金龙汽车(600686)：控制权解决带来机遇

　　国信证券 陈永钢

　　公司曾存在三个层面的控制权问题，目前问题已经基本解决。问题解决后，一方面，避免大股东之间思路上的分歧延误公司发展的不利局面；另一方面，避免因股权分散、大股东无暇顾及而造成内部人控制的局面；此外，避免因董事会缺位延误公司发展的不利局面。

　　大中型客车销量保持稳定增长态势

　　公司成立于1988年，1993年7月在上海证券交易所上市，是国内最早的客车上市公司，主要从事大、中、轻型客车和车身的生产和销售。目前，公司主要通过控股金龙旅行车有限公司(下简称小金龙)和大金龙涉足客车整车制造，公司控股子公司厦门金龙车身有限公司(下简称金龙车身)主要从事轻型客车车身的生产与销售。

　　未来几年国内客车的出口将集中于中档客车，销售对象主要是发展中国家，销售量将随着渠道和售后服务的扩展而不断增加； 随着对客车舒适性、噪声和排放要求的提高，国内客车的发动机技术将会迅速发展，凭借成本优势，国内客车有望08 年后批量向发达国家出口。我们预计，2010 年客车的进出口顺差量将扩大至26000 辆。结合对国内需求的预测，2010 年国内客车厂销量将达到12.6 万辆左右，2005-2010年平均增长8.2%。

　　控制权问题的解决为公司带来发展机遇

　　公司曾存在三个层面的控制权问题：福建省汽车工业集团公司(下简称省汽)与厦门国有资产投资公司(厦门国投)对公司的控制权问题；公司对金龙联合汽车工业有限公司(下简称大金龙)的控制权问题；大金龙对金龙联合工业汽车(苏州)有限公司(下简称苏州金龙)的控制权问题。控制权问题困扰公司长达3年之久。

　　大股东之间思路上的分歧严重影响公司发展

　　01年9月，省汽受让厦门市财政局持有公司的2575.8万股(占公司总股本的17%，之前由厦门国投受托管理)，成为公司第一大股东。02 年9 月，厦门市财政局将持有公司剩余的1921.7 万股(占公司总股本的12. 68%，之前由厦门国投受托管理)划转至厦门国投，厦门国投成为公司第二大股东。03年3月，厦门国投受让中国汽车工业总公司的750 万股，占公司总股本比例上升至17. 63%； 03年4月省汽再次受让漳州闽粤第一城持有公司的316.7 万股，占公司总股本比例上升至19.09%，仍处于第一大股东的地位。第一、二大股东对公司发展思路存在分歧，严重影响了公司发展。00 年公司配股方案虽经股东大会通过，但并未实施。01、02 年配股方案均未获股东大会通过，从而造成公司自94 年8 月配股后，10 年间未融资的现象。而与此相对，00-04年，公司共派现12575.8 万元，超出公司92 年上市和94 年配股两次融资之和(合计11351 万元)。

　　“内部人控制”导致前2年大金龙盈利明显下滑

　　04年6月之前，大金龙有四大股东：厦门汽车(资讯 行情 论坛)、东风汽车(资讯 行情 论坛)、华能综合产业和创新国际，四大股东都分别持有大金龙25%的股权。股权过于分散加上厦门汽车无暇顾及，造成大金龙内部人管理、缺乏长远眼光，影响了其盈利能力，也引发了公司第三个层面的控制权问题。03年大金龙利润总额的下降幅度大大超过小金龙利润总额下降的幅度。

　　董事会缺位导致苏州金龙盈利明显下滑

　　苏州金龙原由大金龙和苏州机械控股有限公司共同出资设立，大金龙持有70%股权。01年6 月，苏州金龙增资扩股，新增资本由10 位自然人(2 名苏州金龙员工和8名大金龙员工)以“持股职工代表人”的名义持有苏州金龙41.67%股权(其中大金龙员工持有29.67%股权，苏州金龙员工持有12%股权)，大金龙对其拥有的股权由原来的70%下降为40.83%，而苏州机械控股的股权由30%下降至17.5%，大金龙丧失了对苏州金龙的控制能力。01 年12 月，大金龙与8 名大金龙持股员工签订了《股权转让协议》，受让其持有的29.67%股权。02 年9 月，大金龙向厦门开元区法院起诉，请求依法确认股权转让行为有效，法院依法确认29.17%的股权转让。目前苏州金龙股权转让的相关工商变更手续尚未办理，大金龙按70%确认对苏州金龙的投资收益。董事会的缺位严重影响了公司盈利状况。

　　控制权问题的解决带来几个层面的优势

　　公司层面：经福建省国资委和经贸委协调，04年11月，省汽将其持有公司的股份除收益权、股份转让及质押权外的股东权利授权厦门国投行使。04年12月28日，省汽推荐的3名董事辞职。05 年5 月18 日，公司换届选举，省汽推荐的独立董事到期离职。此外，05 年1 月，厦门国投受让厦门德诚投资顾问有限公司、厦门国贸(资讯 行情 论坛)纺织品有限公司、厦门东方伟业投资管理有限公司、漳浦县佛昙大丰农场所持公司114 万股(占公司总股本的0.75%)登记过户，占公司总股本比例上升至18.39%。至此，公司层面的控制权问题得到基本解决。

　　大金龙层面：04 年8 月，公司受让华能综合产业持有大金龙25%的股权，公司第二大股东厦门国投同时也收购了东风汽车持有大金龙25%的股权。05 年3 月，公司再次受让厦门国投持有大金龙1%的股权，持有大金龙的股权上升至51%，处于绝对控股地位。

　　苏州金龙层面：目前苏州金龙股权转让的相关工商变更手续尚未办理，症结在于：苏州方面希望受让大金龙10.5%的股权，双方在股权转让价格方面还未达成共识。05 年6 月，苏州金龙将召开董事会，大金龙将以04 年底的净资产价格转让给苏州方面10.5%的股权。与此同时，大金龙将取得对苏州金龙的控制权，并相应推荐董事长和财务总监。

　　控制权问题的解决，一方面，避免大股东之间思路上的分歧延误公司发展的不利局面(公司层面)；另一方面，避免因股权分散、大股东无暇顾及而造成内部人控制的局面(大金龙层面)；此外，避免因董事会缺位延误公司发展的不利局面(苏州金龙层面)。因此，控制权问题的解决为公司发展带来机遇。

　　大金龙纳入合并报表提升公司盈利能力

　　大金龙成立于1988年，是国内客车行业最早的中外合资企业。1989年以SKD组装形式，引进德国奔驰公司当时最先进的车型和车身制造技术；1990年公司消化吸收引进的车身造型及制造技术，设计出了第一代中型豪华旅游客车产品；1994年，针对国内高速公路蓬勃发展的机遇，公司开发了适合高速客运的大型豪华客车；1995年，城市公交车开始向高档化发展，公司又推出了豪华公交车；1997年，城市间中短途客运车辆面临大批更新，金龙公司又推出了中、高档中巴。目前，金龙客车涵盖6—13 米五大系列各型客车、共五十多个品种。除控股苏州金龙外，大金龙在绍兴还有1 家分公司。04 年大金龙销售客车5486 辆，其中大型客车2779 辆，中型客车2707 辆，实现销售收入18.5 亿元，利润总额1500 万元。05 年底，大金龙将迁往集美灌南

　　工业区厦门汽车工业城内，结束租赁厂房生产的局面。03 年—04 年6 月，由于股权过于分散、厦门汽车无暇顾及，大金龙业绩出现明显下滑。04 年下半年，随着公司取得大金龙控制权，加大对大金龙的管理力度。

　　05 年1季度，大金龙正式纳入公司合并报表。预计05年大金龙销售超过7400辆左右，主营收入超过25 亿元，约占公司主营收入44.7%；净利润超过6300 万元(包括苏州金龙)，为公司贡献净利润3213 万元，同比增长94.1%。未来3 年大金龙毛利率将稳定在10.5%左右，苏州金龙每年将贡献1300～2500 万元投资收益，年均递增46%。

　　对于周期性行业，采用相对估值较为合理，但作为客车行业的龙头企业，公司盈利水平比较稳定，因此绝对估值也适用于公司。兼顾两种估值方法，公司合理价位应当在8 元以上，给予“推荐”的投资评级。