华尔街之声 当前是旅行者派占绝对优势

　　红周刊特约作者李山泉(美)

　　在一个非专业投资人占主导地位的市场， 旅行者派会占有绝对的优势。 其结果是揣摩其他投资人的心态，代替了研究投资对象本身。前几天 ，交易所联合研究股市是否高估的问题，得出的结论是，只有个别股票偏高，总体水平还合理，没有泡沫。 我不知道这是基于怎样的评价方法 ，更觉得这样的研究似乎意义不大。 有谁乐意相信这样的评价 ？ 因为评价中国股市的高低，不仅要看谁来评价，更要追问是根据什么做出了这样的结论。两种不同的资产定价方法财产的定价问题不仅在经济学已有广泛的研究，金融学有关资产定价的理论和方法更是五花八门。简单来讲 ，西方决定资产价格可分为两大阵营 ：其一 ，正统派 (基础分析法 )；其二 ，旅行者派 (市场决定论)。 前者认为，资产价格应该由该资产未来全部回报的总和来决定；对旅行者派而言，资产的价格就是市场上其他人乐于支付的价格，也就是说只要有需求，那个需求价格就是定价的基础。正是这两派不同的定价理论和方法，在经济、金融和投资领域产生了一系列不同的评价方法和标准。在一个理想化的世界中，这两派之间不会有任何矛盾。 例如 ，假设未来世界是确定的，而且可以精确计量的，同时，假设每个人的投资和消费偏好也是相同的，在这样的世界里 ， 定价的矛盾当然会迎刃而解。尽管这样的假设几乎是不存在的。虽然正统派在美国的专业投资人当中占有重要的地位，但由于基础分析方法本身需要对未来做大量的假设，由此派生了很多类似，但又存在一定差别的基础分析方法，得出来的结果一定是五花八门。 尽管如此，相对于旅行者派而言，正统派把研究的注意力集中于资产本身的特点，还是非常可取的。 不过，正统派的基础分析方法不仅仍有很多问题尚未解决， 而且还在于它的复杂性。这两方面的难处，使该方法在大众投资领域往往成为少数。所以， 在一个非专业投资人占主导地位的市场， 旅行者派会占有绝对的优势。 由于旅行者派评价资产的方法很简单， 甚至基本上没有什么评价方法。因为，买入目的是要以更高的价格卖出，所以，投资人只要关心他人的行为就可以了。 结果是揣摩其他投资人的心态， 代替了研究投资对象本身。 只要将来能够以高价卖出， 没人关心今天买到的是什么； 只要将来有人乐于以更高的价格接手， 这种东西一定是个好的投资买卖。 历史上很多“泡沫”都是旅行者们的行为所造成的， 如荷兰的郁金香，美国的网络神话，以及中国的君子兰等，都是典型的案例。在教训中才能变得成熟的确， 很多资产用正统派的方法(投资回报总和法)还不能进行任何有效的评价。在现实当中，基础分析法常常采用相对评价方法，例如，将中国的市盈率与其他国家的比较， 或者某个行业的市盈率与其他行业的比较等等。不过， 即便是用跨国比较的方法来看待中国的股市， 中国的股市恐怕也在偏高的状态。 难怪美联储前主席格林斯潘谈到中国的股市再次强调：“很清楚， 这样的状况难以为继，在将来的某个时点，市场出现暴跌将不可避免。 ”尽管海外对中国股市有各种评价， 但要国内的投资人认识到这一点， 却是十分困难的。 道理十分简单： 投资人关心的是自己周围人的行为，只要周围的人赚到钱了，为什么轮到自己就不行？早参与、早受益的心态， 将会影响中国股民未来的投资行为。直到有那么一天， 有人开始赔钱了，股市开始下跌了，特别是自己赔钱了， 这时投资人才开始真正地得到教训。实际上，没有任何国家能够对投资人进行成熟的教育， 投资人是在投资教训中变得成熟起来的，包括职业投资人。中国股市还不是艺术品另外一个正统派常用的基础分析方法是资产重置成本法。 也就是说，在该资产能够再造的条件下，其再造成本就是其理论价格。 在现实生活当中，能够再造的资产很多，但能够百分之百复制的却十分有限，这就为旅行者派提供了反对正统派的证据。最典型的例子是投资艺术品、古董、邮票以及房地产等。因为这类投资有鲜明的个性，且供给有限，旅行者派在这样的领域中， 就找到了自己的“理论根据”。购买这类资产，除自己享用或收藏以外， 今天的买入行为或许就是为了明天的卖出，然而，对股票投资而言，还不能说中国股市已经完全实现像艺术品那样产品惟一且供给有限。 随着宏观经济环境的变化以及政策的调整，股票的供给和投资人的预期都可能发生迅速的变化。总之， 对一个成熟的投资人来讲， 既要掌握正统派的基础分析方法， 还要明白旅行者派对市场的预期，才能随投资环境的变化，及时调整和选择适当的投资策略。(作者系美国奥本海默基金公司董事总经理)