世界蓝筹股运动轨迹和价值传导链条(2)

　　蓝筹线路：从资产重估到通货膨胀到实体经济

　　对此类超级大牛市的资产重估性质，业界已基本形成共识。但是，尚没有研究者能清晰地描绘这一复杂的传导过程。从日本台湾的历史经验看，蓝筹对牛市的支撑，前后不一，前期表现为资产价格的泡沫，后期更多地倾向于实体经济业绩，但这一过程始终贯穿了本币升值线索。迄今还没有新兴经济体能逃过升值造就牛市，并最后又毁掉牛市的宿命。

　　在我们看来，这似乎是货币流动性与资产固定性的先天矛盾，资金总是寻找到投资标的然后获利然后撤离。而资产重估的本质实际上又是价值全球化，因此从外资管制上掐断此轮蓝筹行情相当的不可能。但我们也不必耸人听闻地强调泡沫破灭的紧迫，因为按照目前基本认可的人民币低估20%和目前的资本管制下人民币目前的升值步伐看，应该还有四五年左右牛市可走。从这一角度来看，我们不认为中国目前的泡沫阶段和日本1980年代的泡沫阶段神似，而是和其前一阶段，也就是1970年代的行情更具有可比性。

　　从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1∶360的固定汇率制。从1971年至1979年的十年间，日元(兑美元)渐进88%的大幅升值，日元本次的升值历程，也同时引起了股市和地产市场资产价格的上升，但幅度并不大，在1970年代日元升值期间，日经指数从2246.61点涨至5599.58点，涨幅149%，年均只有18%，而地产指数从35.34涨到63.45点，涨幅仅为79%，年均涨幅8%，股市和地产市场的表现与日元在1980年代升值时的表现相比，涨幅差距很大，重要的原因是，日本当时并没有开放资本市场，外资的流入受限很大，这点与目前中国的情况非常相似。

　　资本管制一直持续到1980年代日元被迫接受广场协议，一直是一个流动性推动的市场，大量资金流入，所有股票都在轮番涨，涨得最高的是金融地产等资产类股票；1987年后，大量的钱流入实体经济，业绩和资金共同推动市场。而这一传导是这样发生的：根据日本银行的一项研究，日本主要企业1970-1974年来自证券市场的股票及公司债所占比例由9%，到1985-1988年大幅提升到28.7%。作为背景数据，这两个时期日本主要企业内部或由折旧与利润留成形成的筹资比例分别为35.7%和59.5%。

　　这从一个侧面表明，企业盈利能力越强，直接融资比例越高。而虽然A股总市值已开始超过GDP，但无论怎样计算，目前中国企业的直接融资比例依然处在极低水平，而间接融资比例过高或对银行借款的依赖还非常普遍。因此完全有理由认为，国际流动性尚未完全传导到实体经济，那么中国股市的基本面支撑仍然在未来会有大支撑。

　　但是流动性过剩从资产重估到实体经济的路径并不单一，我们注意到中日在另一个问题上的相通：为了抑制高通胀，日本银行在1973年运用一年内连续5次提高利率等多项手段重压流动性，同时又压缩了制造业利润空间，极大地抑制了国内的投资欲望，并且丝毫不能缓解全球资本的高压。这造成了1980年代日元大幅度升值以后，产业空虚，没有实体经济支撑的金融资本大面积介入资本市场，推高泡沫，最后导致崩盘。

　　于是，日本蓝筹股的表现呈现出前期集中在资源、地产、金融类，此后向制造业和服务业传导的格局。中国股市是否重复日本这一传导路径，我们在下面仔细分析。

　　蓝筹行情演绎的轮动、线索与技术

　　根据中信证券的研究，日本1980年代牛市各阶段行业轮动呈现如下规律：

　　1987年2月以前：价值重估的资产类行业，如电力和天然气、房地产、银行业、证券业；1987年2月到1988年12月：外需拉动的周期性行业，如造纸、钢铁、交运设备、机械等；1989年后：基于内需的消费服务行业，如采掘、建筑、金属制品、信息服务、商业贸易、科技股等。

　　这一轮动的基本推力还是日元升值带来的贸易顺差降低、通胀、内需拉动等，其实质是经济结构的变化，也就是说上述流动性传导至实体经济。期间值得注意的是，实体经济和虚拟经济的交叉行业始终是反复走强，如房地产走势基本与日经225可重叠，我们研究发现，全球市场的房地产走势与股市走势有很强的正相关性，但不同步；房价走势相对股市而言波动相对要小。

　　资产重估也以三个序列来走，2006被重点挖掘并且行情热火朝天的是商业地产和资源性资产；目前已经得到挖掘行情也最为炫目的，是已上市或拟上市银行、保险、券商股权为主的金融类资产；未来还有一个规模效应更大，当前正在得到挖掘的交叉持股概念，这其中的一个分支就是创投概念当下的狂轰滥炸。

　　资产重估的第三步已经极大地放大了泡沫，并支撑一些“伪蓝筹”业绩增长，现在已经有观点指出2008年股权投资将影响上市公司30%增长，因此我们对股权投资性蓝筹最好抱以戒心。

　　资产重估后的蓝筹分化异常严重，蓝筹游戏将摆动到周期性行业。投资者对周期类公司持有很强的戒心，使得周期类公司的股价往往会大大低于其应有的价值。然而经济规律的作用却是不可阻挡的。长江证券的一份报告说明，1987年后，大量资金流入实体经济，业绩蓝筹崛起，其中最让人吃惊的却是周期性行业在日本牛市中的表现：结论显示，钢铁、航空运输、机械、煤炭、证券等周期性行业在牛市后期获得明显的超额收益。美国股市统计也得出同样结论。1989年后，周期类股票业绩走软，而其他类的股票业绩依然可以维系，如科技股、消费类股，资金对股市推动的力量越来越小，资金开始转向一些小盘、成长股。

　　蓝筹价值的中国式表述

　　而中国股市的特殊性，一则是真正优秀的大蓝筹向来稀缺，因此，对有前景的行业龙头，投资者没有理由不看好；二则是从国内来看，目前国家对钢铁、水泥、焦炭等行业都制定了严格的控制标准，未来在其他行业也将制定相应的准入条件，大量民营资本不得不选择退出实业领域。资产重估必将再造一批大蓝筹。

　　实际上，中国并没有经历过完整的升值历程，银行对资本市场的介入也不深，完全未到泡沫必须刺破的阶段。需要注意的是，次贷危机中全球央行玩命注入的流动性，在度过简单的紧缩后，将迎来集中爆发，我们怀疑那将是中国真正踏上日本1980年代路途的时候，风声鹤唳的时候尚在身后。但是一个新的现象需要每个投资者警醒：蓝筹高泡沫维持的时间越来越短。

　　常常如此：一般最先有人提出泡沫,回头看基本都是泡沫形成的初期，而当所有人都认为是泡沫时,也基本就要完蛋了。美国1920年代从最先提出泡沫到破裂用了三年,美国1970年代是用了二年,日本1980年代是用了一年半,1990年代的纳指是用了一年。

　　个中原因，除了信息传递时间的极度压缩和资金流动速度的加快，越来越多的人懂得了清醒两个字，当然，大鳄们比散户清楚的早得多、狠得多。