林天木：股改无需给B股支付对价

　　林天木

　　近期，有市场传闻称，股改中需要给B股股东适当支付对价，这引起了含B股公司A股股价的波动。我们认为，A股股改无需给B股支付对价。在此，我们以同时兼具A股、B股和可转债的晨鸣纸业为例，加以分析并提出建议，供晨鸣公司及其它类似公司参考。

　　非流通股东资本增值巨大

　　晨鸣纸业目前共有国家股42284.32万股，占总股本的31.4%，流通A股35400万股(含内部职工股上市部分)，占总股本的26.29%，流通B股55749.7485万股。

　　2004年9月15日，晨鸣纸业发行20亿元可转债，初始转股价为9.99元，今年5月除权修正为6.59元，按目前修正转股价计算可转成3.0349亿股A股。

　　统计显示，晨鸣纸业非流通国家股(略去法人股)两次出资共7711.4万元，持股5636.441万股，平均成本为1.368元／股。按2005年公司半年报的净资产值作为估值水平，国家股13年间增值20倍以上。以A股发行后计，5年后权益也增值2.75倍。

　　以今年8月5日晨鸣B收盘4.08港元(折成人民币4.28元)计算，晨鸣B复权价在15.6元以上，为IPO价格的3.28倍以上，为境外法人股折股价的13倍(均不含派现收入)。

　　而以今年8月5日A股收盘价5.87元计算，晨鸣纸业复权价为17.43元(同样不含派现收入)，为发行价20.8元的83.8%，即不计资本成本，A股流通股亏损16%。

　　通过计算，我们发现，A股发行价为B股的(以PB计)2.78倍，以PE(平均)计为5.89倍；因A股高溢价发行，给原股东带来了每股3.11元资本

公积金的收益，资本增值76%，这是由非市场因素造成的结果。

　　股改无需给B股股东支付对价

　　我们认为，从法、理、情三方面考虑，股改中非流通股东无需给B股股东支付对价。

　　首先，A、B股分立两个市场，股改中非流通股东通过给A股流通股东支付对价，从而获得了在A股市场上的流通权。而在B股上市时，A股非流通股股东并没有与之有任何的承诺和约定，况且获得流通权后的

股票也不在B股上市流通。可见，这是A股市场上非流通股东与A股流通股东之间的利益调整，只要不侵害B股股东权益，就与B股股东无关。

　　其次，B股发行价已与国际市场接轨，而且在发行A股时，从中获得76%的资本增值，除此之外，可转债的发行也给B股股东带来潜在的收益，如此看来，为什么还要再“补偿”呢？

　　再次，境外法人B股早已经上市流通，说明B股发行时就是可全流通的。当时境外法人B股上市时，B股流通股股东并无索要对价，为何现在非流通股股东要实现在A股市场全流通时，就有人提出同时给B股股东支付对价补偿？如果真给B股股东支付对价，那么，B股股东持股成本要比国家股股东还来得低，谁来给国家股东补偿呢？

　　权衡各方利益达成多赢

　　我们认为，股改方案的对价支付方式以送股或送股加支付现金为宜。也可以采用转增股本方式，非流通股股东将应得部分送给A股流通股东。但不应采用缩股方式，那样会A、B股同享，增加非流通股股东的负担，A股股东对价被稀释，是不合理的。

　　此外，对价方案设计要兼顾转债持有人和公司的利益，公司应对转股价做适当的修正。前一段A股股价曾跌至回售价界限，股改后也难以保证今后不再出现这种情况。如果股价长期低于转股价，转债是不会转股的。公司年年付息，增加财务费用，因此，我们认为公司宜趁股改之机，力促转债转股。

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