隐藏在20家券商叙述中的2008年运行逻辑与大势图

　　江勋

　　牛顿第一定律：当物体不受外力作用下，将沿着惯性继续运动。

　　2007年已是中国股市有史以来空前的"华丽盛宴"，所有人站在高高的"估值山巅"：2008何去何从？20家券商说：继续。

　　但阅读20家券商2008投资策略报告的感受是：局促。在通胀、人民币升值、节能减排、股指期货、奥运、QDII等多重因素的挤压下，分析师们再也没有黄金十年的豪气，而是谨小慎微地寻找尽量漂亮的结尾。但是，我们几乎未能从这长达1000余页的文稿中找到一个能够持续全年的热点，而隐藏在叙述中的大逻辑实在令人深省。

　　2008年：被动之年

　　太多不确定性招致被动。虽然券商仍普遍看好明年股市，但话语间的第一逻辑是：资金仍然够多，其次才是经济惯性增长。被动，大概将成为2008年市场的第一表征。

　　虽然是股权改革划开了股市的春天，但这一轮行情仍是国际金融连锁反应的结果。2003年以来，全球主要股票市场陆续进入21世纪第一轮牛市周期，作为新兴经济体股票市场的典型代表，孟买Sensex指数、圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、上证综合指数等"金砖四国"股票指数收盘累计上涨幅度分别高达550.7%、479.4%、281.0%、294.2%，普遍远远超过成熟股票市场指数累计涨幅。和80年代中期，日本、韩国和德国等许多国家股市一样，成长在温室：高增长、低通胀、低利率和弱美元。

　　同样，流动性的泛滥，导致又一轮的全球尤其是新兴市场资源价值的重估。实际上，这一重估压力除却内生经济的膨胀需求，另一半是彻底被动的货币压力。而许多人所担心的，2008年A股是否开始重蹈日台覆辙的忧虑，其核心在于：这一轮被各国央行减持，从而四处流窜的美元，是否会被美国强势收回？那一刻的情景是这样的：美国经济复苏，但全球通胀造成全面伤害，从而导致美联储大幅加息，美元企稳。

　　短期来看，上述扭转型征兆仍在发育之中；加之此前人民币的明升暗降，多家主流券商预测明年人民币升值将在7%上下。丰盈的资金环境将继续推进股市拔高。但其赌注正是：次贷危机对美国经济的伤害究竟有多深？按照中金、招商、长江等机构总体逻辑，只要美国次贷危机未完，中国仍将是泡沫的被动受益者。

　　但其实有更多的不确定性。中国的经济增长、出口扩张和资产价格泡沫都与美元和美国经济有极大的关系。换言之，当前中国表现出的繁荣并不完全是我们自己决定的。

　　于是，作为股市支撑的国民经济是否会健康运行？中金公司预测，中国GDP 增速在人民币升值和内需的驱动下将达到11%。招商证券也乐观认为，中国企业12.7%的利润率并不缺乏上升空间，企业盈利增速继续维持25%以上的复合增长并非奇迹，原因是：通胀背景下经济名义增速可达15%，产业结构调整与升级、劳动生产率提升将贡献毛利率提升5%-10%，税改、管理改善贡献费用率下降5%。

　　但这无异于在豪赌一场通胀。坐在通胀的轿子上发大财的安全系数管理层不会不知道。与此相关的另一层不确定就是政策面。明年利率是否返正？汇率如何波动？银根如何收缩？还有多少宏观调控？券商们或模糊其辞，或避实就虚，未知数相当大。

　　政策面最大的不确定就是股指期货。海通证券等多家券商相信明年股指期货必然诞生，并将极大改善股市架构。但在出台预期一灭再灭，明年敏感事又多，投资气候并不成熟的语境里，投资者仍有足够必要保守意见。

　　而诸多券商浓墨重彩描述的奥运传奇，究竟会否发生？仍待事实考验。上海证券做出的一份类比统计表明，日本、韩国、澳大利亚奥运当年股市均在偿还前两年的透支债。

　　总而言之，无论从根本推动力、内生经济力量还是政策面、题材面，2008年都将是一个等待之年，博弈之年，变数之年，因此是被动之年。这些被动性将直接导致股指、权重股、题材股的预期与节奏。而对这些要素的不同预期直接导致了券商对后市的高低判断。对投资者来说，2008年将是一个刺激的年份，可以预测的是，题材和板块间的轮动将大幅度加密和加速，踏空系数将大大加强。

　　寻找确定性：资产重估还在上半场

　　多事之年，确定为上。

　　让我们回到马克思的简单语言。劳动这件事，由劳动者、生产工具、生产效率、劳动对象和产品构成。而所谓的资产重估，也就是劳动对象和产品价值的重估，而其缘由则是劳动生产率的大幅提高。这正是每一轮新兴经济体崛起必然要面临资产重估与随之而来的通胀的原因，中国亦然。

　　而这场资产重估运动会，中国还跑在上半场。招商证券的研究表明：过去数十年间中国的劳动生产率增速全球第一，年提升幅度接近10%。在此背景下世界制造向中国转移。而2005年中国劳动生产率不到美国的20%，仍有巨大升值空间，这就是内生性增长的空间：廉价劳动力、体制改革、技术进步、存量资本提高等是必不可少条件。

　　生产率的大幅提高首先带来的，是劳动工具的升值：资本和机械。比如，按照一般40%以上的资本形成比率才能支持10%的GDP增速（资本产出比3：1），2011年名义GDP40万亿，资本存量120万亿，未来5年需新增80万亿资本投入。因此资本稀缺和重工业化必将是未来中国的两大趋势，这可以看作是投资者未来的格外明朗的方向。

　　而目前资本稀缺与流动性过剩看似矛盾，实则是由于投资信贷的控制，钱不能转化为资本。其深层次原因则是资产重估传递到产品价格和生产资料尤其是资源之上，引发大型化的资产整合。和日本、德国一样，在资源、

　　这一关键环节，中国正在继续。而按照国际惯例，下一站将是劳动力重估。近乎无限的劳动力的长期低廉是此轮经济高速运行的根本缘由。据研究，目前的单位产出增速高出薪酬增速6个百分点之多，也就是说为中国企业尤其是制造业贡献了6%的利润点间。这实际上构成了企业盈利延续进而人民币升值的深层次原因。而根据长江证券研究，在2010年开始新增劳动力数量小于需求，从而出现"刘易斯拐点"，与此同时，劳动力价格快速重构也将随之出现。这将极大地刺激国内消费的升级和膨胀。实际上，2007年人均GDP可达2300美元，这一裂变已经明显。而通胀则会制造一个内需盛世，这也是券商大力举荐消费服务的原因。

　　"资本与工具重估--生产资料重估--劳动力重估"，这个三重奏几乎是所有新兴经济体的必然逻辑，而中国正站在中场线的位置，而吹响的哨声名叫通胀。

　　通胀的必然性其实可以简化为：从买产品到买资源进入买中国的前途。目前的CPI涨幅已达6.9%。长江证券的研究还表明自7月来已经传导到PPI。而节能减排、淘汰落后产能、行业整合等调控措施反过来抑制了产出，从而一方面增加贸易顺差，另一方面抬高了价格，从而加剧流动性压力。因此20家券商几乎是"集体下注通胀"。

　　一个主旋律和三大线索的把握

　　上述逻辑决定了2008年股市带来三条重要线索：内生性增长、行业整合、消费升级，以及一个主旋律：人民币升值下的通胀。合起来便是2008年的必然的四大题材。

　　大多券商认同通胀投资取向是"取两头，弃中间"：对受益于通胀溢价空间增大的资源和下游行业，以及受益于升值重估的上游行业重点关注。金融服务、地产和资源等资源类行业具有更强的价值重估潜力。

　　内生性增长题材系于内需和高抗压能力；今年前三个季度大盘股的业绩增速高达63.8%，业绩增长天平倾向于蓝筹股。而根据海通证券研究，行业开放程度和利润率整体成反比，有色金属、石油、地产、金融、白酒、电力等封闭行业利润率遥遥领先于其他行业，其次是半封闭性的钢铁、机械设备等。这不失为2008年较为稳妥的办法。

　　外延式增长，也即行业整合将届高潮。央企整体上市、军工企业整体上市以及重型工业、医药行业重组仍是2008年重要的逻辑线索。其中"寻大"将成为重要风向。

　　消费升级和北京奥运将对一系列行业产生脉冲式的增长推动。劳动力全面重估，将使消费类中的医药、金融、传媒、旅游、航空等行业在未来的成长空间依然广阔。

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