股市跌出两难困境

　　王晓国

　　最近，股市持续下跌，系统风险不断显现，要求政府救市的分贝持续拉高，规范“大非小非”解禁和叫停再融资的要求强烈，上半年推出创业板的时机引来异议，市场一直在期盼利好政策的出台，但未能完全如愿，媒体时传社会怨言。研究发现，政府作为与市场愿望有所偏离和有些时差，折射了社会整体与市场主体有不同的利益诉求，群体理性与个体理性确有偏差，存在政府救市“救与不救”，上市公司再融资“放与不放”，投资决策“等与不等”的两难困境。

　　“救与不救”的两难困境

　　上证指数从2007年10月16日的历史最高点6124点下跌到2008年3月20日最低的3516点，持续5个多月，最大跌幅超过42%，21个交易日在业内视为“牛熊分界线”的年线下运行。这就意味着，一年前的证券投资出现亏损，股市开始缺乏长期投资的赚钱效应，恐慌情绪继续蔓延。上交所的TOPVIEW数据显示，上交所A股机构持仓量从历史高点日的23.544%持续下滑到3月21日的18.655%，一降再降，稳定市场的主要力量已经动摇，一再倡导长期投资的价值投资理念面临冲击，市场已经失灵，需要政府“看得见的手”救市。

　　政府出手救市，增加需求、减少供给、降低交易成本无疑能够减少股市下跌的系统风险，稳定股票价格，实现资本市场的帕累托改进。但是，从国民经济的全局看，稳定股票价格也就稳定了资本的价格，在一定程度上锁定了PPI价格指数，一方面，刚性了成本推进型的CPI价格指数部分，增加了防止全面通货膨胀的压力；另一方面，美元的持续贬值，又会将全球的流动性过剩持续转嫁给我国金融市场，因救市效应吸引到资本市场的流动性又将助涨PPI 价格指数，出现乘数效应。从而存在政府救市“救与不救”的两难困境，需要有保有压，找到两者的均衡点。

　　“放与不放”的两难困境

　　上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，2006年4月26日中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》坚持了市场化的改革取向，改变了原有以行政管理为主要监管手段的再融资规则，强化了市场价格约束和投资者约束机制，上市公司按照法律要求通过内部法定程序提出再融资议案依此成为上市公司的合规行为和自主行为。

　　1月21日中国平安1600亿元再融资计划引发股市大幅下跌后，2月20日浦发银行400亿元方案再次引发市场连续下跌。2月25日，中国证监会要求上市公司在作出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力。2月25日至3月21日有23家上市公司提出或通过增发预案，发行273778万股，其中公开发行5家9.26亿股。这就说明，上市公司再融资还没有完全摆脱“一放就乱”局面；同时，2007年上市公司实施再融资超过2001至2006年六年间的再融资总额表明，上市公司再融资也没有完全摆脱“一管就死”局面；上市公司再融资面临“放与不放”的两难困境，需要引入上市公司再融资兼顾社会责任的制度机制创新。

　　“等与不等”的两难困境

　　2月4日，市场等到了停发半年之久的新基金获批，上证指数大涨8.13%，出现了2005年6月8日以来单日最大涨幅。之后，从媒体披露部分全国政协委员将提交《建议印花税单边征收的提案》开始，每逢周五市场一直翘首期盼下调证券印花税政策的出台，直接左右了市场的投资决策。进入3月以来的3个周五3月7日、3月14日和3月21日尾盘都出现了抄政策底抢反弹的行情，未能如愿又出现了3月10日和3月17日低开低走的失望行情；3月20日上证指数盘中传闻下调印花税出现抢反弹的单日振幅9.13%的“过山车”行情，存在投资决策“等与不等”的两难困境，政府的决策信息不对称现象有所加重，需要参照上市公司“辩方举证”的信息披露办法予以完善。

　　总体来看，股市持续下跌，产生了稳定市场要求。但是，需要从国民经济的全局考虑资本市场的稳定，运用发展创业板市场的办法，加快“大非小非”解禁、上市公司再融资和政府政策信息披露的制度机制创新等改革，促进资本市场的稳定。只有这样，才能破解政府救市“救与不救”等两难困境，形成合理的市场预期，处理好局部利益与全局利益、眼前利益与长远利益的关系，实现改革力度、发展速度和市场的可接受程度的有机结合。

　　(作者系中国证券业协会发展战略工作委员会委员）