尤旭东：股指期货将成市场长期稳定器

　　尤旭东

　　关于股指期货的推出，以往高层的表态是“在准备充分、条件成熟的情况下推出”，目前最新的表态是，“争取上半年推出”。从制度框架上说，虽然目前国内还没有期货法，但目前已有了一个《期货交易管理条例》，股指期货推出的法律障碍已基本消除。从时间上看，无疑已进入了倒计时。

　　现在大家最关心的是，股指期货一旦推出，会给我们的股市带来什么影响。

　　很多人担心股指期货推出后股市会大跌，而国外的实证研究表明，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并没有明显的规律，长期走势则不受指数期货的影响。比如在股指期货推出后，短期内，香港、美国、日本股市是上涨；而韩国、印度、台湾股市则出现下跌。从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。这充分说明，股指期货推出与市场走势并不存在明显的相关关系。决定走势的永远是市场的基本面和估值水平。

　　从各市场主体的行为逻辑上分析，基金等持有大量现货的主力机构应该不会成为期货市场的主动做空力量。企图通过打压指数并在期货上获利的资金，必须事先盘算好：在期指上的盈利能弥补现货上的损失吗？对于基金等主流机构而言，大量持仓现货的损失将是无法预估的，而期货将仅限于保值选择。因此，基金等不会成为主动的空头。加上目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定，预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度，这一点也决定了期货推出初期，除非

股票市场已处于明显高估状态，从而形成一致的下跌预期，基金、保险等市场主力投资者参与股指期货、进行套期保值的力度将相当有限(保本型基金会持续挂出空头合约，但这部分数量较为有限)。市场的变数可能在于一些高风险偏好的游资，它们有可能在股指期货推出之前利用资金杠杆快速打高股指而在期指推出后派货并沽空期指以双向获利。由于这部分资金的规模难以判断，就操纵现货指数而言，既需要相当资金量，又面临操纵失败的风险，而且理性价值投资者的“反操纵”行为，更会使操纵行为面临无法预估的失败风险，所以，会否形成市场震荡取决于这部分资金与公募基金等市场中　　坚的力量对比以及当时的市场整体估值水平。

　　任何一种金融衍生品推出的目的都是为了对冲原有市场的风险，同时提升市场的流动性，并与原有交易品种一起更为准确地发现合理价格。所以长期来看，股指期货的推出应有助于熨平市场的波动幅度，股指期货价格不太可能长期大幅度偏离股指现货价格，因为股指期货套利行为有助于股指期货价格向现货市场股指价格收敛。可以说股指期货是中国

证券市场长期平稳发展的稳定器。当年国债期货“327事件”中，中经开把万国证券打爆仓的惨烈场景让人心有余悸，但这应视为在特殊环境、特殊利益格局下的一次特殊事件。在目前的制度约束层面上，交易所每日价格浮动限制、限仓制度、强制减仓制度和结算会员联保制度等风险屏障，以及对操控行为的严厉惩罚措施，将使得这一幕不会重演。

　　但应该引起充分注意的是，尽管对于投资者来说，股指期货也是一个极好的新型交易工具，但它绝不是中小散户的天堂。新的游戏规则和制度框架将更不利于他们的生存。有媒体报道，在股指期货的两个月仿真交易实战中，能够盈利的散户账户比重只占5%，大约95%的散户都在亏损。这是一个非常强烈的预警信号。除了极少数理性投资人之外，绝大多数中小散户将面临被进一步边缘化，这将是一个严酷的现实。

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