对话：如何玩转后股权分置时代并购魔方

　　访国浩律师集团事务所首席执行合伙人吕红兵

　　吕红兵小档案

　　国浩律师集团事务所首席执行合伙人。高级律师。上海市律师协会会长。上海外贸学院、华东政法学院兼职教授。中国证监会第六届股票发行审核委员会专职委员，上海证券交 易所上市公司专家委员会委员。中国国际经济贸易仲裁委员会、上海仲裁委员会仲裁员。

　　日前五部委发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，意味着股权分置改革进入全面铺开的阶段。即将面临的后股权分置时代，更加公平的价格，更加透明的市场环境，将促使上市公司并购更趋活跃。那么，后股权分置时代的并购会呈现怎样的新特征，会有怎样的操作手法，对监管又提出了什么新要求呢？就此我们采访了国浩律师集团事务所首席执行合伙人、中国证监会前股票发行审核委员会委员吕红兵。

　　后股权分置时代并购呈现四大特征

　　记者：有不少人认为，股权分置改革将大大激励上市公司的并购。你认为，较之股权分置时期，上市公司的收购会有什么不同？

　　吕红兵：后股权分置时代，也就是在一个股权全流通的状态下，并购从形式到手段会发生根本性的逆转，随之而来也会带来更多层面的变化。总结下来，较之于股权分置时代上市公司的收购，会体现出以下四个方面的显著变化：

　　一是收购方式的变化。

　　在股权分置时期，协议收购、要约收购和二级市场收购三分天下是中国上市公司收购的基本格局。在这个基本格局中，协议收购在数量上占据绝对多数，要约收购和二级市场收购的数量很少。但在后股权分置时代，一般意义上的协议收购将不复存在，而会以新的面目出现。要约收购则从强制性要约转向主动性要约。

　　二是收购定价市场化。协议收购中的约定价格，即以净资产为基础的约定收购价格，将为二级市场上的市场价格所代替，定价方式更透明，价格区间更公允，价格机制更加市场化。

　　三是重组方式多样化。在后股权分置时代，相对于上市公司的资产重组与相对于股东的股权并购的有机结合将得以充分体现，定向增发、换股、缩股、回购等组合手段将在市场上运用自如。

　　四是对抗手段多重性。股权收购与反收购、权力重组与反重组将在市场上频繁出现，反收购的对抗手段将出现多样化的趋势，以章程设定反收购条款、白衣骑士战略、毒丸战术等将屡见不鲜。

　　上市公司收购的这些变化也必然带来相关各方的改变。一是监管理念要跟上形势。就监管部门而言，首先是进一步加强监管，如对外资并购中国上市公司的监管，如何实现法规更统一、审查更有力、反垄断更有效等。在监管中应坚持效率优先原则，发展原则，在促进并购的同时实现并购行为的规范化。二是中介功能将越来越凸现。在后股权分置时代，市场上将出现一批真正专业的并购投行、并购律师、并购会计师和并购评估师。

　　协议收购对接大宗交易

　　记者：协议收购方式十几年来在我国上市公司收购中应该算得上独领风骚。根据有关数据统计，在1993--2004年期间发生的2611起上市公司收购案中，协议收购的比例高达99.617%。股权分置改革对这一收购方式会带来怎样的挑战？

　　吕红兵：股权分置时代协议收购盛行的主要原因有两个，控股股份的非流通性和较高的持股比例。

　　目前进行的股权分置改革改变了其中一个基础--控股股份的流通性问题。另一个基础--控股股份较高的持股比例并没有彻底改变。虽然在股权分置改革中，大股东的持股比例将随着送股、缩股等对流通股股东补偿行为的实施而有所下降，但不可否认，未来上市公司仍然会有控股股东，而且在一定期间内国有控股的上市公司仍会占大多数。

　　记者：那么，协议收购将何去何从？是否会就此退出历史舞台呢？

　　吕红兵：在后股权分置时代，基于全流通的要求，上市公司收购必须通过场内完成，原来的场外交易就不复存在了。但并不能就此说协议收购就退出历史舞台了，只要控制股股东持有巨额股份的情况存在，就存在该控制股股东以协议方式出让其持有股份的可能性。

　　协议收购可以和目前的大宗交易制度对接。大宗交易制度是为一次性交易远远大于市场单笔成交规模的交易行为提供的交易制度。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场外协商、场内成交，是连接场外交易和场内交易的桥梁，因此它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外先期达成协议的需求。

　　记者：将协议收购与大宗交易对接，需要有什么配套的规则或制度的调整吗？

　　吕红兵：从规则调整方面看，将协议收购和大宗交易的自然衔接不需要对《证券法》、《上市公司收购管理办法》等规则进行修改；从市场操作技术方面看，目前沪深两市都有关于大宗交易的实施细则且已经在国债、股票、基金等交易品种上积累了市场经验，从操作技术上看应该不存在困难。可以预见，随着全流通的实现，大宗交易，即采用场外先期达成买卖协议，尔后在场内通过大宗交易系统完成交易，将是上市公司收购的一种常见模式。

　　要约收购从强制到主动

　　记者：国际上较为普遍的上市公司收购形式--要约收购在我国证券市场一直是形同虚设。有数据统计，截至目前，我国证券市场确定的要约收购在实践中仅仅发生了10例。这是否意味着要约收购在中国证券市场没有什么用武之地？

　　吕红兵：目前中国证券市场上的要约收购之所以出现这样的局面，其原因在于我们的要约收购制度是基于股权分置背景的分类要约收购制度。按照国际通行的定义，要约收购是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。因此，要约收购分强制性要约收购和主动要约收购两种。强制要约收购是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例，并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持直至超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约以完成收购。与强制要约收购相对的是主动要约收购，是指收购人自主决定通过发出要约收购以增持目标公司股份而进行的收购。

　　采用强制性要约收购的主要是英国、法国及其原属殖民地国家和地区。但世界上还有为数不少的国家没有采用强制要约收购制度，如美国、德国、日本、澳大利亚、韩国等。它们都只是对公开要约收购的申报义务以及信息披露等内容做了规定，而没有规定强制性全面要约义务。

　　我国目前的要约收购制度是一种混合的要约收购制度，它集主动要约收购制度和强制性要约收购制度于一身。但在强制性要约收购制度方面，与国际通行的制度不同的是，在股权分置的背景下，我国的强制性要约收购制度实际上是针对不同股东按照不同价格进行强制性要约的分类要约制度。

　　虽然制度设计了强制性要约和主动要约。但迄今为止，证券市场上发生的10例要约收购案，其中5例是以零预受结束，发生预受的要约收购案预受股数占总股本的比例也是微乎其微。这10例均为协议收购引发的强制性要约收购案，在要约价格上均具备分类要约的特点，目前市场尚未出现过主动要约收购的个案。可见，我国的要约收购制度确实走进了死胡同。

　　记者：在后股权分置时代，所谓的分类要约收购可能也没有了存在的空间。那么，现行的要约收购制度是否需要重新定位呢？

　　吕红兵：是的。如果说在股权分置时代，强制性要约收购制度如同花瓶，那么在后股权分置时代，强制性要约收购制度就成了上市公司收购的拦路虎。在后股权分置时代，以目前上市公司控股股东的持股比例平均在60%以上考虑，控股股东的持股比例将在相当长的时期内超过30%。获取公司控制权的上市公司收购，在现有要约收购制度之下，大多数收购将不可避免地遭遇强制性要约收购。在流通股扩容给股价稳定带来较大压力的情况下，强制性要约收购给上市公司的控股股东带来了减持股份的便利和将股价下跌风险转移给收购方的机会，从而给收购者带来了更大的风险，收购方可能会因此望而却步。对主动要约而言，虽然立法允许30%以下持股比例的主动要约，但市场从未发生的事实使之成为废法。可见，股权分置时代的现实和后股权分置时代的趋势，迫切要求对我国的要约收购制度重新定位。

　　我们认为，有必要在后股权分置时代废止现行的要约收购制度。从可行性分析，废止的方法有两个，其一是主动废止，其二是被动废止。《上市公司收购管理办法》第49、51条多达10项的豁免要约收购义务的法定情形和2项兜底的酌定情形，以及近来《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》关于解决股权分置的大股东增持股份可以豁免要约收购义务的规定，实际上是通过不断扩大对豁免要约收购义务的解释来宣示强制性要约收购制度的废止。

　　在《证券法》和《上市公司收购管理办法》修改时机尚不成熟的情形下，通过扩大豁免要约收购义务的解释从而为上市公司收购扫清强制性要约收购义务的限制，不失为一种务实的选择。但这种选择必将加大监管部门对豁免要约收购义务核准的负担，因此彻底的方法是通过修改法律法规主动废止这一制度。

　　记者：在后股权分置时代，无论是立法主动废止强制性要约收购制度，还是通过扩大对豁免要约收购义务的解释而使强制性要约收购制度成为废法，都面临是否转而实行主动要约制度的问题。你认为主动要约制度应该做怎样的改进呢？

　　吕红兵：根据国际上主动要约收购制度的立法例，主动要约收购制度有以下几个特点：

　　首先，主动要约系在证券交易所等集中交易场所之外发出的要约。其次，主动要约是收购方在拟收购比例超过一定界限时才需要履行的义务。如果拟收购比例不超过法定比例，不足以影响市场价格和股东平等权利，完全可以通过二级市场收购，不需要发出公开要约。第三，主动要约不设最高收购义务的限制。第四，主动要约需履行严格的信息披露程序。

　　并购框架重构

　　记者：你是否能为我们描述一下后股权分置时代上市公司并购的整体框架呢？

　　吕红兵：在后股权分置时代，上市公司收购的定价机制将更加市场化和透明化，在上市公司已发行在外股份同股同权、同股同价的情况下，二级市场价格将是上市公司收购价格的定价依据，收购方可以很便捷地在二级市场通过集中竞价的方式实施上市公司收购。后股权分置时代我国上市公司收购的基本格局如图所示，可以概括为是以二级市场定价机制为中心的两个同心圆，内圆为二级市场场内竞价收购，内圆以外是场外的向特定对象协议收购和对不特定对象要约收购，内圆的边缘则是连接场内和场外的大宗交易。

　　作者：记者 张炜