所有国内银行第二位,而截至2005年12月31日的总资产也位列第七位,并于2005年获得VISA国际组织颁授的“VISA银行卡综合创意奖”。2006年,公司零售银行发展策略在《亚洲银行家》“2006年度亚洲零售金融服务卓越奖”评选中获“战略及执行卓越奖”。同年,公司被《亚洲货币》杂志评选为“中国地区最佳外汇交易服务银行”,公司行长陈小宪博士于2005年和2006年连续两年被中国《银行家》杂志评选为“年度中国十大金融人物”。公司亦获2006年中国国际金融论坛颁发的“十佳成长金融机构奖”。