天风证券：政策底和资金底被夯实 情绪底也初现曙光

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　　天风策略  刘晨明/肖超虎/李如娟/许向真/徐彪

　　近一阶段，大盘指数不断下探走向新低，市场再度进入到底部区域，而伴随着近一到两周以来，包括政策、资金以及对市场情绪波动产生较大影响的贸易战等都不同程度上出现边际向好的迹象，政策底和资金底被夯实后，情绪底也初现曙光。

　　1、7月以来政策底被不断夯实，但市场每个人都是一个悲观主义者

　　今年二季度以来，一方面国内社融、消费、基建投资等主要经济数据滑坡，债务违约、P2P爆雷等引发流动性担忧，另一方已经面贸易战不断反复、美元加息预期增加，均对市场造成了相当大的负面影响，国内货币金融环境相对紧张。但从近一阶段金融领域的政策信号来看，多项政策表明“去杠杆”正在实质性转向“稳杠杆”，政策面正出现逐步转向（政策底开始确立，但由于市场往往对政策变化有一个钝化的阶段，因此市场真正的底部往往滞后于此）。

　　从7月的资管新规放松，到国务院常务会议和政治局会议定调开始，非标和城投债又开始成为银行的宠儿，但是市场因为仍然没有看到7月社融数据的反弹，而乐观不起来。进入到8月份，证监会先后两次表态要发挥并购重组的积极作用，但市场也几乎没有讨论。在政策出现转变的钝化期，市场每个人都是一个悲观主义者。

　　从实质意义上来说，外延并购政策的变化，对于创业板公司盈利的预期有重要影响。从我们统计的数据看，14-16年，外延并购对创业板的业绩增厚作用明显，16年由于并购重组和相关配套融资政策的收紧，外延并购贡献程度在17年出现明显降低。客观来说，18年的外延并购政策刚刚开始松绑，并购业绩对利润的影响难以回到14-15年的高峰，但相对17年边际改善应该是大概率的事情。

　　另外一点，很多人悲观的原因在于，在去杠杆的过程中，政策的重新宽松是“开倒车、走老路”。但需注意的是，古今中外的去杠杆过程从不会一帆风顺，短时间过于激进的手段很容易引发系统性风险。此次政策面的放宽并不等于“大水漫灌”，从本质上来讲，这一系列政策转向的组合拳，意在缓解经济断崖式下跌的风险，并且从对楼市的调控来看，暂时还没有看到明显的宽松迹象，而财政支持的重心也集中在高科技等新经济产业，而非全部集中在传统钢筋水泥的基建领域。因此从这两点来看，本次的宽松实质上是政府相机抉择之后的调整，而非政策的“开倒车、走老路”。

　　2、资金底逐步加强：短期资金恐慌之时，长期资金已经开始布局

　　4月份资管新规的出台，禁止多层嵌套的要求，迫使大量包括股票委外在内的银行非标产品被加速清理，银行理财对应的股票市场资金持续处于净卖出的状态，导致A股市场资金面持续恶化。而最新出台的资管新规细则和理财新规中关于“银行公募理财可以投资股票”、“老产品可以对接新资产”，意味着一些新的委外资金可以重新入市，而事实上，一些银行和公募基金确实在准备相关的工作。另一方面，14只养老目标基金FOF已获得批文，很快进入发行阶段，而这部分资金往往是市场长期资金的重要来源。9月初A股“入摩”比重的提升也将进一步提高海外资金流入A股的规模。总的来看，虽然短期资金还在恐慌性卖出，但长期资金参与市场的积极性正在增强，也从资金面的角度为市场走出底部形成有力支撑！

　　3、中美重回谈判桌，情绪底初现曙光

　　16日上午，商务部对外发布消息，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，与美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商。意味着6月以来陷入僵局的中美贸易战可能再度迎来转机。

　　此次贸易谈判的重启对于市场的影响在于两点：其一，有利于缓解市场对“制裁加码”的担心，3月底贸易战打响以来，由于市场对未来的不确定性的恐慌情绪被放大，A股经历一轮深度回调。如果此次谈判使得双方出现阶段性的缓和或是为后续谈判铺平道路，则对于市场信心而言将起到一个正面推动的作用，这也是近一阶段修复市场情绪、走出市场底部区域的一个重要条件。其二，有利于结束人民币汇率持续贬值的预期，为对冲贸易战对出口端的影响，人民币有贬值需求。但当前破7在即，随着对人民币大幅贬值和资本外流担忧的逐渐加大，市场恐慌情绪也进一步被触发。但一味的人民币贬值，并不是应对加征关税的好办法，多边贸易关系可能恶化，也可能被扣上关税操纵国的帽子。相反，如若中美重回谈判桌，将有利于结束此轮人民币的贬值预期。

　　从配置上来看，长期而言，坚守成长仍然是最优策略。在周末的报告《怎么理解“估值底”？》，我们曾提到——估值反映了对未来盈利的预期，与价格一样受两个因素影响：分子的盈利增速与分母的贴现率。从目前情况看，随着需求端走弱，利率有向下趋势，但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下，因此当前A股市场资产价格和估值的主导因素正在重新回到盈利层面。向前看，一系列新经济政策将支持包括高科技在内的新兴产业快速发展，而从业绩的相对趋势变化来看下半年仍将大概率是沪深300向下、创业板向上的格局，因此，如果从业绩方面的逻辑来考虑，中长期布局以创业板指为代表的成长板块将是更为理性的配置策略！

　　风险提示：油价引发通胀超预期，金融监管超预期，贸易战升级风险。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　一周国内政策主题动态

　　1、央行收紧离岸人民币流动性，证监会放宽海外A股开户限制

　　本周重点关注央行、证监会、保监会近期工作要点：

　　1）中国央行上海总部通知，鉴于近期离岸人民币价格波动较大，16日起，上海自贸区分账核算单元的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求。2）证监会修改《证券登记结算管理办法》和《上市公司股权激励管理办法》，放宽投资者以及股权激励对象范围。证监会发布新闻发布会，主要内容为①表示将一如既往积极推进上市公司并购重组；②决定给予大公评级严重警告处分，暂停债务融资工具市场相关业务一年，同时指出证券评级机构应建立健全防火墙制度；③将建立行政处罚专家库，用好专家资源，从严执法，继续依法全面从严执法，有效遏制违法违规行为；④回应黄晓明账户卷入操控18亿股票案。3）银保监会召集四大资产管理公司（AMC）高管开会，要求四大AMC主动作为以协助化解P2P的暴雷风险，维护社会稳定。

　　本周中美双方即将重回谈判桌前：本周，美方做出以下行为，①美国对进口光伏产品采取全球保障措施，最高加征30%关税；②特朗普签署美国2019财年国防授权法案，其中多项针对中国措施。我国方面，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，中美重回谈判桌。

　　2、主题方面：关注防风险、楼市调控、国企改革

　　主题方面，本周重点关注防风险、楼市调控和国企改革方面动态：防风险方面，财政部8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。同时，财政部印发《地方政府债券公开承销发行业务规程》通知称，为进一步完善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率，财政部决定实行地方政府债券公开承销制度。楼市调控方面，国务院办公厅提出，2019年6月底前所有直辖市、副省级城市和省会城市将全面实施“互联网+不动产登记”。国企改革方面，国务院国资委近日已内部下发《国企改革“双百行动”工作方案》，“双百行动”入选企业名单也已确定。据悉，有近400家企业入围，其中央企有近200家，地方国企有200多家。

　　3、行业动态：关注医药、互联网和农业

　　本周重点关注三大行业政策动态：1）医药方面，原食药监局党组成员、副局长吴浈涉嫌严重违纪违法，目前正接受中纪委审查和监察调查。根据国务院长春长生违法违规生产狂犬病疫苗问题调查组调查结果，吉林13名涉长生疫苗案官员受处理。国务院印发《医疗卫生领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案》，提出基本公共卫生服务明确为中央与地方共同财政事权，由中央财政和地方财政共同承担支出责任。2）互联网方面，广州市政府常务会议审议并原则通过了《广州市信息基础建设三年行动方案（2018-2020年）》，其中提出，广州要打造网络强市，着重解决既有住宅小区、城中村等光纤改造问题，到2020年光纤宽带接入用户达100%，实现4G信号全覆盖、5G大规模商用，实现全光网城市。3）农业方面，黑龙江调往河南郑州的生猪确诊发生非洲猪瘟，河南已按照要求，启动应急响应机制，采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处置措施，禁止所有生猪及易感动物和产品运入或流出封锁区，黑龙江省已开展排查和流行病学调查工作，目前，该起疫情已得到有效控制。

　　风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　一周海外科技风向

　　1、市场风险偏好改善，道指涨超1.4%但纳指整体走低

　　标普500指数收涨9.44点，涨幅0.33%，报2850.13点，本周累涨0.59%。道琼斯工业平均指数收涨110.59点，涨幅0.43%，报25669.32点，本周累涨1.41%。纳斯达克综合指数收涨9.81点，涨幅0.13%，报7816.33点，本周累跌0.29%。

　　关税政策为经济带来不确定性，美国国会办公室（CBO）小幅下调了下半年经济增长预期，将2018年的GDP增长预期由3.3%下调至3.1%，并认为年内通胀将高于2%，同时认为美联储的加息步伐可能会放慢。不过，在需求上升、产出缺口缩窄的基础上，其对美联储的加息预期有所下降。CBO提到，2018年美国的GDP增速较上年加快，主要得益于政府支出、减税和私营部门投资的高增长。在新一期经济展望中，CBO提到，二季度提振经济的部分因素，例如消费者开支的反弹，农业出口的激增，有可能会在未来逐渐消退，甚至反转。

　　2、外交关系持续恶化，土美新一轮“报复战”来袭

　　8月15日周三，土耳其官方公报披露，总统埃尔多安已签署法令，将进口自美国的乘用车、酒类、烟叶和大米关税分别提高120%、140%、60%和50%。此外还上调了对美国化妆品和煤炭等商品的关税。俄媒报道称俄罗斯和土耳其已达成一致协议，直接使用本币结算，俄、土“去美元化”的反击战已经打响。

　　《华盛顿邮报》援引知情土耳其官员称，土耳其总统埃尔多安与德国总理默克尔在周三（8月15日）通话时确认，将保持高层互访和联系以加强两国合作。埃尔多安还强调，强劲的土耳其经济也符合德国的利益。评论认为，尽管德国没有提供任何实质性援助，但埃尔多安与默克尔的对话反映出双方的利害关系以及德国作为欧洲最大经济体的影响力。德国是土耳其最大的经济合作伙伴，去年双边贸易额达到370亿欧元。彭博社指出，对默克尔而言，北约盟友土耳其若爆发经济危机，或使该国不再愿意接收难民，难民便不得不前往欧洲。

　　3、京东Q2净利润4.78亿元，同比下滑51%

　　8月16日晚间，京东（NASDAQ：JD）发布二季度财报。财报显示，京东第二季度净收入为1223亿元人民币（约185亿美元），同比增长31.2%；基于非美国通用会计准则（non-GAAP），净利润为人民币4.78亿人民币（约合7230万美元），同比下滑51.04%。受财报影响，截止北京时间18点10分，京东盘前股价下跌2.24美元，报30.12美元，跌幅达6.92%。目前，京东市值为459.06亿美元。

　　4、欢聚时代Q2营业收入增长超预期，同比增速达44.6%

　　欢聚时代成本端由于加大了内容的投入，营业支出同比增48%；GAAP净利润亏损源于会计准则对虎牙优先股损益确认方式不同的影响，Non-GAAP下净利润同比增长51.6%，公司经营正常。第二季度净营收为人民币37． 2亿元（约合5.702亿美元），比去年同期的人民币26.090亿元增长44.6%；第二季度净营收的增长，主要得益于流媒体视频直播业务的营收增长。第二季度，流媒体视频直播业务营收为人民币35.597亿元（约合5.380亿美元），比去年同期的人民币23． 4亿元增长50.0%。

　　风险提示：地缘政治风险、外汇波动风险、贸易战风险。

责任编辑：陈靖