黄湘平：宏观经济又好又快发展 结构性牛市形成

　　黄湘平

　　2006年，资本市场发生了重大的转折，沪、深指数最高涨幅分别达到81.14%和132.75%，创历史新高；我国资本市场正在进入一个崭新的发展阶段，证券行业面临一个重要的发展机遇期。2007年，宏观经济将进入又好又快发展的新阶段；资本市场在国民经济又好又快发展过程中，将显现结构性牛市的新变化，证券行业也将面临里程碑式发展的新机遇。如果说股权分置改革之前，我国证券市场的特点是新兴加转轨，重在转轨，那么，实现全流通以后的证券市场特点就是转折加新兴，重在新兴。证券行业要抓住这一黄金发展机遇期，顺应水涨船高之势，适应证券行业持续做优、做强、做大的时代潮流，迎接行业的转折新兴。

　　宏观经济进入又好又快发展新阶段，证券市场出现结构性牛市的新变化

　　2006年度中央经济工作会议提出，要努力实现国民经济又好又快发展，表明

　　这种转变，要求提高直接融资的比重，改变间接融资为主的金融市场格局，在宏观经济和资本市场之间建立“水涨要船高”的体制；同时，需要资本市场全面发挥市场功能和提高市场效率，增强服务国民经济的能力，构建宏观经济和资本市场之间“水涨船能高”的机制；宏观经济发展的双重推动下，资本市场“水涨船高”，已经出现类似美国道·琼斯工业指数式的发展态势和持续结构性牛市的新变化。

　　(一)宏观经济的又好又快发展要求大力发展证券市场

　　宏观经济发展“好”在“快”前面，把追求质量和效益放在更加突出的位置。具体到生产上，就需要通过科技创新不断提高劳动生产率的经营理念，使技术创新和资本密集成为生产者的法宝；落实到金融市场中，就要求充分发挥在资源配置中的基础性作用，解决创新风险和搭建资本集聚平台。这就要求发挥资本市场转移和分散风险的特性，提高直接融资的比重，逐步改变过于偏重间接融资的金融市场格局。

　　目前，我国金融市场还不十分健全，资本市场发展严重滞后，间接融资比重超过90%，直接融资尚不足5%，过分依赖于银行融资的现象仍然严重。进入新世纪以来，党中央、国务院对发展资本市场做出了一系列重要部署。十六届五中全会《关于制定国民经济和社会发展的第十一个五年计划的建议》明确指出, 要“提高直接融资比重”。这标志着我国资本市场在经历了初期的探索和培育后，开始进入了服务国民经济又好又快发展的新阶段。

　　(二)全面发挥证券市场的功能，服务国民经济又好又快发展，必将衍生出结构性牛市　

　　上证指数从2005年6月的1000点起步，经过一年半的时间，翻了一番半。上证综指已经演变成为大盘蓝筹指数，正在呈现类似美国道·琼斯工业指数发展态势。十六大指出，国有企业是我国国民经济的支柱。这就要求，当前证券市场要切实服务以提高竞争力和控制力为重点的国有企业改革。按照国务院国资委最新部署,中央企业将大体分布在关系国家安全和国民经济命脉的关键领域、基础性和支柱产业领域，在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力；到2010年,将中央企业从目前的161家调整和重组至80-100家。按照这一规划，资本市场通过支持符合条件的企业整体上市和大型企业境内外同时发行上市，推动境外上市公司回归境内市场发行A股，继续努力提高上市公司的质量，成为国资改革的重要平台。目前161家央企中，已经上市或控股参股的公司达到100家左右，但只有三分之一左右的资产上市，然而其平均的盈利能力已经超过其他上市公司。一旦央企资产注入，将给资本市场带来较大的上升空间，衍生出大盘蓝筹股领衔的结构性牛市。2006年工行上市后，沪市总市值前5名公司工行、中行、中石化、招商银行和大秦铁路，所占权重合计达到44%左右。随着中国人寿、平安保险、中国石油、建设银行等大型公司的A股上市，前10大公司所占市场总权重将进一步大幅上升，迎来大盘蓝筹股时代。

　　(三)流动性过剩正在推动证券市场持续向牛市发展

　　央行公布的金融运行数据显示，金融市场总体运行平稳，货币市场流动性仍较为充足。2006年10月，人民币储蓄存款首次出现2001年6月份以来的月度下降。随着股票市场交易持续活跃，储蓄存款一部分被分流到股票市场，过剩的流动性购买大盘蓝筹股，形成金融、石化、电力、钢铁行业为主的大盘蓝筹股市场。截止2007年1月4日，总市值超过百亿元的大市值股109家，占上市公司总数的7.61%，合计总市值76958.06亿元，占全部A股总市值的73.58%。“二八现象”或“一九现象”正在并且必将成为常态，中国的股市正在呈现类似美国道·琼斯工业指数发展轨迹，上海证券交易所持续上演大盘蓝筹股带领的结构性牛市。

　　(四) 投资者信心的恢复和建立将确保股市持续结构性牛市

　　229只股票型基金2006年的平均年回报是110.36%，巨大的财富效应进一步推动了大量资金的直接入市。2006年12月7日，嘉实策略增长在一个发行日内募集419亿元，创全球投资基金发展史上的新纪录，投资者的信心得以恢复和建立。2006年两市投资者开户数新增517.68万户，日均增加近2万户，国内投资者总开户数已接近8000万户。散户购买基金，基金进行价值投资，增持大盘蓝筹股。这种模式通过“羊群效应”形成结构性牛市，牛市预期下的正反馈交易机制，再度拉动中国银行、中国石化等大盘指标股步步攀升，形成A股一牛再牛的结构性牛市。

　　证券行业迎来里程碑式的发展新机遇

　　证券行业是资本市场最重要的中介机构，证券行业在资本市场的大海中，充当船的角色，直接中介投资和融资需求。证券行业在牛市中“水涨推船高”，将分享经济发展的成果，跨入增量业务发展的重要机遇期；在资本市场解决体制机制性问题中“水涨要船高”，又将分享经济改革的成果，步入存量业务翻番的发展机遇期；在资本市场完善功能的创新中“水涨船要高”，增加证券行业的中介功能，增添创新业务的新兴机遇；证券行业在资本市场的发展、改革和创新中迎来里程碑式发展的新机遇。

　　(一)证券行业分享经济发展的成果，跨入增量业务发展的重要机遇期

　　按照又好又快发展的发展战略，国有企业将开始以提高竞争力和控制力为重点的深化改革，国有资产兼并重组后的优良资产逐渐上市，随着资本市场正在呈现美国道·琼斯工业指数的发展态势，出现了业绩主导的大盘蓝筹股市场。大盘蓝筹股既是证券市场发展的主力，又是国民经济发展的支柱，资本市场与国民经济的关联度和关联机制增强，股市的晴雨表功能也将显现。粗略估计，国民经济保持两位数的增长，2006年GDP突破20万亿元，2007年有望达到22万亿元。日本、韩国经验表明，在GDP 达1万亿美元之后，市场筹资额都经历了一个快速增加的过程，而且成为GDP变动率的领先指标。在当前投资增幅较大情况下，直接融资需求将有相应增幅，证券行业在媒介直接融资中跨入增量业务乘数增长期。

　　(二)资本市场着力解决市场存在的体制性、机制性问题，证券行业又能分享经济改革的成果，步入存量业务翻番的发展机遇期

　　进入新世纪以来，资本市场发生了一系列变化,特别是我国关于资本市场的方针政策和法律制度的重大调整，拓展了市场发展空间。到去年底，股权分置改革基本完成。历史形成的上市公司三分之一股份上市流通，三分之二股份暂不上市流通的股权分置局面即将结束，可流通股份理论上增加了三倍，证券经纪业务理论上增加了三倍。

　　股票市场从量变上升为质变，“半流通”市场质变为全流通市场，市场参与者利益显性化，重塑了资本市场的价格形成机制，套利动机和财富效应导致上市公司控制权争夺日益激烈。修订的《收购管理办法》，强制性全面要约义务调整为自行选择部分要约方式，交易成本下跌进一步激活公司控制权市场，证券发行的一级、二级和退出市场将步入一个新的发展阶段。2006年沪深两市股票筹资额2204.43亿元，约为2005年338.14亿元的6.52倍，较历史最高的2000年1540亿元增长43.14%，融资步伐明显加快。证券公司作为资本市场最重要的中介机构，不仅有不断扩容的证券发行与承销业务而且有收购兼并市场的中介业务。同时，普通散户投资者的风险防范能力和专业知识已经无法适应全流通投资的要求，为了获得利润同时降低风险，其选择各种理财产品的概率大大增加。2006年全部基金份额同比增长1380亿份，增幅28.31%；资产规模同比增加3810亿元，增幅79.4%，委托理财业务快速增长的机遇期已经来临。　

　　(三)在资本市场完善功能的创新中，证券行业进入增加中介功能、增添创新业务的新兴机遇期

　　股指期货业务的套期保值功能，衍生对冲机制。按照现行的政策设计，创新类和规范类证券公司以介绍经纪商(IB)或中间人参与股指期货经纪业务，将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。1995-2005年香港衍生品市场中股指期货的交易结构显示，投机交易占68.12%，套期保值21.24%，套利交易仅为10.64%；在交易者类型方面，期货商自身交易仅为11.34%，远小于其经纪业务的88.66%。这就意味着，推出股指期货将从投机交易和经纪业务两个层面增添券商的经纪业务，如1986 年5月香港推出恒生指数期货，香港股市交易量同年同比增长62.43%， 次年又同比增长201.62%。　

　　为协同股指期货业务，2006年7月以来，证券公司融资融券业务《试点管理办法》、《内部控制指引》、《风险控制指标管理办法》、《实施细则》、《登记结算业务实施细则》、《合同必备条款》和《交易风险揭示书必备条款》发布，证券信用交易规则体系基本完备，资本市场增加卖空机制，“单边市”的问题随之解决。融资融券业务有望增加市场的交易量，如日本信用交易量占总交易量20%。融资融券业务还能提高券商盈利能力。国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。按照融资融券的审批进度，首批创新试点券商的融资融券业务将会正式推出，这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平和盈利能力。

　　证券行业如何抓住市场机遇，迎接挑战

　　机遇与挑战并存。在新的形势下，证券行业始终要处理好改革、发展和稳定的关系。用科学的发展观统领证券行业的全局，通过改革建立持续的盈利机制是动力，有效防范化解风险、确保稳定是前提。为此：　

　　(一)证券行业要树立“转折+新兴”的市场新理念　

　　最近，大盘蓝筹股的扩大和走强，人民币升值和流动性过剩，投资者的信心得以恢复和建立，促成了结构性牛市，资本市场发生了根本性转折，或者说也出现了“转折+新兴”的特点。过去“新兴+转轨”的重心在于“转轨”，通过股权分置改革、提高上市公司质量、实施证券公司综合治理、发展壮大机构投资者以及完善资本市场法制等工作，推进资本市场改革和发展需重点解决的体制性、结构性矛盾等深层次问题。随着股权分置改革的基本结束，“新兴+转轨”的重心正在偏向“新兴”，未来的工作重点转为推进多层次市场体系的建设、大力发展公司债券市场、不断推动市场创新发展、稳妥推出金融期货等新兴市场，我国资本市场将处于全面发挥市场功能的重要发展机遇期，新的形势下，证券行业需要树立新的经营理念，迎接新的挑战。　　

　　(二)证券行业要切实建立持续盈利的新机制

　　转轨的市场环境中，证券市场从当年“可以试”的市场，到“为国企脱困服务”的市场，证券市场始终没能发挥优化资源配置的基本功能。1998年为吸取东南亚金融危机的教训，从制度和立法上防范金融风险成为当时的主要精神。这样的制度安排使得证券行业基本上脱离了整个金融体系，更多只是仅仅承担“通道”的职能，只能依靠行政许可的“通道”开展业务，造成证券公司没有摆脱“靠天吃饭”的被动型业务格局，难以发挥主观能动性，持续盈利模式始终无法真正建立起来。“新兴+转轨”的重心偏向“新兴”后，新兴的市场环境下，融资融券业务、期权期货业务、做市商制度下的交易业务、发行注册制下的承销配售业务等业务已经或正在推出，证券机构从事这些业务的市场条件正在不断形成。这就要求证券行业通过开展创新业务，培育新的经济增长点，实现业务转型与创新，形成持续盈利的新机制。　

　　(三)证券行业必须掌握防范化解风险的新本领

　　修订的《收购管理办法》降低交易成本后，出于套利动机争夺上市公司控制权，成了证券市场新的风险源。由于融资融券试点阶段缺失转融通机制，证券公司在经营融资融券业务的过程中并非提供“中介服务”，而是直接与投资者进行类似对手的交易，承担较大的业务风险。随着股权分置改革即将完成，流通股东和非流通股东有了共同的利益基础，相互之间的风险通过股价实现了连通。股指期货的“瀑布效应”中，如果股市下跌，组合避险者卖出股指期货以降低持股比例，使期货合约价格低于理论价格，将导致大幅低于现货市场价格，如此恶性循环，就有可能再加剧股市大跌，股指期货程序交易必然引起股票现货市场的动荡。在推进综合经营的过程中，实行混业经营，连通货币市场、资本市场和保险市场的政策安排，银行、保险等金融机构都将进入资本市场，渗透到证券公司的传统领地、压缩证券业务的利润空间，证券机构无论在资金和销售网络等方面都相对处于劣势；这就说明，新的市场风险生成机制和外在的竞争压力，要求证券行业应有防范化解风险的新本领, 开发新的风险计量技术和管理技术，通过承担风险和管理风险，获取风险收益，按照识别风险、计量风险、定价风险和分配风险等环节组织业务流程, 延伸业务链条, 壮大产业集群。

　　作者系中国证券业协会会长