中国股市路在何方 非流通股是股市乱象丛生之源

　　●非流通股是中国股票市场的一根魔杖，是中国股市乱象丛生之源。

　　●全流通基于现实条件的考虑，我们可以采取两个战略步骤：第一就是终止非流通股增量；第二是一步到位化解非流通股存量。

　　●要营造健康的股市，必须培育一支优秀的具有较强盈利能力和具有较强国际竞争 力的上市公司队伍，其中提高这支队伍募股资金的使用效率和使用效益至关重要。

　　●要建立一套以业绩和公司未来的成长性遴选拟发行公司的股票发行审核制度，从源头上堵住垃圾公司和问题公司混入股市的渠道。

　　《证券导报》特约撰稿 蔡慎坤

　　一、根除股市乱象之源

　　在当前情况下，中国股票市场是一个政策导向下的违法违规行为充斥和追求最大股票转让收益的市场，非流通股是中国股票市场的一根魔杖，是中国股市乱象丛生之源。

　　非流通股东掠夺流通股东权益体现在以下几个方面：

　　1、自己低价折股，却高溢价发新股、配股。

　　2、赠股本。利用流通股高溢价发行或配股形成的资本公积，给自己转赠股本。由于流通股数占比高，流通股东己出高价形成的资本公积蛱蝶大部分都要无偿转赠给不出一分钱溢价的非流通股东。流通股东只能眼睁睁地看着自己大部分投资被无偿划转为他人的权益，而无能为力。

　　3、送股和分红，公司的大部分利润是由流通股东投入的巨量资本形成的，但在分红时却不是按出资额而是按股数分红，出资少的反而分红多，甚至多出几十倍。用终点的公平掩盖了起点的巨大不公。

　　4、增加净资产，把流通股高溢价发行或配股形成的净资产的大分摊在了非流通股票上，使非流通股净资产数倍翻番，而流通股应有的净资产则数倍缩水。

　　据初步估算，深沪两市非流通股东的平均收益是流通股东的2.8-37倍。对不同股权的收益进行整体性分析得出的公式是：非流通股东／流通股东＝无风险＋暴利／高风险＋巨亏。

　　高风险高收益的经济规律在中国股市中被彻底倒置了！

　　解决全流通认识上问题

　　正是这一掠夺性股权制度派生出了一系列重大弊端，严得危害了中国股市，而要消除非流通股合理实现全流通，需要解决几个认识上的问题：

　　1、认为高溢价是市场行为、国际惯例的看法与事实不符。

　　美国和香港股市高于发起人股净资产的溢价发行不到70%，而我们是100%，他们的溢价倍数一般为1.1-2倍之间，极个别的为7倍，我们的是2.8-40倍。他们低于发起人股净资产的折价发行率为约10%，H股几乎全是折价发的。而我们是0。这是国际惯例吗？我们的高溢价发行是被股市剥削制度扭曲的，投资者不自觉的被迫行为。

　　这是因为全流通环境下的发行与股权割裂制度下的发行根本不同，前者的发行价是投资者对全部股票进行价值确认后的购买价，后者在发行时，投资者只是参照其他同等流通盘的流通股价而给出的一个操作位，绝不认同全部股票具有同等价值，但对于其后利用同权进行的剥削只能束手待毙。

　　2、将非流通股按净资产向流通股东出售，这个主张貌似合理，其实大谬不然。

　　这里要分清两点，一是国有股中有多少是通过转赠股本、送股无偿侵占来的？由流通股东高倍溢价形成的资本公积，然后把大部分转赠给不出一分钱溢价的大股东，再由大股东把这部分股票高价买给流通股东，这个圈子转的很巧妙，巨大的剥削就实现了。二是非流通股净资产的大部分是由流通股东高溢价认购后配股形成的。这等于是把我从你那抢来的东西再卖给你，这公平吗？

　　3、给流通股东补偿的提法不科学，容易授人以柄。不是补偿而是回归公正，公正首先是起点的公正，建立一个公正的股市是政府义不容辞的责任，否则就是失职，就是偏袒权贵资本。

　　4、国有资本至上的观点，这实质上是旧有意识形态至上的观念，不以效益评价经济，而是以道德评价经济。

　　5、股权制度是历史形成的，只能在发展中解决，这是找借口回避矛盾。

　　拖延只能积累矛盾，使问题更难解决，用持续下跌来解决就是把股民逼上绝路，搞不好，中国经济和政治要出问题就在股票市场上。

　　解决全流通要分两步战略走

　　把非流通股转化为流通股是发展中国股票市场的重大战略性行动，跨越这一步可为中国股票市场带来巨大的战略“收益”。

　　但在操作上，我们还是应秉持理性与谨慎的原则，想方设法减轻其对市场的冲击。基于现实条件的考虑，我们可以采取两个战略步骤：第一就是终止非流通股增量；第二是一步到位化解非流通股存量。

　　采取这样的战略步骤使非流通股市场化，将对市场产生多重积极效应。终止增量的既是非流通股市场化的第一步战略措施，还是化解存量的前提。在实施终止非流通增量的同时，继续打击操纵市场，从严查处违法行为，就会使市场依靠自身的规律，逐步向其合理价值水平的回归。在股票市场向其价值回归的缓慢过程中，整个股票市场的上市公司的投资价值也在相应提高，而随着监管等措施的完善，加上我国宏观经济加入WTO后整体上将持续向好的预期，再考虑到市场上的不少股票通过其发行公司的努力，可以相对地提高其投资价值，会相对抑制股价总体水平的下降，因而总体上会创造出一个相对稳定的市场局面。这样，就为非流通股存量的市场奠定了市场化稳定的基础。

　　在第一个战略步骤实现预期目标之后，紧接着实施第二个战略步骤，彻底解决存量的问题。解决非流通股存量实际上仅仅是一个时机选择问题。在加入WTO后的五年保护期内，可以等待一个最有利的时机来把非流通股存量转化为流通股的。这个时机的判断标准是：中国股票市场股价总体水平基本稳定在其投资价值区间内且流通股的价格已基本上实现了和国际主要资本市场股价统一，成为国际投资者可接受的价格。在加入WTO后的这五年缓冲期内，只要继续贯彻终止增量、冻结存量的政策，市场就会逐渐形成稳定的价值中枢，市场的整体水平将回归到其合理的投资价值水平。这个时候，就是我们解决非流通股存量的时候，而且也可以让非流通股存量的市场化一步到位。这就从根本上解决了中国股票市场的股权统一问题。从而为确立以统一股权为基础并与国际通行的市场规则相适应的股票市场奠定了基础。

　　二、上市公司的出路

　　应该说，已经上市的股份公司都是中国的“历史英雄”。中国证券市场是改革开放以后才开始尝试的，时间短，发展快，上市公司已达1300多家。在这些上市公司中，已有一些运作比较规范，但还有相当一部分上市公司的运作机制很不规范。

　　一个成熟的、健康的股市应该是投资者通过投资上市公司发行的股票获得了一定的投资收益；上市公司通过在证券市场顺利筹资实现资本积聚和集中的基础上，壮大了自身实力，增强了国内竞争力和国际竞争力，并为投资者创造了比较丰厚的回报；国家通过证券市场的发展不仅从上市公司、证券公司的发展中以及从投资者的日常交易中获得了更多的税收，而且推动了相关产业的发展。应该说，中国股市离这一目标的实现还有相当远的距离。

　　要营造健康的股市，必须培育一支优秀的具有较强盈利能力和具有较强国际竞争力的上市公司队伍，其中提高这支队伍募股资金的使用效率和使用效益至关重要。因为提高募股资金使用效益，是实现资源优化配置的关键，是提高上市公司经营效益的核心。上市公司之间的竞争在很大程度上直接反映为募股资金投向和使用效益的竞争。

　　从我国的1200多家上市公司的整体情况看，那些成长性好，扩张性快，业绩保持一定幅度增长的公司均是一些募股资金得到了合理高效使用的公司，如深万科(资讯 行情 论坛)、青岛海尔(资讯 行情 论坛)等公司，相反那些ST公司、PT公司之所以出现连年亏损，很重要一点就是没有很好地利用募股资金。

　　按照中国加入WTO做出的各项承诺，股市对外开放已是迫在眉婕，如果我国目前的上市公司不能有效使用募股资金，不能创造出更好的效益，那么，一旦允许外国公司来我国股市发行股票，根据资金的逐利性特点，投资者将会“用脚投票”，抛售国内公司的股票，选择外国公司的股票进行投资。

　　消除制度缺陷

　　我国上市公司募股资金使用效益不高，募股资金这一稀缺资源严重浪费，说到底，最根本的原因是我国若干制度性缺陷所致。这些制度性缺陷不消除，上市公司作为中国股市的微观基础，就难以充满生机和活力。要消除制度缺陷，就要从这些方面入手：

　　1、发行制度缺陷。这一缺陷导致垃圾公司和问题公司混进股市。中国股票发行制度带有浓厚的计划经济色彩，主要指额度管理和指标管理两个方面。在此背景下，造成上市公司问题成堆，积重难返。一是拟发行公司的遴选标准，不是依据存量业绩和未来成长性，不是依据募股资金投向的可行性、先进性和盈利性，而是依靠公司对政府的攻关能力，由此使那些业绩不佳，募资项目拼凑的公司混进资本市场；二是存在着浓厚的平均主义和地方主义色彩，股票发行不是优化资源的手段，而且圈钱致富工具；三是发行对象偏重于国有大中型企业，存在所有制偏见，部分国企由于沉重的历史包袱和落后的技术手段，就是募集更多的资金也是难以起死回生。有些国有企业属于落后的将被淘汰的夕阳产业，也能挤上股票发行的快车道。四是由于采用额度和计划管理，拟发行公司就成为一种稀缺资源，中介机构协助拟发行公司发行股票便能获得很大的无风险收益，包括券商、会计师事务所、律师事务所在内的中介机构，为了牟取这种暴利，丧失信用原则，展开恶性竞争，使得垃圾公司通过虚假包装混进股市。

　　2、监审制度缺陷。这一缺陷造成上市公司信息披露虚假，误导广大中小投资者。有些募股资金所投项目完全是为了更多圈钱而临时拼凑的。

　　3、产权制度缺陷。这一缺陷造成了中小投资者难以对上市公司募集资金的使用情况进行有效地监督，大股东挤占挪用上市公司募股资金，侵害中小投资者权益。中国股票市场在产权制度上的最大缺陷就是国有股“一股独大”，由此导致诸多问题。

　　4、法律制度缺陷。这一缺陷造成对上市公司运作情况没有强硬的法律约束。尽管《证券法》第20条规定上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。擅自改变用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。但是，在相关条款中并没有厘定擅自改变募股资金投向责任人的行政和法律责任，因而使这一条款不具有可操作性。

　　5、分配制度缺陷。这一缺陷造成上市公司没有提高核心竞争力的主动性和积极性。由于没有建立一套有效的激励机制，高层管理人员职业操守很差、品德败坏，将上市公司作为自己的小金库，严重损害了中小投资者的利益。

　　锐意改革，开拓创新

　　反思我国股票市场的发展历程，对照西方成熟市场的成功经验，必须锐意改革，开拓创新，全面提高上市公司质量及生存与发展能力。

　　1、股票发行要有新政策。

　　要建立一套以业绩和公司未来的成长性遴选拟发行公司的股票发行审核制度，从源头上堵住垃圾公司和问题公司混入股市的渠道。参与上市公司股票发行的所有机构，包括股票发行人的董事会成员、高级管理人员以及主承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构中的法人和相关项目承做人员，都必须将一定的风险金存入中国证监会指定的股票发行风险金专用账户。同时对参与新股发行的中介机构、发行公司以及相关责任人确定5年左右的风险期，如果在这5年内上市公司在经营方面出现了与招股说明书、配股说明书以及增发意向书中所承诺的投向、业绩明显的偏差，就要对参与股票发行的各方进行行政或刑事处分，没收其缴纳的风险金，用于对中小投资者的赔偿。

　　2、遏制造假要有新手段。

　　一个社会，如果偷东西的人不受惩罚，这个社会就会出现满大街都是小偷的局面。中国的证券市场和上市公司，似乎有点像这样的局面。面对上市公司和中介机构联合造假的现状，引进国际知名会计师事务所当然必要。但应指出，中国会计师事务所造假，不是业务水平差的问题，而是因为造假成本太低，造假收益太大。

　　在一些上市公司中，已经形成了“造假账——骗配股——再造假账——再骗配股”的恶习怪圈。我们完全可以做出这样的规定：已经上市的公司，再融资以发企业债券为主。管理层甚至可以给予上市公司募债的优先权，即上市公司与非上市公司相比，可以优先发债。而且还要规定，债券的期限一般不超过企业经营者的任职期限。这样，即使允许上市公司做假账，他们也不会做，因为债权人需要现钞还本付息，他们用不着看账。债券到期如果不能还本付息，就会招来债权人围门和股东抛售的局面，经营者也好，大股东也好，能不害怕吗﹖既然他们不怕小股东但怕债权人，既然债权人对企业经营者和大股东有更强的约束力，我们为什么不给上市公司造就一批债权人呢！

　　3、强化管理要有新办法。

　　首先，要加强独立董事制度建设，使上市公司运作处于公开监督之下。一是要切实建立重大事项表决的大股东回避制度。特别是涉及到与大股东利益相关的重要事项的表决更应该建立大股东回避制度。如重大的资产买卖，为大股东担保以及募股资金投向的改变等；二是要切实实行人员、财务和资产的三分开。大股东的高级管理人员不得在上市公司兼职。三是要全面引入独立董事制度。独立董事应代表中小股东的利益，对上市公司董事会，上市公司的高级管理人员，上市公司的经营活动和财务状况具有质询权和申诉权。同时在法律法规上应明确独立董事的职责和权利，充分保障独立董事依法行事。四是要全面推行投票表决的累计投票制，减少大股东通过控股地位对上市公司重大事项如改选董事等表决的控制。

　　其次，要强化对大股东的约束。要使中国的证券市场健康发展，要提高上市公司的总体质量，关键在于造就一批德才兼备的大股东。为此，管理层有必要对大股东进行跟踪监测和动态评价，并制订相当于上市公司大股东“任职资格”的有关规定。所谓“任职资格”，就是要对已经当过上市公司大股东的企业及相关人员要进行跟踪监测和动态评估，对已经受过处罚，不符合“任职资格”的大股东，要严禁以种种方式再进入上市公司大股东的行列，尽管他们手中的钱再多，也不能成为上市公司的大股东。其三，通过建立区域性市场，使上市公司股东人数和股东分布空间实现两个适当集中，增强股东的主人意识和信息优势。

　　再次，要实行严格的绩效奖惩制度，将上市公司效益与高层管理人员的收入分配有效挂钩。全面推行股票期权制，建立上市公司高层管理人员的利益激励机制。实践证明，如果上市公司的利益和公司高级管理人员的利益没有直接的联系，仅凭良心，仅凭责任是靠不住的。只有建立股权激励机制，上市公司的法人治理结构才是健全的，才能有效运转。从国外上市公司有效运行机制来看，股票期权制不失为有效的方法。在建立股票期权激励的同时，还必须建立诸如独立董事制度之类的约束机制，防止上市公司内部人控制问题的蔓延，还要防止由于一股独大而掏空上市公司事件的再度发生。

　　4、体制、机制创新要有新举措。

　　在上市公司里，国有企业不能一股独大。解决国企一股独大的问题，可以采取国有企业上市应由增量上市变为存量上市。所谓存量股份制和存量上市，是将国有企业的存量资产拆成股份，然后将其上市交易。其中每卖掉一股，国有资产就减少一份。所卖得的资金，作为货币形态的国有资产，交给财政部门，用于建立社保基金、国企职工养老基金等。上市的结果，企业资产总规模没有丝毫的增加和减少，所改变的只是企业的产权主体。这样的上市就是真正的改制，而不是圈钱。通过这种办法上市，国有股就不可能一股独大，而是越来越少。有的企业经过上市，一夜之间就会由国有企业变为非国有企业，国有股可能全盘退出。现在之所以造成大多数国有上市企业都是一股独大，就在于不是存量上市，而是增量上市。增量上市的结果，国有企业从老百姓口袋里圈了一大笔资金，自己却没有改制，用老体制控制和浪费了更多的新资金。

　　对严重资不抵债和扭亏无望的上市公司，让其退市乃至破产，这是建立上市公司约束机制的主要环节。要加大退市力度，坚决淘汰一批行业衰落、资不抵债、连年亏损而且造成募股资金严重流失和浪费的上市公司，确保上市公司质量。

　　在体制和机制创新的过程中，要注意发挥机构投资者的作用。目前，广大股民把自己的血汗钱投向基金公司，形成一个大的投资机构，目的是让专家理财，进行组合投资，但结果却造成了“基金黑幕”，不是专家理财，而是庄家理财。如果规定机构投资者所买股票在一年内不准卖，则他们必须参与企业分红，他们的利润只能从所投资的上市公司分得，而不能只从广大股民的口袋里转移而来。这样，机构投资者就必须瞪大眼睛选择好上市公司，并对上市公司的所作所为进行严密的监视。有这样的机构派人进入董事会，其作用将会远远超过独立董事。

　　不容否认，中国股市存在诸多问题，这些问题是发展中出现的问题，只有通过改革和发展来解决。只有坚持走改革与发展之路，不断开拓创新，中国股市才能走出困境，才能真正充满希望。(原文2万余字，本报发表时有删节)