金手铐四当事人现身说法谈股权激励

　　理财周报记者 黄婷 江勋/文

　　股权激励向来被称为“金手铐”，利益的正相关性，给与投资者对上市公司前景的美好期待。究竟内情如何，理财周报记者邀约獐子岛、华侨城、金发科技三家上市公司高管，以及对上市公司股权激励有深入研究的长江证券分析师钟华，共商解魅。

　　我们认为，分析师钟华所作出的多角度实证解析，具有非常重要的启示意义。与上市公司董秘之间的对话充满了张力，不可不察。

　　股权激励投资的两个实质阶段

　　理财周报：所谓股权激励是“金手铐”，其内在的激励逻辑究竟是怎样的？如何辨证的看待？

　　獐子岛渔业集团股份有限公司董秘王欣红：跟所有的激励制度一样，股权激励是通过市场价格给公司高管以激励，简单地讲，也是一种财富的激励方式。而这种财富激励的方式使公司高管与公司股东、还有公司业绩的利益达成一致。公司管理层能够完成业绩承诺标准越高，能获得财富也就越多，管理层自然有更大的工作动力。

　　金发科技股份有限公司董秘吴诚：股权激励制度就是给公司的管理层和核心员工增加了一部分薪酬，相当于无形中涨了工资，并且这些财富是直接与二级市场挂钩的，只有在公司达到业绩标准，这些财富才能兑现，于是就形成一种双赢的效果。另外，对于二级市场的投资者来说，实施股权激励的公司业绩提升的动力更足，业绩增长了，分红送配的可能性也越高。这也是一种双赢。

　　长江证券分析师钟华：对上市公司实施股权激励,市场有太多的遐想空间,包括未来业绩稳定增长的承诺以及股东、管理层利益趋于一致的预期等，但是无论是从理论还是现实的角度来看，股权激励对于上市公司的激励效应都应该针对公司所属行业、具体激励方案有所差异。

　　我通过对上市公司实施股权激励前后股价相对行业表现的研究发现，我们对于股权激励的关注还仅仅是停留在追逐那些可能公布方案的上市公司身上。实际上，美国安然公司的通过财务造假获取股权激励收益的案例使得我们不得不重新审视股权激励对于上市公司或者说对于管理层的真正激励效应，目前我国资本市场信息不对称的因素使得我们无从持续跟踪上市公司的一举一动以及相应可能存在的道德风险，但是起码我们可以明确的是，股权激励的投资逻辑不应该仅仅局限于由实施股权激励衍生的稀缺性溢价。

　　我们还做过实证研究，股权激励对上市公司股价会有四个阶段的影响(见附表)，综合而言，股权激励对于上市公司股价刺激作用的分阶段性衍生的投资价值主要体现在第一、第四阶段，但是这两个阶段的内在投资逻辑却有着本质区别，第一阶段的立足点是基于对上市公司实施股权激励可能性的把握，投机性的因素使得短期波动风险也会加剧，而第四阶段的投资价值则来源于比较股权激励对于上市公司的切实正向激励效应，明确的与同行业上市公司的成长性差异将为未来业绩增长平稳且快于行业平均水平提供支撑。

　　“安全边际”与业绩操纵

　　理财周报：这一过程中，如何保证利益分配以及业绩的公允，不被操控呢？

　　吴诚：主要靠内控和外部监督两个方面。外部监督则有四种，第一种是保荐制，保荐人会进行监督；第二种是来自审计方面的监督；第三种是证监会的监督；第四种则是舆论监督。内部业绩操纵会直接损害公司利益，公司很不容易财建立起一个融资平台，一旦失去了公众的信任，就前功尽弃了。所以严密的内部监控也会防止这种情况的发生。

　　长江证券分析师钟华：投资者追捧，一个基本的内在逻辑就是无论激励标的是股票期权亦或是股票都存在一个初始的价格，而管理层受益的空间就来自于此后公司经营业绩支撑的股价与这一个价格的差额，因此这一个初始的价格就是公司股价今后的“安全边际”。

　　然而，事实远非如此简单，资本市场上无风险套利的机会不可能持久存在，股权激励对于上市公司的激励效应也不仅仅是正面的，潜在的巨大收益可能诱使管理层片面追求股票价格上涨，容易引发道德危机，并导致经理人间接操纵股票期权，当股票市场景况不佳的时候，高级经理人可以对股票期权进行重新定价，将行权价格下调，而股票价格下降必然会导致股东财富缩水，但高级经理人却可以从重新定价中继续获取非常高的收益。

　　出于股权激励方案达到真正正向激励效应的考虑，上市公司可能在短期内会通过压缩业绩预期等方式压低股价，也就是说考虑实施股权激励计划的潜在标的目前正处在由股权激励对股价刺激效应的第一阶段向第二、三阶段过渡，股价很有可能短期内表现弱于行业平均水平。另一方面，政策性方面的制度设计也加剧了寻找股权激励潜在实施标的的短期投资风险，尤其相对于国有控股上市公司而言，薪酬委员会以及外部董事占据董事会一半以上比例的强行举措将使得部分公司暂时望而却步，上市公司股价也将逐步的向其基本价值回归。

　　留意承诺目标不确定性

　　理财周报：如何辨证看待目前定下的业绩承诺标准？

　　王欣红：并且无论是公司股东，还是公司的管理层，都是希望公司能够向前发展，都会朝向预定方向努力。但是公司在发展中总是会面临竞争。即使实行股权激励制度，也并不意味着发展就会一帆风顺，一定能达到预期的目标。我们的股权激励制度弹性很大，不同的业绩情况，会对应不同的行权价格。

　　深圳华侨城控股股份有限公司董秘李珂辉：能够做到公司的高管，一般都是很称职的职业经理人，即使没有股权激励制度，也会做好自己本职工作，去完成公司的业绩目标。但是有了激励之后，只能说高管的动力更足，做起事来更有干劲了。目前定的目标比较合适。但如果经济环境还有政策发生变化的话，就不一定了。

　　吴诚：首先，我们公司是通过全面的预算管理把业绩目标细化到每一个责任部门，共同努力达到标准。高管受到股权激励之后，工作也更有积极性和动力。我认为我们公司目前的目标是太高了，要达到要求压力很大。

　　长江证券分析师钟华：实际上，随着股指总体高企，上市公司推行股权激励的速度却呈现出了明显的放缓，公司股价在整体估值水平的带动下持续提高，对于业绩的透支意味着无论是直接以股票或者是以股票期权的方式，管理层通过协同努力扩大资本市场价格与初始行权价之间的空间获取收益将会变得越来越困难。所以出现了上述的业绩操纵的问题。