五年来资本市场重组脉络及四大规律

　　理财周报记者 江勋/文

　　5年，对一个中产家庭来说，可能是孩子念一次大学，丈夫升一次职、或者是从新婚燕尔到三口之家、从一个小区到一栋别墅。5年是一个家庭资产局部重组的小小轮回。

　　但对中国资本市场来说，5年，是从ST沪东到中国船舶，从德隆三驾马车到中国铝业的资源雄图，从无数虚与委蛇的投机重组到短兵相接的战略并购，从掏空上市公司到整体上市，从杯弓蛇影的炒作到真金白银的抢筹；这5年是欲火涅槃的5年，也是资产重组波澜壮阔的5年。这5年，全中国都在进行资产重组，并将继续。

　　资产重组的4个阶段

　　5年历史的复杂逻辑远在5年之外。

　　以1998-2002年、2003-2004年、2005-2006年、2007年——，可以将资产重组划分为四个阶段：发轫泛滥期、升级铺垫期、脱胎换骨期、深入挖掘期。这是理财周报记者综合广泛的资料研究和采访国泰君安、光大证券、联合证券等机构分析师后的综合结论。

　　资产重组的发轫，在1998年。经历了1996-1997年的以价值发现为特征的绩优股投资后，市场主力随后发现了资产重组这一新兴战场，期望通过重组来“提升”公司内在价值，从而回避高股价风险和获取暴利，题材耗尽时转向资产重组的历史轮回就此拉开。这一年，以津国商(后更名为南开戈德)、阿城钢铁(后更名为科利华)为代表的重组股开始粉墨登场，初步取得远超大盘的涨幅。而后来作为庄股神话的德隆系三驾马车(新疆

屯河、合金投资和

湘火炬)也已经“珠胎暗结”。在1999年，上述操作开始大规模泛滥。在政策催生的“5•19”行情中，网络股和高科技(先是有线电视，后是电子商务)极大地激发了市场对点石成金的神话的想象，重组正式进入了概念炒作时代。进入2000年中期，大牛市的效应，使得绝大多数个股的股价均居高不下。概念重组向报表重组过渡，通过重组来改善一些绩差公司的基本面，进而在大盘处于高位时仍有获取暴利机会成为一些庄家们的主要思路。如金路集团、丹东化纤和多佳股份。其中，最让人瞠目结舌的记忆便是吕梁领导下的中科系，那个庄家狂舞的年代，今人思之，仍心惊胆寒。接下来的两年，这样的投机性重组愈演愈烈。2001年中期，非经常性收益占利润总额的比重已上升为28.41%。

　　2003年，价值投资理念首次得到演绎。与以往为保牌而实施的年底突击性重组和报表性重组不同,许多ST公司加大了实质性重组的力度,并成为公司扭亏为盈的重要手段。此类公司有*ST鸿基、ST永久、ST西化机、ST宗动等，这些公司通过股权转让、债务重组、资产剥离、收购兼并等多种购并重组方式，盘活现有存量资产，积极引入优质项目，从而提升公司整体资产盈利能力。

　　2004年的上市公司资产重组具有鲜明的特色。首先是地方国资管理部门开始挑起大梁，这使得上市公司重组从过去财务性“保壳”为主逐步过渡到地方政府从产业角度“整合”的重组；重塑主业、夯实“核心”成为2004年资产重组的主旋律，武钢股份整体上市取得实质性成果。

　　历史终于抵达革命性的2005年。股权分置改革终结一股独大的惰性局面，彻底的将上市公司由一个榨油机扭转成为正常企业。由于股权改革的多方需要和控股需求，资产注入成为一种必要。2006年股改攻坚，股改仍然是第一题材，此外“外资可投资G股和新上市公司”将并购概念带入视野。股改对资产重组的推动作用不断释放，约有15%的股改公司发生重组。不过总体来说，人民币升值板块在2006年风生水起，鹤立鸡群，而广义的资产重估概念还处在春苗露头阶段。

　　年末的沪东重机、第一百货提前预热了2007年注资性重组股市场。《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》使得这一题材贯穿始终，而中国船舶、苏宁环球、中国铝业等的整体上市概念的大热已经为股改收官后的全面整体上市题材演变铺满鲜花。虽然有人称2007年为整体上市年，但根据国资委给出的2010年大限，这一题材的高潮将在未来两年。

　　内涵外里走，外延往外生

　　从投机性重组到实质性重组再到创新性重组，外延型重组的路越走越宽。

　　“股不在好，有庄则灵”、“乌鸡变凤凰”、“点石成金”。这些著名的口头禅的原始所指是当年泛滥的投机性重组。在股改之前报表重组、数字重组、突击重组、短期重组等虚假重组问题十分普遍。比如，2002年上半年，上市公司收购兼并案278起，其中出售或剥离资产204起，说明收缩性重组仍占主流，收购资产或置换资产扩充主营的重组仍未占主流。

　　但新的会计制度、退市制度、二级市场监控制度、增发新股制度以及新的上市公司股权收购制度的约束，尤其是股改带来的利益机制变革，催促外延式的重组全面升级。仅以2004年为例，发生交易额在1000万元以上的上市公司资产重组1009起，其中资产收购502起，资产剥离435起，资产置换72起；其中购买资产905亿元，剥离资产282亿元，资产置换137亿。

　　重组形式的变化，在2003.、2004年以后得到大量创新。由简单的协议收购、出售资产、坏账剥离过渡到外资并购、资产置换、举牌收购、买壳上市、要约收购等。第一百货吸收合并华联商厦、电广传媒以股抵债、ST宁窖破产重组都以全新模式引起市场关注。

　　由地方政府主导的战略重组从2004年开始，仍不断在各地复制；2006年后半年开始慢慢崛起的整体上市概念，已经是战略重组非常重要的阶段。而2007年仅通过收购兼并重组的公司已经达到全部重组概念的1/3，其中的跨区域产业链式的重组(如宝钢、中铝)比例较大。而跨行业重组尤其是参股金融形式，得到不断的光大。如雅戈尔、新希望等公司涉足金融，动机已不是图钱这么简单。

　　可见，本质意义的资产重组，起步才短短两三年。在可预见的将来跨行业、跨区域的战略重组将成为潮流。

　　两条主线下的五大方向

　　那么，究竟是什么支撑了这一轮资产全面重估？答案：制度变革和内在价值。

　　股权分置造就了长达五年的投机性重组；《上市公司收购管理办法》等政策尽管带来了重组手段的创新，但股权割裂问题仍未解决，这决定了虚假重组只会越来越隐蔽。而从2003年3月至2007年9月，中国资本市场发生了三项梯次推进的重要变革：国有资产管理体制的确立、股权分置改革和上市公司资产重组管理体系的完善。这三项递进改革使我国资本市场迎来了实质性资产重组时代。

　　另一条主线，则是内在价值的市场驱动。如2000年，由于原材料涨价、市场竞争激烈、产业进入衰退期、历史债务沉重等国际国内诸多原因，我国有些行业生存条件有所恶化，比如机械机电、家电、纺织、轻工、商业等，有的还出现了整体性亏损，于是大量公司重组转向的IT、生物、新材料等高科技行业目标行业。

　　顺着这两条线，将能牢牢的把握将来重组的节奏。从制度变革的角度看，则必有三大重要的重组题材值得关注：央企整合、地方重组、绩差股重组。央企整合中需要关注的是多家上市公司业务雷同、和主业偏离的整合，以及整体上市。

　　而地方重组则是被许多人忽略的方向。由于上海和深圳在政府主导型重组方面的成功尝试，2004年起，重组带有明显的“板块”特色。如“上海概念”、“深圳本地股”、“山东概念”、“重庆概念”、“东北概念”等，目前湖北、重庆等地全面启动整合(如太极集团整合重庆医药行业)，各地活跃程度有增无减，相信同“合并同类项”将经常出现。

　　而市场驱动必将带来外资并购和业内的强强合作。传统行业要么消失、要么升级、要么抱团、要么转型。容易被忽略的题材是行业转型重组，这常发生在一些参股金融、混业经营的公司身上。岁宝热电、新希望等都值得关注。

　　十大行业的重组机会

　　所有逻辑指向投资，那么，且取样本，摸规律。

　　2002年发生重组最多的行业分别为：综合类、机械设备、批发零售、社会服务、纺织服装；2005年则为机械设备、化工、批发零售、纺织服装、房地产等。而2007年则大规模向黑色金属、有色金属、交通运输、房地产、生物医药、造纸印刷等行业扩散。

　　毫无疑问，这些重组行业均属传统产业。如何来解释这一扩散现象？回到上文所述两条主线。

　　按照国资委布局，除了军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业必须保持绝对控制力外，机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属六行业的中央企业要成为行业排头兵，相对控股。

　　实际上，上述13个行业主要是由制度面驱动的重组行业。而13个行业之外的化工、纺织、零售、食品饮料、房地产、家电等行业的重组则主要由市场驱动。这部分行业率先进入市场资源再配置，上市公司为应对日益激烈的市场竞争正进行着各种深刻的变革，并逐步蔓延到其他强势的房地产、钢铁、电子信息等领域。与此对应，政策面首先推动了机械设备、有色金属、钢铁等二梯队行业的重组。

　　很明显，后续的重组对象将依然沿着两条线发展，一是市场竞争日益激烈的纺织服装、房地产、建筑建材等领域；二是沿着央企整合的方向，由二梯队向一梯队迈进。问题的关键在于步骤和路线。联合证券和申银万国策略分析师给理财周报可能答案是：煤炭、钢铁、电力、军工、信息产业。国际横向比较，我国传统行业的集中度大部分都远低与发达国家水准，煤炭、电力、钢铁、纺织等十分突出，在国际列强环伺的大局下，重组十分紧迫。

　　“投资者要把握好题材，我建议紧密关注近期会发布的《中央企业布局和结构调整的指导意见》，我认为市场主导的重组下一站将是房地产，就在明年”。联合证券策略分析师杨伟聪说。

　　跳出来看，实际上，可以从一个指标来观察行业重组接下来的走向：毛利率。从2007年三季报的数据观察，位于毛利率最后的十个行业分别是：商业贸易、电子元器件、交运设备、化工、纺织服装、信息设备、建筑建材、黑色金属、有色金属、家用电器类。优胜劣汰，是历史必然的规律。

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