王志武：财政拨款千亿用蓝天行动解决股权分置

http://finance.sina.com.cn 2005年04月11日 13:57 证券导报

　　海南大学副教授、经济学博士王志武

　　一、股权分置下的“股权歧视”和“股本虚置”

　　现在，证券管理层和理论界的倾向意见是要解决“股权分置”这个历史遗留问题，把这个问题当作救治股市的“突破口”，但是，对这个问题的理解不同，措施建议不同，市

场的反应也大不相同。

　　一种意见从“全流通”的公司治理功能出发，认为占2／3的股票不流通，非流通股、大股东一股独大或一股独霸的问题就无法解决，非流通股股东也不会在意公司股价表现，且非流通股的国资背景又将国有企业的弊病带入股份公司。为此，要实行“全流通”。而当时制度设计时非流通股无流通权，“筹码”被锁定，这正是公众流通股高溢价发行和高溢价流通的制度基础。现在，非流通股要取得流通权，应该对流通股予以“适当补偿”。这种见解在效果上有两个明显的弊端：其一是貌似公允，但实施起来没有统一的标准，难以推开，只好试点“分散决策”--由流通股东与非流通股东协商，要不要补偿、如何补偿换取非流通股的“流通权”；其二是，市场并不买账，投资者担心一旦约2／3的股票取得了流通权，股票供给量大增会进一步压跨股价，流通股的损失将会大大超过那一点“补偿”。况且，在公司诚信不足的条件下，谁知道国有股、法人股是不是“纸面上有良好盈利潜力”而实际是垃圾股？因此，每提一次全流通或国有股减持，市场就用大跌回应。

　　第二种见解是着眼于股权分置制度下股权分配不公或股权歧视的问题。认为，非流通股基本上以一元一股的价格拿到了股份，而流通股股东以2-10元的价格(平均大约是非流通价格的4倍左右)才能拿到一股。这样，非流通股实际出资1／3，却占有公司2／3的股份，而流通股股东实际出资2／3只占1／3的股份，明显不公，也不符合公司法第130条的规定，即“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。”所以，解决股权分置问题的要点是，恢复同股同权、同股同价的基本法则，要按各方面的实际出资额重新分配股权。具体操作的办法，证监会在2002年网上征询到了几千条建议，主要是非流通股缩股法，流通股扩股法，国有股向流通股东送股法，回购注销法等等。

　　第二种见解在流通股民那里大受欢迎。因为，如果按此思路实施，除权后股价和市盈率可降低50%以上，意味着股价有翻一番的可能。但后来此类方案无疾而终，没有下文。主要的反对意见可归纳为如下两个方面：其一是“高溢价有理”，其二是“操作技术困难”。

　　“高溢价有理”派最极端代表的是国资委系统的某专家，她认为，流通股东高价购入流通股是市场行为，是看了公司上市报告或发行报告的，没有谁强迫，认购行为可以看作是对非流通股股份的承认。所以，国有股即使按市价减持，也是无可非议的。后来，国有股在场内转让实在进行不下去了，又试行场外转让，或称“C股”转让，转让价大大低于市价，一般在每股净资产附近，被视为国资委转让国有股的“底线”。这个底线其实仍然坚持了高溢价发行有理的逻辑。因为每股净资产之所以大大高于面值或国有股出资额，主要是流通股高溢价认购，高溢价配股的结果。

　　“高溢价有理”派里的第二种人大约是一些半调子“海归”，动不动拿“国际接轨”，境外如何如何之类的话说事。说国外股价都是溢价发行的，中国高溢价发行也没有错，大可不必纠缠这一历史遗留问题，投资者也不要指望得到补偿。这种意见被张卫星等人用事实进行了强有力的反驳。他们统计了香港股票发行溢价，一般在10%-20%之间，而中国股票发行溢价大都在100%-1000%之间。量变引起质变，有的学者认为中国股市的超高溢价不是什么正常溢价，是权力垄断下的公开抢劫。

　　一般说，公开发行股票的正常溢价反映了两项内容，因而并没有违背同股同价，同股同权的股权分配规则。但是，中国特色的几倍的溢价，是任何法律、任何财经原理都不可解释的，只能解释为：发行人利用当时股市的供求压力欺诈了公众投资者。

　　“操作技术困难”派的说辞大致如下：一曰非流通股大多是国有股或国有法人股，要他们与公众流通股重新界定股权，国资委就通不过，叫最高当局怎样决策？二曰历史遗留问题追溯起来很困难，尤其是考虑到流通股多次转手，非流通股也有场外转让的，还有外资股问题，要正本清源，公平股权，必然有利益得失之争；谁该失，谁该得是难以认定的。笔者注意到，持这种意见的人，有的就曾代理外商用买卖非流通股的方法“重组”过福建的某上市公司。三曰有不少公司每股净资产在面值以下，甚至已经是资不抵债的ST、PT和退市公司，流通股即使争回了应得的股权也毫无意义。

　　笔者认为，解决股权分置问题，可以作为解决股市制度性危机的突破口。不过，要以法律为准绳反欺诈，以恢复股市公信力为着眼点，以公平公司股权、夯实公司资本、改善公司治理和经营状况为着手点，才能达到预期效果。

　　二、超高溢价发行导致的欺诈性恶果

　　回顾一下股市高溢价圈钱的历史，对当前股市危机的认识很有帮助。1984年上海飞乐音响(资讯行情论坛)发行了第一只股票，紧随其后的还有爱使电子和延中实业。1987年，深圳发展银行成立首次向社会公众发行股票。这些股票几乎都是按面值发行的，集体法人股与个人股的认购出资是同股同价的。但是，有的股票还是要反复宣传，甚至号召党政干部带头认购，才能发售出去。以后，这些公司靠良好的业绩报告和优厚的分红派息，使认购人尝到了一些“甜头”。股票溢价发行(但幅度不大)现象初现。1990年上交所成立，股票价格经券商柜台和交易所交易炒作，翻倍地上涨。到了1992年和1993年初的沪深两市的井喷式上涨，二级市场的价格虚高，使人们有拿到了“原始股”必定赚钱的看法，一级市场溢价发行也成倍地攀高。1993年至1995年大熊市，本来是解决中国股市从投机市向投资市过渡的时机之一，但由于管理层不愿意触动“国家控股，股权分置”这个事关意识形态或“发展方向”的大问题。加之1996年尤其是1998年之后，有关部门又有意让股市融资和“财富效应”作为扩大内需的手段之一。这样，二级市场的价格虚高和一级市场的高溢价圈钱互为表里，造假发行上市，虚假业绩和夸大盈利预测掩护下的高价配价，黑庄操纵，部分券商、基金黑幕，部分公司总管腐败，部分监管人员腐败，他们吞食的财富，最终主要是中小股民的资金，形成了小股民的大幅度亏损。在这样的背景下，一些民营企业和外资也不甘落后，他们在分食中国股市的制度性缺陷所造成的“流血”方面，比国企有过之而无不及。比较著名的案例有：用友软件(资讯行情论坛)出资8400万元，折股7500万股，而流通股以36.68元价格发行，出资8.17亿元，只拿到2500万股股权；广州药业(资讯行情论坛)A股发行价为9.8元，H股为1.65港元；中石化同期发行内外资股票，H股价为1.61港元，国内A股发行价为4.22元，是H股的2.62倍。这样，A股股东权益又被外资无偿分享。

　　相对于非流通股和外资股，国内公众股超高溢价发行的背景因素主要有两点：一是机构操纵二级市场股价使股价虚高；二是虚假的上市报告或配股报告误导投资者。时间可说明一切，现在我们再看看诸如猴王股份、银广厦、民丰特纸(资讯行情论坛)业、闽东电业、用友软件、招商银行(资讯行情论坛)之类的圈钱高手，有几家能达到当时发行与上市时的“公司盈利预测”。这不是赤裸裸的欺诈又是什么？相当数量公司发行上市后“一年赚，二年平，三年亏”，大股东占用上市公司资产，关联交易窃取公司资产，高管卷走公司资产外逃。这些问题接踵暴露，使投资者明白了，他们面对的市场是一个陷阱遍地的“欺诈市”。现在，大多数中小股民，并没有打算追回二级市场上受操纵而造成的损失，他们强烈要求政府和管理层追还一级市场上因超高溢价所造成的损失。笔者认为，这一要求并不过分，应该看成阻止股市最终崩溃的最后一道防线。因为：1、高溢价圈钱等问题的白纸黑字，有案可查，解决起来易于操作。2、有《公司法》、《反欺诈法》之类的法律依据。3、政府出面用“政策解决”，可节约大量的交易成本，甚至可以树立政府威信，重建投资者信心，避免不稳定因素出现。

　　三、“蓝天行动”设想

　　要解决积累了14年的股权分置问题，需要政府下大决心。为尽快解决问题，笔者建议来一次“蓝天行动”。由政府有关部门牵头，聘请各方面专业人士参加，组成清查小组，分期分批进入各上市公司，清查核查上市公司出资和治理结构及财务资料，解决股权虚置，夯实公司资本，完善治理结构，清除治理腐败，堵塞经营漏洞。主要的做法列举如下：

　　1、清查发起人或控股人出资是否真实到位。如果有虚假出资行为，责令其补足出资(包括虚假出资历年的分红)。否则，责任人按虚假出资罪论处。对于一些有虚假出资行为国有股、国有法人股，如果没有能力及时补充，则将该股份划归社保基金，由社保基金补足。亦可注销公司股本。

　　2、对于经营正常的公司，发起人可按最高不超过20%的溢价重新界定股权(即流通股东按历年实际出资÷１.2重新分配股权，发起人按实际出资额以11重新界定股权)。

　　3、对于占用公司资金或因关联交易侵占公司利益的大股东，应连本带息追回，因偿还能力一时难以追回者，可按其实际出资额以股抵偿。该类大股东为国有或国有法人股者，也可将其股份划归社保基金，由社保基金代为偿还。

　　4、对一些因欺诈、腐败造成公司亏损的控股人和公司高管，要依法惩处并负无限的赔偿责任。对此类公司的处理可分两种情况：(1)对已经资不抵债或接近资不抵债的公司，成立破产清算小组，用公司现有资产和追赔资产赔偿债权人。同时，注销对亏损和破产负有直接责任的控股股东的全部股份。对没有直接责任的社会公众股，国家财政按1股1元的价格拨付“公司重组”或“借壳上市”补偿金。社会公众股补偿金以现金形式保留在壳公司账上，作为公众股的出资，以备将来并入重组后公司净资产。就是说，为无辜的社会公众股保留一个每股价值不少于1元的“净壳”。并规定，今后新公司上市的首要的选择是“借壳上市”，并给借壳上市公司一定的税费优惠，以体现对投资人的利益保护。(2)对一些亏损严重，但公司净资产仍在每股一元以上的公司，除了追偿流失资产和按实际出资调整股权以外，还可考虑采用国际上通行的“破产”保护政策，给予一些税费优惠；同时改善公司治理，并可以考虑以每股净资产值为价格，向股东配售股票，充实公司资本，培植新的利润增长点。这一方案，有利于搞活因亏损而失去配股权的公司企业。

　　5、做了上述调整的公司，全部股份都有流通权。但是，要按国际惯例对一些股份的流通作如下限制：

　　1)上市公司第一股东的股份不超过总股份的30%，而公司前五位大股东的股份总额不少于30%，不多于50%，以形成公司相对控股的核心圈。控股股东所推荐或提名的代表有进入公司高管者(董、监事、总经理、副总经理、财务总监等)，其持有的股份在任期间不得流通，或只能有限制的流通。

　　2)新设立的公司或借壳上市公司，全部新股在3年内不能流通，发起人股或控股人股5年内不得流通。这条措施，有利于抑制过度投机，培植投资行为和投资意识。

　　3)公司高管和内部职工持股在任职期间不得流通。

　　4)划拨给社保基金的股票，每年的售出量不得超过其持股额的10%。

　　实施上述措施以后，一级市场股票发行可以恢复，质优价廉的新股再也不会成为拉低二级市场股价的力量。虽然实现了全流通权，但近三年内真正可上市流通的新股并不多，二级市场压力大为减轻。

　　笔者估计，“蓝天行动”大约需要财政拿出1000亿元资金，才可以解决困扰股市的制度性障碍，化解数千万股民积怨，振兴中国上市公司和股市。但是其可行性研究比较复杂，留待大方之家。

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