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加强内地与香港、以及中国与相关国家之间的货币政策协调开始变得重要，这是中国的货币政策实施中必须关注的一个日益重要的课题
巴曙松(国务院发展研究中心金融研究所副所长博士生导师)
中国经济已经成为全球市场中一个影响力不断提高的重要组成部分。这不仅使中国经
济受到全球经济的影响更为直接，同时也使得中国经济对全球经济的影响力在提高。中国香港地区在这一点上表现得更为突出。近期港币与美元利率之间走势的背离就集中体现了这一点。进入2005年，香港股市的大幅起落，在这个市场的起伏过程中，基于人民币升值预期的海外资本流动，成为导致市场波动的主要原因。因此，人民币因素同样开始成为香港股市波动的关键性因素之一。
套息功能失灵——港币利率形成增加新变数。去年6月30日美元进入加息周期后，香港与美国利率差异逐渐明显。香港与美国利率变动先是同向不同步，差距逐步扩大。在货币局制度下，利率套利机制会发挥调节资金流动、稳定联系汇率的功能。然而，当时香港与美国息差已扩大至二厘左右的空前高水平，却还未触发市场利率套利活动，即没有出现售港币买美元令香港银行体系的总结余下降、促使港币拆息回升的市场走势。相反，海外市场的资金仍然继续流入港币，使香港的银行体系总结余不断上升。
当时香港的联系汇率制度套息功能之所以失灵，是因为人民币预期升值或预期美元下跌的幅度大于美元套息的所得；或者说，售港币买美元的套息所得不能弥补美元下跌的外汇风险。从这一点可以深刻看出，在中国内地与香港地区经济日趋融合的新形势下，人民币因素开始影响并参与决定港币市场利率形成和变化的运作机制。
进一步看，当前港币、美元和人民币的互动机制可以概括为：由于人民币汇率预期的因素，联汇套息功能在特定市场条件下出现失灵，港币利率的形成和变动此时不再只由美元利率决定，同时受由人民币因素支配的资金流动的影响。在市场存在人民币升值预期情况下，资金大量流入香港，银行体系结余增加，港币利率变动与美元利率背离，出现不仅不加息、反要减息以稳定香港的货币市场的运作。
不少国际金融机构认为香港与美国利率背离只是短暂现象，认为热钱退却后，联系汇率的运作会复原如常。但从发展趋势看，随着人民币影响力的扩大，在香港市场上，就不难发现香港与美国利率不一致甚至背离，将会是港币日后反复发生的现象。从2003年9月至2004年2月为止的热钱涌入结束仅半年，资金涌入香港现象再次发生的事实反映了这一点。因此，只要人民币出现升值或者贬值压力，都会以不同形式反映到与中国经济增长紧密相关的香港金融市场上。在人民币仍未实现完全自由兑换条件下，港币自然成为人民币资产的重要替代货币之一，成为国际投机资本集聚的对象之一并引发港币套息机制失灵，港币利息与美元利率出现背离的现象就会不断发生。此外，中国内地与香港特别行政区经济进一步融合令香港的经济周期更贴近内地，也是驱动国际资本投机港币走势、使得港币利率与人民币渐趋接近的诱因之一。
“替代货币”效应——港币估值渗入人民币的新因素。近期香港金融市场上国际资本大规模流入活动，都基本是在预期人民币升值背景下发生的。大量热钱涌入，不仅使香港银行体系结余骤升，香港银行被迫放弃跟随美元加息，而且港币本身也承受升值压力。港币汇率在一定程度上已经成为人民币汇率预期走势的一种反映。
港币估值受人民币因素影响的机制可以表述为香港有许多以人民币为主要资产或部分资产的公司，涉及人民币资产的项目、业务，以及与人民币有关的其他任何形式的财产，通过港币作为替代货币的角色，人民币资产本身的增长和升值促使以港币为表现形式的上述有关公司资产、项目、业务及其他财产得以增长，人民币价值的变动在一定程度上已开始影响港币价值的形成和变化。
从香港市场看，随着香港金融体系中人民币业务的开展、以及其业务规模的不断扩大，人民币因素对于港币估值及其利率走向的影响会更为明显。
港币的估值基础应逐步包括人民币因素。随着人民币影响的日益扩大、特别是对港币利率和估值影响的扩大，同样应当积极研究如何改善港币固定汇率制度的措施，以应对港币面对的人民币因素问题。既然人民币汇率走势，甚至只是预期，就已经深刻影响港币的价值及利率变动。在港币估值的基础安排中，就应该包括人民币的价值部分，以反映人民币因素的存在和影响。在港币最终融入人民币的漫长过程中，存在许多不确定性，有可能现有制度在完成与人民币并轨之前就会遇到各种机制性的变化。因此，需要及早着手考虑将人民币纳入港币固定汇率的估值基础中。这样有利于港币保证其估值基础的灵活性，适应日后港币估值基础的变动。
随着中国经济的崛起和国际影响的扩大，货币政策的溢出效应日益显现，特别是对于联系日趋紧密的香港更为如此，加强内地与香港、以及中国与相关国家之间的货币政策协调开始变得重要，这是中国的货币政策实施中必须关注的一个日益重要的课题。香港经济与内地的紧密联系，使得港币成为人民币依然保持管制条件下承担货币升值或者贬值压力的替代货币，进而直接影响到国际资本的流动方向与香港银行体系的资金供求状况，因此，内地与香港的货币政策协调更为重要。
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