海通策略：A股中期磨底 静待去杠杆高峰

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易

客户端

　　【海通策略】本轮行情的性质和前景（荀玉根、姚佩）

　　作者：荀玉根、姚佩

　　来源：股市荀策

　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

　　核心结论：①阶段性反弹在路上，逻辑类似2010、12、13、16年，即前期跌幅大、估值低，国内政策微调。中期圆弧磨底还需要时间，右侧需等去杠杆高峰过去。②未来行情向上超预期变量是国内改革，跟踪十九届四中全会，向下超预期变量是中美贸易摩擦升级至其他领域。③短期反弹期科技类成长股弹性更大，银行估值修复。中期圆弧磨底角度，消费白马仍是较好配置品种。

　　本轮行情的性质和前景

　　我们在7月8日周报《反弹窗口期》中提出A股跌幅已经很可观，估值接近历史底部，国内货币政策逐渐微调，短期进入反弹窗口期。截至目前上证综指自7月6日最低2691点反弹至7月25日高点2912点，涨幅8.2%。最近两个交易日市场有所回调，部分投资者担忧反弹是否已终结，本文再次分析本轮行情的性质和前景。

　　1．    当前行情的定性及时空展望

　　短期反弹，时空均未走完。我们在7月8日策略周报《反弹窗口期》提出A股跌幅已经很可观，估值接近历史底部，国内货币政策逐渐微调，短期进入反弹窗口期。当时主要逻辑：第一，对比历次大跌后的反弹行情（2010/7/2的2319点、2012/12/4的1949点、2013/6/25的1849点、2016/1/27的2638点），今年2月以来市场跌幅、估值水平、股票相比其他大类资产性价比均出现吸引力。先看跌幅，这四次上证指数低点相对于年初高点跌幅分别为30%、21%、24%、28%，本轮已有25%。再看估值，四次阶段性低点，市场整体PE（ttm）分别为18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB（lf）分别为2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，上证综指2691点时PE为15倍、PB为1.6倍，目前16倍、1.7倍。第二，看反弹催化剂，前四次市场底部都出现政策微调，这次也如此。目前看这一逻辑正在不断验证，6月24日央行年内第三次宣布降准。7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。后续跟踪即将召开的中央政治局会议，我们预计有望最终明确国内政策面季节性微调，方向偏松。我们在《市场资金面的困境和改善路径-20180716》中分析过本轮下跌的核心原因之一是去杠杆背景下信用收缩引致的信用利差和股市风险溢价上行。近期政策微调后，我们观测到信用利差（三年AA企业债-国债收益率）已从6月高点2.19个百分点降至目前的1.88个百分点，信用债日均成交量也从6月低点400亿元回升至目前950亿元，股市风险溢价从6月高点3.01个百分点降至目前2.70个百分点。至于本次反弹时空，我们在7月8日周报中也提出，历史上可借鉴的四次反弹行情：2010、12、13、16年，均是前期上证综指下跌25%左右后出现政策宽松，后续反弹2-4个月，幅度大致15-25%。本次政策属于微调，预计反弹幅度较前四次稍弱，此外我们测算16年1月底上证综指2638点至今全市场买入成本线在3150点左右，预计在这一位置也会遇到较大的抛压。从时间看，美国7月10日宣布拟对2000亿美元中国商品征收10%的关税，该关税清单需要在8月20日-23日举行听证会，在8月30日后才会生效。月底即将召开的政治局会议会有望确认一个季度的政策微调偏松。

　　中期磨底，待去杠杆高峰。我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，实体经济层面导致信用环境收紧，估值微观层面导致资金供求失衡，这是造成本轮市场下跌的核心原因。市场的大底何时磨完取决于去杠杆进程，目前市场对去杠杆的进程有分歧，乐观者认为政策大拐点出现，悲观者认为月底政治局会议会重申坚决去杠杆，政策继续加码。我们的判断是，政策大拐点时间未到，去杠杆仍会持续，政策阶段性微调偏松。2017年10月18日，习总书记在十九大报告中首次提出三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。防范化解重大风险，主要指去杠杆。BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。其中国企尤其是地方国企杠杆率最高。非金融上市公司层面，国有企业资产负债率从2008年的52.7%持续升至2014年高点62.8%，而后维持在60-64%区间，非国有企业资产负债率从2011年低点52.7%升至2017年的57.4%。工业企业口径下，国企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%，民企杠杆率由59%降至52%。由此可见，地方国企杠杆率更高，尤其是地方融资平台，地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%，今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”。我们判断，结构性去杠杆的目标不会变，改变的是政策方法和路径，过去半年多以来全面性的信用收紧对实体经济和金融市场的副作用较大，好比做西医手术，动静太大，未来去杠杆预计中西医结合。去杠杆政策的真正转折点可能是，出现少量地方城投平台违约，以及过去几年集中为这些城投平台提供融资的城商行、农商行被兼并重组，这意味着西医手术取得实质成效，届时辅助中医调理，剩余的大部分地方国企债务可以通过债转股、中央发债置换等方式化解，那时候资金供求关系出现转折点。

　　2．    未来行情的可能变数

　　向上超预期：改革加速。前一部分我们就目前状况对当下行情进行了推演分析，除此之外市场会受到未预期到的因素影响，未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革。今年是改革开放40周年，4月国家主席习近平在出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式时表示，中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，包括大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护等，对外开放重大举措，我们将尽快使之落地，宜早不宜迟，宜快不宜慢。7月26日国务院副总理刘鹤主持召开国务院国有企业改革领导小组第一次会议，强调改革国有资本授权经营体制，分层分类积极稳妥推进混合所有制改革。后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会，与之前不同的是本届多了一次十九届二中全会，主要是关于修宪的内容，所以这次四中全会类似与以前的三中全会，历届党的三中全会都承担着经济发展和经济体制改革的使命，1978年召开的十一届三中全会更是吹响了我国改革开放的号角。若十九届四中全会前后推出比较大力度的改革措施，将有助提高未来经济潜在增速。我们在《当前中国对比1980年代美国系列（1）-（3）》系列报告中对比过，中国经济进入由大到强的新时代，结构优先，类似1980年代的美国，GDP增速换挡后波动率下降，产业结构升级加速。这期间中美转型期政策均从需求管理到供给管理，美国在当时货币政策维持中性，同时采取了包括减税、增加研发投资鼓励技术创新等一系列旨在提高效率和竞争力的产业扶持政策。2015年底以来我国供给侧结构性改革提升经济发展质量，同年提出《中国制造2025》，旨在实施制造强国战略。今年7月23日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。未来减税相关改革政策值得关注。对股市而言改革加快将显著提升市场风险偏好，典型的例子如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，低估值的银行板块率先领涨，12/12-13/2上证综指从1949点涨至2445点，涨幅25%，期间银行板块PB从低点1.0升至1.4倍，指数最大涨幅62%。

　　向下超预期：中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域。我们在7月8日策略周报《反弹窗口期》中分析过今3月以来中美贸易摩擦不断反复影响了市场情绪，这期间有两个关键跳空缺口，我们也可称之为“特朗普缺口”，第一次是3月23日受中美贸易摩擦影响，上证综指当日下跌3.4%，从3263点跌至3152点，下跌153点。第二次跳空是6月15日特朗普“撕毁”中美经贸联合 声明，再次宣布将对中国500亿商品征收关税，6月19日上证综指下跌3.85%，从3021点跌至2871点，下跌150点。近期美欧日贸易协商又出现新进展，7月25日美欧双方发表联合 声明，共同致力于零关税、消除非关税壁垒、消除对非汽车工业产品的补贴，同时同意在服务贸易、化工、医药产品以及大豆等领域减少贸易壁垒并增加贸易量。26日美国贸易代表办公室代表莱特希泽在美国国会参议院拨款委员会上表示，有意与日本签署双边自由贸易协定。美、欧、日之间目前只是意向，真正要是全面达成零关税还有很长路要走。我们之前分析过中美贸易摩擦背后是双方经济实力的中期较量，要警惕中美贸易摩擦出现新的恶化，即中美贸易争端进一步向金融、政治军事等领域扩散。另一个需关注的因素是海外市场大幅波动，尤其是美股下行风险。以08年金融危机后的指数底点为基点，纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的至今累计涨幅分别为511%、323%与323%，目前美股三大指数中道指和标普500估值均处历史高位，标普500指数PE（ttm）25.6倍、处于2007年以来由低到高90.9%分位，道琼斯工业指数24.6倍、90.2%分位。若出现美股大幅下跌，则会引致全球风险偏好下行，进而导致外资从A股撤出，股市微观资金供求被破坏。2016年底陆港通全面开通以来，北上资金明显放量，但今年2月由于美股下跌，全球风险偏好下行，陆港通北上资金当月净流出26.3亿元。目前外资是A股主要的边际增量资金，如果外资流出对市场影响很明显，如2月上证综指跌6.4%。

　　3．    应对策略：两手准备

　　反弹期的选择：成长做弹性。维持7月8日来的观点，阶段性反弹已经开启，跟2010、12、13、16年反弹逻辑类似，即市场前期跌幅大、估值低，国内政策微调。参考前四次反弹中的风格和行业特征。分析四次反弹中的风格和行业特征：2010年7月初货币政策微调，新增信贷放量，随后反弹中以创业板指为代表的成长风格占优，电子、医药领涨，在美国酝酿推出QE2的影响下，10月有色、煤炭等周期股大幅领涨。2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，12/12-13/2市场反弹，银行板块率先领涨，后期切换至成长风格，医药、军工领涨。2013年6月“钱荒”后央行政策放松，调结构与扩内需政策结合，支持战略性新兴产业发展，4G正式商用。13/7-9月市场反弹，期间以创业板指为代表的成长风格占优，计算机、传媒等TMT板块领涨。2016年2月新增信贷放量，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，以鼓励地产销售。市场2016/1-16/4反弹，前期以上证50代表的价值风格占优，有色、石化等周期行业领涨，后期轮换到成长，通信、计算机涨幅居前。这轮反弹，我们认为成长机会更大，货币政策微调已经明确，7月23日国常会提出积极财政政策要更加积极，从会议内容看本次调整并非大放水，1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用也属于前期已有计划，后续扩内需和调结构结合，则需要产业政策发力，政策有望聚焦新经济，如5G投资、半导体产业基金等，目前中兴通讯已经解禁，国内5G第三阶段测试正稳步推进，三季度5G频谱发放等事件有望逐步落地。最近两周周期板块估值得以修复，也为后续成长反弹搭了台。此外资管新规细则和理财新规出台，有助缓解市场对银行债务风险的担忧，估值短期望有所修复。银行目前PB（LF）为0.98倍，处在2005年以来估值从低到高的16%分位，16年/17年/18Q1净利润同比1.6%/4.8%/5.6%。根据基金重仓股数据，18Q2基金配置银行占比为4.07%，较18Q1降低了1.98个百分点，较自由流通市值低配5.26个百分点，位列低配之首。

　　中期磨底：消费白马做配置。中期视角将2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，未来去杠杆高峰后资金面或迎来根本拐点。着眼未来半年到一年，消费白马仍是较好的配置品。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益？-20180518》中我们分析过，消费白马股绝对收益源于业绩增长，相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，基金持股比例较高但外资仍在买入。食品饮料业绩保持高增长，16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%，医药基本面显著改善，16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。从18Q2基金持仓看，医药市值占比15.6%，高于2010年以来的均值12.6%，目前处于12Q4-13Q1的水平；白酒市值占比10.2%，高于2010年以来的均值5.6%，处于12Q3-Q4水平。但边际资金决定价格，今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料（20%）、医药（13%）。我们在《A股内外资机构投资行为的差异-20180724》分析发现当前外资持有自由流通市值比例约6%，而国内公募基金和保险约为8.4%、6.7%。投资风格上，外资偏价值，且比内资更稳定，行业配置上，相比内资，外资更重消费、轻周期。QFII（18Q1）持股市值前五大行业市值占比合计71%，其中银行28%、食品饮料16%、家电13%、医药9%、电子5%；陆股通北上资金（18/06）持股市值前五大行业市值占比合计60%，其中食品饮料21%、家电12%、医药12%，电子9%，非银7%。就目前看，未来半年外资仍是最为确定的增量资金，在今年8月MSCI季度指数评审后，A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数比例将上调至5%，三季度消费白马可能相对偏弱，进入四季度随着估值切换，预计机会再次出现。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

责任编辑：王涵