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□申银万国 桂浩明
股权分置改革，涉及到很多方面，而作为改革的重要结果，就是将逐步消除流通股与非流通股之间的鸿沟，从而最终实行股票在法律层面上的全流通。严格意义上讲，目前中国股市的“全流通时代”还没有到来。但是，证券市场是讲预期的，事实上随着股权分置改革试点的开始，人们就必然会按照对股权分置改革的预期来研判市场。特别是，在股权分置条
件下所形成的市场定价基础，在有了全流通预期之后，必然会出现重大改变。
股票流通权溢价将消除
众所周知，由于历史的原因，中国股市在起步阶段，独创了股权分置的模式，这样，由于在流通权上存在本质上的差异，具有良好流动性的社会公众股自然也就获得了一定的流通权溢价。显然，在对股权分置改革的预期下，社会公众股的价值是在不断下降的。应该看到，经过几年的调整，现在中国股市的市盈率已经大幅回落，股票的流通权溢价减少了很多。但是，总体而言，这种溢价还是在一定程度上存在着，流通股的市场价格就明显要高出非流通股的场外转让价。这种状况随着股权发展改革试点的深入将会得到进一步的改变，换言之流通权溢价最终是要淡出的。在这个意义上，今后人们分析股票价格，将更多地从价值投资的角度出发，而基本回避所谓的流动性因素。这对于更为真实地揭示上市公司的投资价值，在较充分的市场化条件下建立股票的定价基础，理性地进行投资，具有积极的作用。
“对价”因素明朗化
当然，前面已经提到，社会公众股取得流通权溢价是有成本的，而且也是以国有股、法人股承诺暂不上市为前提的。现在，要改变这一切，实际上就是要变更发行股票时双方都认同的契约。而在市场经济条件下，要这样做的话客观上就需要那些非流通股股东对流通股东作出某种事实上的补偿，也就是以支付对价的形式来换取流通权。于是，在对股权分置改革的预期下，社会公众股东能够获得怎样的对价，就成为相关股票的一个新的，当然也是临时性的基础性定价条件。
目前，已经有首批四家上市公司先后公布了股权分置改革试点方案，披露了非流通股东向流通股东支付的对价数量。考虑到上市公司情况的千差万别，特别是公司净资产在形成过程中不同股东所起的作用大相径庭，而且几年来公司股价也有很大的变化，因此要寻找出普遍适用的确认对价数量的框架，实在是很困难的事情。但这里值得注意的是，在现行的政策背景下，由于通常是非流通股东控制了上市公司，因此愿意支付多少对价，主动权是在非流通股东这一方的。但是，又由于实施了分类表决，流通股东具有相当程度的最后裁决权。这样，就形成了提议与批准权的分割。因此，一个不利于非流通股东权益的试点方案，可能根本就出不了台，而一个严重有损于流通股东权益的试点方案，也就不能获得通过。于是，支付什么样的对价，最后必然是双方妥协的产物。在这个层面上，投资者评判股票的价值，就不可能不考虑今后如果所有股票都获得流通权的情况，以及流通股东能得到多少对价的问题。近期，一些被认为是属于股权分置改革试点板块的股票，在大盘下跌中保持了相对强势，这可以认为是市场对这些股票定价时引入了对价因素。从长远来看，随着时间的推移，这个因素将在更多的股票上得到体现。
“新老划断”产生比价效应
在启动股权分置改革试点的同时，管理层首次提出了一个“新老划断”的问题，其实这样做有其必然性，否则一方面在费劲地解决股权分置问题，另一方面又在制造更多的股权分置案例，结果只能是更加积重难返。可问题是，如果“新老划断”开始，也就是实现新股新办法，老股老办法，那么新股就不再具有流通权溢价，同样，它也就很难再象现在这样以较高的市盈率溢价发行，这和老股会形成极大的反差。而新股和老股又都在同一市场中交易，它们之间不可避免地存在着比价关系。虽然老股存在获得对价的可能，但这相对于新股低价发行这个刚性因素而言，它只具备软约束。于是，没有股权分置问题的新股必然会对未实行股权分置改革的老股带来价格牵引，产生较大的震荡。虽然现在管理层已经明确，“新老划断”没有时间表，但是既然这样的预期已经出现，那么市场就会有反映。很显然，鉴于对股权分置改革预期中包含“新老划断”的内容，这将整体改变市场的定价基础，尽管这种改变，不会象股权分置改革试点那样对市场产生直接刺激，并且其进程也可能是比较缓慢的，在演进过程中会有一定的反复。但是，对于这个趋势，投资者是不能不考虑到的。
对股权分置改革预期的出现，是市场发展的产物，也是股市走向成熟所必须的。它的出现，改变了市场原有的游戏规则，也改变了股票的定价基础。这种改变，将导致个股重新排队，引发股价的大调整，使得绩优股和绩差股的价差进一步拉大，市场结构更为合理。在这一过程中，还充满这各种投资机会，值得每个市场参与者高度关注。
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