王志武：股市危机的根本症结及救治难点

http://finance.sina.com.cn 2005年04月18日 10:02 证券导报

　　提示：

　　●股市如此低迷，上证指数(资讯行情论坛)实质上在1000点左右，还似乎不见底在何方。这种危机已不是股价泡沫和公司业绩泡沫问题了，而是诚信危机和制度危机。

　　●对股市危机的严重性和主要矛盾认识不足，救市政策不力，是救市政策失灵的主

要原因。

　　●中国的股市是可以救治的。这是因为：一是股份有限公司和股市，毕竟是较先进的企业制度和资本市场。二是现在政局稳定，强有力的党政领导要解决股市问题必然会举重若轻。

　　海南大学副教授、经济学博士王志武

　　一、股市危机的表征

　　从2001年6月至今，沪深股指大约下跌了55%，公众投资者亏损惨不忍睹。按张卫星等人士的令人信服的估算：中国股市开张14年来，一、二级市场的投资者，共投入资金2.4万亿元之巨，而现在持有股票的市值约1.1万亿元，亏损1.3万亿元，股民家庭户均亏损4万元，每个账户平均亏损约2万元。如果扣除一级市场申购获利和二级市场获利、内部职工股获利，则股民净亏损额约为5000亿元。考虑到14年来股民投资的利息损失，即使按存款利息计算，也在3000亿元左右。这样股民在14年中的财富损失高达8000亿元，与公司从股民手中筹措的资金相当。

　　更为严重的是，股民手中持有的流通股市值1.1万亿元，其对应的账面净资产只有4500多亿元。股价如此惨跌，平均市净率仍高达2倍多，而平均市盈率仍有22倍。比照港股平均16倍的市盈率，有人仍悲观地估计沪深股市还有20%左右的跌幅，即预言沪综指将跌到900点。不过，这种观点值得切磋。

　　2001年，笔者用了现金流量贴现模型估算当时的股价泡沫。假设条件如下：

　　1、以2000年的沪市每股平均盈利为基数，假定上市公司的盈利平均以8%(GDP增长率)成长5年，5年后停止增长，但也不下降。

　　2、公司的红利／盈利比例为50%。

　　3、20年后，公司股票按净资产值出售。

　　4、股东必需回报率，即贴现率定为5%。

　　计算的结果是，在2200点时，股价大约有30%的价格泡沫，股指的投资价值线在1500-1600点之间。就是说，当时股票价格泡沫是存在的。

　　后来，笔者又发现，在泡沫经济形成期，公司业绩也会有泡沫，主要原因是不少公司的投资收入是获取于股票投资，或证券市场委托理财，次要原因是股票价格上升的财富效应或多或少地有助于公司销售和获利。如果股票价格泡沫破裂，业绩泡沫自然不复存在。考虑了这一因素之后，模型计算调整的结果是，沪市股价的投资价值线在1300-1500点之间。

　　再后来，联系到非流通低价持股的现实，又假定，如果当局下决心以每股净资产的价格减持非流通股，或者以出资比例比照市价定价减持(例如：某公司非流通股每股出资1.5元，公众股每股出资4.5元，则出资比例为13，如果市场平均价为6元，则非流通股向流通股配售价应为2元)，除权后股价下跌，市盈率下降，沪市的投资价值线可上升到2200-2300点之间。考虑到流通盘大增会引起股价下跌，但如果全流通后锁定一些筹码，做好正面宣传，股价维持在2000点以上仍然大有希望。

　　现在，股市如此低迷，上证指数实质上在1000点左右，还似乎不见底在何方。这种危机已不是股价泡沫和公司业绩泡沫问题了，而是诚信危机和制度危机。

　　假如上市公司绝大部分是诚信的，其业绩增长能与国民经济增长一致，则股市到1500点就应止跌，现在的股市是大大超跌了。假如各部门都以诚信为本，用公廉之心，依法治市，承认并改正股权分置条件下流通股出资和非流通出资不对称，充实非流通股出资，补偿流通股东应有的权益，改善公司治理结构，股市重上2000点是完全可期待的。那种要国内流通股价与香港、美国股价市盈率“接轨”的谬论也就没有市场，中国股市大有希望振作一番。

　　二、救市政策缘何失灵

　　2001年以后，政策救市似乎越来越不灵了。1994年的“三大政策”救市和1999年的“5·１9”政策性暴涨行情风光不再。2002年暂停国有股减持，股指上窜了两天，复归于下跌。2003年底开始的《国九条》行情，使2004年的4月股指反弹至1700多点而掉头下行，创出1259点的新低后，又有总理讲话的“9·１4”行情。此后，暂停C股交易、下调印花税，至今年两会，多种政策利好几乎已不能激起什么浪花。

　　有人说，这是中国股市在摆脱政策市轨道的反映；也有人说，这是政策公信力丧失的表现，笔者对此类观点不敢苟同。

　　在国有股和国有法人股占主导地位，证监机构大权独揽的框架下，政策市的特点是挥之不去的。说有关部门的公信力有所下降是符合实际的。但是，事实却表明，大多数股民仍寄政府以厚望，在如此恶劣的股市中，相当多的投资者仍然顽强坚守，两会期间在互联网上的调查中，股市成为最希望政府解决的问题，这些足以说明政府的公信力尚在，解决股市危机的希望尚存。

　　或许可以这样说，对股市危机的严重性和主要矛盾认识不足，救市政策不力，是救市政策失灵的主要原因。我们认为，要救治中国股市，当务之急是解决股权分置制度下形成的对公众股的权利侵占，还7000万户股民一个公道，还股市一个诚信的蓝天；同时充实公司资本，改善公司治理结构，提高公司盈利能力和股权回报率。离开这一矛盾主线，再多的措施都无济于事。

　　三、诚信的系统性缺失是根本症结

　　在企业大规模改制上市过程中，他们请来一些“评估机构”，将自己的净资产值变戏法似地成倍放大，又确定一些投资项目，将其盈利前景放大。然后，确定发起人按一元净资产取得一股非流通股权，而向公众发行的股票价格由“市场决定”。证券公司为了争取代理发行权，又以自己的信誉担保所公开信息的“真实、可靠”，并承诺上市后拉高股价送一程。经证监会“形式审批”之后，盖上了代表政府信用的公章。于是，点石成金的“魔术”启动了。一级市场以高于面值2-10倍的价格认购“社会公众股”。二级市场上市时再出一些前景诱人的“上市报告”和“投资分析报告”。辅之以证券公司和上市公司合谋的炒作、对敲，二级市场定位价往往又是发行价的2倍左右。可怜的二级市场股民，他哪里知道，他10元钱购进的股票，对应的公司帐面净资产只有两、三元钱。他更不知道，这两三元钱的净资产里还有不少的水份：国有资产评估中的水份渗于其中，公司发行上市的公关费、手续费可能作“递延资产”挂在资产栏中，净资产中能有70%的真金白银投入正常经营也就不错了。此后，公司的发展缺钱了，又以二级市价为参照系，结合公司“盈利前景”定价或市价配股、增发新股。第二、第n次圈钱游戏忙开了。

　　更令投资者想不到或者不敢想象的是，他们花大把的银子买到的股票实际上没有任何权利——大股东取得了绝对或相对控股的地位，而少数股东的权益缺乏制度保证。这时，公司股东大会表决权、董事会选举任免权、公司经营班子聘用权实际上落入了大股东手中。一股独霸和内部人控制形成了。一些不法的大股东及其代理人侵占公司资产，掏空上市公司，进行关联交易转移公司资产，其致富速度笑傲银行抢劫者。公司经营好坏他不用关心，谁也奈何不了他。风声不好，一走了之，反正有的是开路赃款。

　　一些有良知的或守法的大股东代表或公司经理人，要想以2元钱的资金经营回报公众以10元高价购买的股权，谈何容易？他只能是大量借入银行贷款，保留利润不分红，配股圈钱以图一搏。有时因配股的需要突然高额分红，结果是非流通股拿大头，出资占大头的流通股反而拿小头，结果又导致每股净资产大幅下降。对流通股东来说，不分红亏，分红更亏。

　　这种怪胎股市也有他生存发展的逻辑：一旦造假圈钱，就必须继续更多地造假圈钱，要圈钱除造假外，还必须投入或诱入大量的资金推高股价，制造赚钱效应吸引更多的投机者杀入，杀入的投机者要想不亏损，也要默认假货，甚至放大谎言，以求新的“伥鬼”加入。不过，这种怪胎“可持续发展”的边界有三条：一条是法治边界，一条是信息边界，一条是资源边界。

　　在信息透明、法制完善、多元监督的市场环境下，几乎不可能产生这种病态的公司和股市。偶尔产生，发现后，欺诈者倾家荡产，还要成为“市场禁入者”。

　　中国股市这个畸型的魔井，现在几乎同时遇到了可置其于死地的两条半边界：一是亿万股民真正领教这个怪胎股市比老虎机还厉害，比地下私彩的诚信和赔率都低。“珍惜生命，远离毒品，远离股市”的网上口号，决不只是激愤之辞，也是广大股民沉痛反思的结论。

　　四、股市危机的严重性及矫治难点

　　眼下，当局如果不以力挽狂澜的魄力和大手笔，反欺诈以恢复股市的诚信，反强权以恢复股市公正；如果不保护和充实上市公司资源，承认公众投资者的应有股权，改善公司治理和管理，提高上市公司创利能力和股权回报能力，是难以扭转股市危局的。

　　这样做要遇到的第一个难点是：非流通股大多打着国有的旗号，而要他们归还虚置的股权，赔偿对公司利益的侵占，他们可能会祭起“国家利益”、“社会主义方向”之类的虎皮大旗，予以顽抗。这一点，敬请最高决策者明察：1、打着国家利益的旗号占有公众利益，国家即使有一点利益也是蝇头小利，损失的是国家信用、政府信用这些立国立法的根本；2、有不少上市公司控股股东及其代理人，打着为国为民谋利的旗号，行滥用职权、侵占国家和公众利益之实，只要党和政府坚决反欺诈，他们的尾巴必然会暴露。

　　救活股市的第二个难点是：不少公司的控股人、管理者，乃至股市的监管者，是自觉不自觉的欺诈者，或者是欺诈者的后台，他们掌握着或多或少的权力。要他们自觉反欺诈大概是没有希望的，除非形成巨大的社会政治压力，才会使其中部分人转化为积极因素。

　　如果说有权的欺诈者是老虎的话，那么，我们的股市中还有不少的“伥鬼”，他们有的是这一欺诈市的受害者，但为了利益少受损，甘愿为虎作伥，发出啸声；有的是帮闲文人，为了挣稿费而不负责任地乱发议论；甚至还存在一些想乱中求利的冒险家、野心家，他们从各个角度发出声音，提出对策，往往避重就轻，避实就虚，使决策者是非难辨，有力有效的救市治市措施因“意见不统一”难以出台。这是中国股市救治的第三个难点。

　　五、中国股市是有救的

　　最后，我们想说的是：中国的股市是可以救治的。这是因为：第一，股份有限公司和股市，毕竟是较先进的企业制度和资本市场。股份公司的规模经济优势和科学治理架构(尽管还只是形式上的)，为公司的科学管理、技术创新和大规模低成本生产，提供了条件。正常的股市，也会极大的降低投融资成本，提供投融资便利，缩小投资风险。只要理顺了关系，中国股市为投资者提供优良的回报是值得期待的。第二，现在政局稳定，强有力的党政领导要解决股市问题必然会举重若轻。第三，5000多万股民和证券从业者中人才济济，只要当局贯彻温家宝总理“切实保护公众投资者利益”的指示，有什么事情办不成，办不到？

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