新时代评5月经济数据：防止信用收缩导致的传导效应

　　【新时代宏观】供需收缩，防止信用收缩导致的传导效应——5月经济数据点评

　　潘向东、刘娟秀

　　事件

　　6月14日统计局公布数据显示，5月规模以上工业增加值同比增长6.8%，前值7%；1-5月全国固定资产投资同比增长6.1%，前值7%；5月社会消费品零售总额同比增长8.5%，前值9.4%。

　　工业生产小幅回落

　　5月工业增加值同比增速小幅回落，我们有以下理解：

　　其一，工业增加值同比增速回落和高频数据显示的直观感受不太一致，5月发电耗煤量同比增长18.48%，远高于4月（4.39%），5月高炉开工率同比降幅收窄至6.96%（4月为-13.78%）。这其中的原因可能是高炉开工率和发电耗煤量反映的主要是上游、制造业上游、下游的生产情况，表现在5月采矿业（3%，+3.2个百分点）、黑色金属冶炼和压延加工业（7.4%，+2.4个百分点）、电力热力燃气及水生产和供应业（12.2%，+3.4个百分点）等行业。另一方面，可以发现制造业工业增加值自2017年10月以来波动比较小，在这种情况下，高频数据可以比较充分的反映工业增加值的变化情况。而当制造业工业增加值变化较大的时候，整个工业增加值往往受影响也较大，例如2017年7月。2018年5月高频数据表现强劲，但中下游制造业工业增加值同比增速下滑较多，农副食品加工业、纺织业等传统制造业均有较大的下滑，抵消了采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业回升的影响。

　　其二，5月出口交货值同比增速回升至6.9%，出口继续提振工业生产。

　　其三，尽管5月工业增加值同比增速和季调环比增速略降，但供给依然维持较高的水平。进入6月，受环保限产力度加强的影响，供给收缩，高炉开工率和发电耗煤量有所下降，同时去年同期基数偏高，6月工业增加值同比增速可能有较大幅度的回落。

　　基建、房地产投资下滑，制造业投资回升

　　1-5月固定资产投资同比增速回落至6.1%，较1-4月显著回落。

　　分产业来看，1-5月第二产业投资增速和1-4月持平，第一、三产业投资增速均降低1.6个百分点，第一产业投资增速降低可能与财政支出的节奏有关，一季度财政数据显示支出明显向“三农”领域倾斜，农业财政支出同比增长38.3%，显著高于整体财政支出增速。而在4月和5月，财政支出对“三农”领域的支持力度可能有所降低，导致农林牧渔业投资增速回落。

　　1-5月统计局口径基建增速放缓至9.4%，为有记录以来首次跌至个位数，铁路运输业、道路运输业、水利管理业和公共设施管理业累计同比增速均有超过2个百分点的回落。尽管5月2日的国务院常务会议明确要求将企业开办时间和工程建设项目审批时间压减一半以上，财政部在5月3日发布了《关于加强地方预算执行管理，加快支出进度的通知》，要求进一步加强地方预算执行管理、加快支出进度，但仍未阻止基建投资的显著下滑。上半年基建投资的下行和财政支出增速放缓以及新发行地方债规模偏低有关，1-5月财政支出累计同比增长8.1%，为今年以来最低，5月单月财政支出仅为0.5%，1-5月城乡社区事务、农林水事务、交通运输等基建类项目财政支出累计同比增速均显著下降。从资金来源的角度来讲，非标、城投债等融资渠道受限拖累基建投资，但PPP、政府性基金和地方债将成为基建投资资金来源的重要补充项，以地方债为例，1-4月发行的地方债发行量只有5213亿元，较往年同期偏少，而且绝大部分用于置换或再融资，5-8月一般是地方债发行高峰期，新增地方债规模将较1-4月提升。因此，基建投资有可能在下半年回暖。

　　1-5月房地产投资增速小幅回落至10.2%，依然是固定资产投资的主要支撑。领先指标房屋新开工面积累计同比增速回升至10.8%，土地购置面积累计同比增速回升至2.1%，商品房销售面积累计同比增速回升至2.9%，土地购置费可能仍是推升当前支撑房地产投资的关键因素，但支撑作用可能边际减弱。从资金来源来看，1-5月房地产开发资金来源同比增速回升至5.1%，为2018年以来最高，由于2017年商品房销售情况不错，2018年销售回款将成为房地产开发投资的重要资金来源，前期开发商使用自有资金拿地，但开工节奏较慢，导致2018年以来建安工程投资增速一度转负，土地购置费增速成为房地产投资维持高位的主要贡献项。在下半年，由于自有资金有限，融资渠道受限，开发商拿地的速度可能会逐渐降低，土地购置费增速高位回落，建安工程投资增速回升。

　　当前政策从去杠杆变为稳杠杆，但在高额到期债务和融资渠道受阻的情况下，债务违约带来的风险不可低估，5月已经出现多起信用违约。目前房地产调控不能因为房企面临的困难就松绑，防止形成房价只涨不跌的预期，同时加快建立住房长效机制建立。

　　1-5月制造业投资增速回升至5.2%，传统制造业维持在低位，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长9.7%和8.2%，分别比1-4月份加快1.8和0.3个百分点。经过2017年的供给侧改革，产能利用率逐渐回升，行业集中度提升，企业盈利改善，资产负债表修复，资本开支意愿有望提升，同时，政策加大对新经济的扶持力度，民间投资增速也回升至高位，制造业投资将得到修复，不过，由于供给侧改革和环保限产的影响，传统制造业可能依旧保持低位，而高技术制造业和装备制造业体量尚小，因此短期内制造业投资增速大幅回升的可能性较小。

　　消费增速显著回落

　　5月社会消费品零售总额同比增长8.5%，较4月的9.4%回落较多。消费品消费增速多数回落。其中，必需消费品增速全面回落。饮料、烟酒、文化办公用品、日用品类消费同比增速分别下滑3.3个、4.7个、10.2个、1.7个百分点。5月商品房销售面积累计同比增速小幅回升，和地产链有关的消费品消费增速涨跌互现，建筑及装潢材料消费增速回落4.9个百分点至6.5%，家具类、家电音像器材类小幅回升，分别至8.6%和7.6%。受5月原油价格上涨的影响，石油制品消费回升至14%。部分消费升级类商品增速加快，通讯器材、金银珠宝消费增速分别回升至12.2%和6.7%。汽车消费增速降低1%，较上月回落4.5个百分点，这可能跟7月1日将下调汽车进口关税有关。

　　供需收缩，防止信用收缩导致的传导效应

　　5月供给需求双收缩，供给收缩主要受制造业拖累，需求收缩主要受基建投资和消费的拖累，但供需收缩的程度显著背离，可能的原因有：一方面，工业增加值和固定资产投资统计对象的差异在第三产业，另一方面，工业生产对价格短期变化比较敏感，固定资产投资则更多受价格预期的影响。我们认为，未来供给收缩，总需求是一个缓慢下行的过程。

　　5月经济金融数据里表现尚好的有出口、房地产投资、制造业投资，而基建投资、消费、社融等数据全面回落。对于下半年经济而言，不确定性会加大，对外：贸易摩擦已经逐渐扩散至全球范畴，除美国以外的主要海外经济体经济复苏放缓，外需有回落压力。对内：金融条件收紧的环境下，有可能引发“信用收缩-信用违约风险-经济下行压力加大-信用收缩”的传导效应；随着下半年扩大进口的政策逐步落地，贸易顺差趋于收窄，净出口对经济增长贡献减弱；2017年居民储蓄率出现负增长，未来仍可能继续保持低位，居民可支配收入增速已经低于名义GDP增速，居民杠杆率上升过快，而贷款利率继续上浮，进一步抑制居民消费。

　　对于下半年而言，经济存在下行压力，但失速的可能性不大，外需虽有减弱，但出口基本面不差，摩根大通全球制造业PMI依然位于高位，出口仍可能保持较高的增速。如前文所述，基建投资和建安工程投资在下半年可能回暖，房地产投资缓慢下行。相对于经济增速放缓，更需要担心的是信用收缩可能引发企业资金链断裂等一系列风险，对政策而言，有必要保持货币政策和信用适度宽松来缓解这种冲击。

责任编辑：依然