越深入解决股价分置 越凸现价值投资理念

　　巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　提要：

　　大盘拾级而下，基金公司在估值标准的阶段性混乱中成为市场的抛售力量。实际上，正是在这种痛苦的市场分化过程中，价值投资理念在逐渐凸现。

　　6月1日，中国证监会在《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》中强调，首批四家上市公司改革试点工作正在平稳推进。为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性，进一步稳定市场预期，为全面解决股权分置问题积累经验，拟进行第二批改革试点工作。

　　自5月9日股权分置改革试点实质性启动以来，对于股权分置是否影响市场走势形成了具有显著分歧的不同意见，大盘在这种迷茫中拾级而下，基金公司也在估值标准的阶段性混乱中成为市场的抛售力量。实际上，正是在这种痛苦的市场分化过程中，价值投资理念在逐渐凸现。

　　一 对价谈判过程：不啻是一场迟到的路演

　　在股权分置制度环境下，投资者实际上很难进行真正的所谓价值投资；即使是一直坚定地认为自己是进行价值投资的机构投资者如QFII，实际上进行的也只是模拟的价值投资而已。在此前不少机构投资者的投资理念中，据说是不考虑股权分置这个制度缺陷进行价值投资的；当股权分置问题开始着手解决时，这些机构投资者的模拟的价值投资理念受到挑战就是自然的了。

　　在股权分置的对价谈判过程中，我们已经可以看到价值投资的理念在真实地凸现出来，这是在流通股股东与非流通股股东开始尝试基于共同利益基础上的投资理念的重构，很显然，控股的非流通股股东要想获得更高的全可流通之后的溢价，很大程度上取决于公司未来的经营状况而不是过往的持股成本等因素；对于原来的流通股股东来说，其对于自身权力的高度关注和积极参与，也使得股东意识得到强调。在这样的基础上，对价谈判的过程，实际上就变成了双方共同确定公司价值的路演过程。

　　如果说在原来的股权分置条件下的路演，还很难真正关注公司的投资价值的话，那么，此次对价谈判过程，可以说是公司的流通股东与非流通股东寻求对于公司价值的共同认识的再一次的路演过程。。

　　实际上，正如监管机构和市场各方所注意到的，在已有的四家试点公司的协商沟通过程中，投资者对于改革后公司的发展前景，控股股东和公司管理层的持股意向和经营理念，改革对优化公司治理结构、改善资本运作效率、提高上市公司质量的积极影响非常关心。

　　在新的试点中，因为流通股股东和非流通股股东需要就公司的真实价值寻求共识，因此需要如同IPO路演一样，进行广泛的市场沟通，因此在方案的形成和调整中，试点上市公司无疑需要更为广泛的市场沟通，例如通过投资者恳谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，组织非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，同时对外公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征集流通股股东的意见。

　　二 股权分置试点后股东利益的一致能够带来新的市场机会

　　在股权分置制度背景下，非流通股股东与流通股股东的利益不一致是一个基本的趋势，我们对于股市的许多判断基本上是基于这一利益格局，例如对于新股上市的恐惧等等。但是，如果把这种理念的惯性延续到股权分置的试点之中，可能会带来许多误解，因为一个重大的变化就是，股权分置问题解决之后，尽管依然有大股东与中小股东的矛盾，但是至少都是可流通的，在这一点上利益达到一致。

　　股权分置解决之后，因为并购重组活动会趋于活跃，中小流通股股东可以享受到并购带来的溢价；新股发行开始会逐步形成市场化的自我约束机制，在市场低迷时，自然会抑制新股上市的步伐；大股东和经营层也必须更为关注股价，这不仅因为股价的下跌直接受损最大的是大股东自己，股价的持续下跌会带来并购的压力。

　　许多流通股股东担心股权分置试点启动之后，会形成大股东的套现和新的一轮圈钱。实际上，全可流通并不意味着全流通和全部减持。即使不考虑监管机构已经设定的严格的减持约束，对于大股东来说，在市场上减持是一件十分困难的事情，大股东如果减持1万股，由此带来市场的忧虑和股价的下跌，往往给大股东带来更大的损失。从国际市场看，大股东的套现往往采取的是机构投资者之间的配售的方式，套现的价格实际上主要取决于未来的盈利能力，这就把流通股股东之间的利益统一起来。对于大股东来说，股权分置试点之后，控制权带来的溢价会凸现出来。

　　三 股权分置解决之后会迎来并购重组的空前活跃时期

　　股票市场发挥经济结构调整功能和资源配置功能的最为关键的形式，就是并购重组。从成熟的市场看，活跃的并购重组是带来波澜壮阔的市场成长的重要推动力量。在股权分置条件下，宝钢经营5年、10年还是宝钢，并没有机会利用资本市场的杠杆和资本运作的平台进行快速的扩张；在解决股权分置之后，宝钢就有了获得更大成长空间的机会，因为宝钢可以用股份作为支付手段，迅速扩张自身在钢铁市场的影响力和支配力，引导市场资源的快速集中，形成一个快速成长、规模日益扩大、对市场影响日益强化的宝钢；如果宝钢的市场控制力能够通过并购不断提升，获益的不仅是宝钢原来的股东，还有被并购进入宝钢的股东，会有更多的股东能够分享到并购带来的溢价。

　　从这个意义上说上，解决股权分置后，非流通股权作为一种经济资源可以自由流动，从而就必然会引发一场并购支付手段的革命，进而开启中国战略并购时代的大门。并购是证券市场永恒的题材，西方股市的经验证明，大牛市是与大并购浪潮形影相随的孪生兄弟。只有股权的解决股权分置，才有资源的大流动，而大流动引发大并购，大并购催生大蓝筹，大蓝筹引领大牛市。

　　要进行战略性并购，内地资本市场始终无法跨越一道门槛──并购支付手段。根据2003年的统计资料，美国市场上发生的并购案，90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合的手段来完成的。而内地市场换股收购只是作为特殊市场背景下解决遗留问题的变通手段，并未广泛运用于并购实践。但并购支付手段并非简单的操作层面的因素，它会影响到并购目标、并购方式和交易结构的选择，乃至直接决定了大规模战略性并购能否发生。

　　可以期待的是，解决股权分置之后，控制权的争夺、并购重组的后跃，会使得中国股市进入一个并购重组的空前活跃期，投资者在分享上市公司的经营业绩的同时，也有更多的机会分享控制权的争夺带来的溢价和投资机会；中国股市也会在这个重构的过程中迎来一个全新的价值投资时代。