关注“小而美”的上市公司

　　房地产业步入“后调控时代”关注“小而美”的上市公司

　　□兴业证券研究所　任壮

　　投资要点

　　●多年来国内房地产企业普遍采取“大而全”的经营模式，造成市场定价机制不合理和供给需求结构不匹配。今后几年，在房地产政策调控下，房地产企业的“核心地位”、“全能角色”将被不断弱化，房地产行业将进入“后调控时代”。

　　●预期房地产暴利时代终结使行业整合加速，区域性差异将在较长时间内存在，“小而美”将取代“大而全”成为行业主要经营模式。在某一区域内处于强势地位的公司更具竞争优势。同时，产业链核心环节将向上游转移，房地产投融资将成为产业链中的关键环节。

　　●我们建议重点关注在行业的某一环节中形成较强经营优势的子行业龙头上市公司，如金融街，或是具有较强区域优势的区域性龙头上市公司，如G华发。

　　“大而全”的经营模式受挑战

　　目前国内房地产企业开发采用的依然是“买地-成片开发-滚动销售-再买地”的香港模式。在整个房地产项目运作中，房地产企业涉及购买土地、融资、建造开发、销售、物业管理等产业链条中的大部分环节，扮演着投资商、建造商和销售商等多种角色。多年来，廉价的土地取得成本和较低的融资成本使房地产企业始终处于产业链条的上游和核心环节，并掌握着定价权和话语权，这使国内的房地产市场多年来始终沦为典型的“卖方市场”。在这种市场中，定价机制不合理和供给需求结构不匹配使市场需求难以充分释放，房地产价格不能真实反映市场供需双方的内在要求，使市场价格在一定程度上扭曲。因此，房地产企业目前这种“大而全”的经营模式已成为国内房地产市场发展的体制束缚。

　　2004年以来，在国家宏观调控带来的金融紧缩和土地严控下，房地产企业的土地成本抬高，融资难度加大，其“核心地位”、“全能角色”被不断弱化，我们认为：未来几年，房地产行业将进入行业加速整合、开发商功能细化、行业分工专业化的“后调控时代”。

　　行业洗牌演绎“剩者为王”

　　此轮房地产政策调控对行业产生了广泛而深层次的影响：行业景气度持续走低，房价出现了滞涨和下跌；土地出让的招拍挂原则和限量供应方式，抬高了开发商土地成本；银行加息和浮动利率政策，房地产税收方面的严管和新征，增加了市场交易成本；在房价日趋走低的预期下，消费者将日渐成熟和理性，对房地产产品需求将追求多元化、个性化、时尚化；而以上这些将最终导致房地产企业开发周期和运营成本的增加，利润空间缩小直至趋向于社会平均利润率。

　　在未来几年的政策调控下，房地产行业的暴利时代即将终结并最终将加速行业内洗牌。由于房地产市场存在着客户需求差异、区域性差异、产品结构性差异，项目过多、分布区域战线过长往往是服务管理不到位、产品结构单一、资金链断裂的诱因，因此，项目分布广、资产规模大不是在“后调控时代”制胜的决定因素，在某一区域内处于强势地位的上市公司往往具有更强的竞争优势。

　　产业链核心环节向上游转移

　　随着行业调控作用的不断显现，土地取得市场化、取消期房销售预期增大以及不断绷紧的资金链,使得房地产行业的核心资源将由土地转变为资本，产业链的核心环节将是资本运作而不是建造开发。房地产上市公司关注重点将由开发环节、中介环节、流通环节转向上游的融资环节。在“后调控时代”，政策调控与行业整合将加快房地产金融时代的来临，房地产投融资将成为产业链中的关键环节。房地产上市公司信奉的“现金为王”将直接体现为公司的融资能力直接关系着经营的成败。我们预计，今后房地产上市公司的融资节奏与股本稀释速度将会加快，同时强强联手、强弱合并等兼并重组将会成为行业的主流。另外，采取房地产信托基金融资方式以及直接吸引外资入股等也将会愈演愈烈。

　　“小而美”将取代“大而全”

　　我们认为，“后调控时代”的房地产市场将由卖方市场逐渐向买方市场转移，行业将进入居住经济和服务经济时期。在客户需求为主导下，房地产企业将重视产品需求和后期服务，未来的市场竞争不仅是产品和价格的竞争，更是产品功能及售后服务的竞争。房地产企业依靠规模扩张及全能型开发的“大而全”的经营模式必将逐渐被市场所摈弃，取而代之的是服务功能细化和分工专业化，部分先知先觉的房地产企业将会集中于生产销售服务链条上的某一环节上，裂变为投资商、建造开发商、销售商、服务商等单一角色，而专注单一产业链条、专业化程度高或者在某一环节在行业内具有优势的“小而美”的经营模式将会成为行业的主流模式。

　　由于各地区房地产市场在市场化程度、市场交易体系及基础、消费结构及消费水平、房地产供需情况等存在着明显的区域性差异，房价走势及市场交易量上将会表现不一，也不排除在赌

人民币升值预期的境内外资金投机炒作下，部分地区房价可能会出现脉冲式上升行情。因此，即使在房地产政策调控下，今后部分地区的房地产市场依旧会保持稳定或持续走强。在年初以来的房地产行业投资策略报告中，我们始终强调：此次房地产政策调控是以区域性、结构性调控目标为主，政策调控对房地产行业的影响程度将呈现区域性差异。正如我们所预料，在今年下半年的房地产行业政策调控下，以上海、杭州等为代表的长江三角洲地区的部分城市房地产市场出现了价跌量缩的走势，而珠三角地区大部分城市房价却出现了稳步上扬的独立走势，交易量也有所放大。这正符合我们政策调控对房地产行业的影响程度将呈现区域性差异的判断。我们认为，房地产市场表现的区域性差异将会在较长时间内存在。

　　“小而美”公司优势明显

　　在目前的经营模式下，房地产上市公司必将片面追求资产规模化扩张(即销售收入增长)，而无法兼顾产品盈利能力(毛利率)、公司盈利能力(净利润)、股本收益(净资产收益率)　的提升。房地产行业进入“后调控时代”后，在面临土地成本抬高、融资难度加大、客户需求提升、服务功能细分、区域性市场差异等困难时，“大而全”经营模式的上市公司并不及“小而美”的上市公司有优势。我们“小”并不是指资产规模小，而是指在行业的某一环节中形成较强经营优势的子行业龙头上市公司，或是具有较强区域优势的区域性龙头上市公司。“美”是指相关的评价指标较理想，其中包括：经营管理水平、产品附加值与品牌实力等决定的产品定价能力；偿债指标等决定的融资能力；现金流指标等决定的持续经营能力；土地储备等情况决定的盈利增长能力等等。因此，我们不应以资产规模，项目分布作为衡量上市公司好的首要标准。大不一定强，小不一定弱，关键是否在特定的环境下具有相对优势。在“后调控时代”，建议重点关注在行业的某一环节中形成较强经营优势的子行业龙头上市公司，或是具有较强区域优势的区域性龙头上市公司。前者我们提醒关注金融街，后者提醒关注G华发。

　　金融街(000402)

　　公司在北京金融街区域进行以

写字楼以主的综合物业开发和物业管理，未来将向房地产开发与物业经营并重转变。公司具有明显的客户资源优势，业绩受房地产政策调控影响较小。外资机构进入、当地政策扶持、人民币升值等因素都对公司构成一定的利好。另外，“资产重估增值”会计规则调整也将构成利好。预计2005、2006年每股收益分别为0.46、0.79元，目前股价有一定低估。对公司投资评级为“强烈推荐”。

　　G华发(600325)

　　公司是珠海地区房地产行业的龙头企业。主要项目都集中于珠海。根据珠海前山河两岸开发规划，公司位于前山河西岸的“珠国土储2004-02”面积达47万多平方米地块将成为最大受益者。如果两年后完成开发并预售，该项目将带来较高收益。公司所在的珠海区域优势明显，具有的品牌优势、较强的定价权、充足的土地与项目储备使其有望成为目前行业政策调控“寒流”下的“避风港”。对公司投资评级维持“强烈推荐”。

　　(

证券时报)