20年历史中红利股裂变的潜在逻辑

　　20年历史中红利股裂变的潜在逻辑与通往“一片摇钱森林”的4条大道

　　理财周报记者 江勋 实习记者 /文

　　年年喜报年年报，声声惊叹声声叹。

　　“一粒摇钱树种”到“一棵摇钱大树”到“一片摇钱树林”再到“一片摇钱森林”。这是在谈复利。送股、转增股、配股，蚂蚁10年后也能成大象，这就是“复利”。复利，被爱因斯坦称为世界的第八大奇迹。

　　但这样简单的逻辑看起来反倒特立独行。太少的人能安心守候，回头来看，似乎太少的公司真正具有这样让人破釜沉舟的价值。历年的红包炒作让无数的中国投资者和他们投资的上市公司都一起搬起“高送配”这块石头砸自己的脚，从此元气大伤。

　　那么究竟如何去洞察20年来红利分配的内在逻辑？什么又是我们真正应该把持的清醒标尺？

　　红利投资：从盲点到沸点

　　著名私募“短线狐狸”花荣很早以前就形成一套理论，叫做“盲点套利”，其中就包括红利分配。不过显然2004年以来，高送转早已人见人爱，红利投资时代已经在近年的爆炒中来临，尤其是股改的加入，使得局面万马奔腾又险象环生。

　　2004年以前，实施分配的上市公司始终少在100家上下；而现在我们的统计显示，沪深两市中，连续在2004年、2005年、2006年年报中实施分配的上市公司有502家，占上市公司总数的近三分之一。中国经济的强势和股改的合力，实际上是这一轮红利持续到2010年左右的根本源泉。但是我们要注意红利分配方式的嬗变和这里面简单却容易忘记的逻辑。

　　随着再融资政策的重大变化，红利分配在1998年逐渐引人瞩目。自1998年以后，采取现金分红形式的上市公司逐渐增多，2000年开始现金分红逐渐占据股利分配的主导地位，送转股的上市公司开始逐年下降。绝对家数由1998年的176家下降至2002年的127家，占上市公司总家数的比例也由20.58%下降至10.36%。

　　但进入2004年，这一局面悄然发生了变化，高比例送转现象再度成为普遍现象，超过180家公司推出送转方案，比例回升到18%左右。股改之后更是如火如荼，可以预期，2007年年报转增股本数量以及比例将会创历史“新高”，今年一至四月的年报披露期市场有望走出一波“高送配”的结构性行情。

　　其实道理很简单，在熊市的时候，除非绝对有保证的高成长股，填权太难。连精于此道的万科也只是以稳定分红和“小气”送股而毁誉参半，但是2005年，万科却出人意料的推出了10转增10的分配预案。很简单，大牛市里抢权、除权、填权都相当容易，5·30暴跌后蓝筹崛起，打出的第一枪就是招商银行的大盘股的高送转。所以，市场的牛熊与红利分配方式密切相关，任何上市公司都希望做大做强把金钱留在家里。相信随着牛市在2008年进入下半场，投资者有望在以后渐渐收获些真金白银，而不是送股来画饼充饥。

　　高红利公司的成长轨迹与复利空间

　　在人们还没有开始信奉价值投资的时候，总是有些先知先觉的人，比如泛海建设的黄木顺、万科的刘元生、茅台的任广芬。理财周报一直认为：财富是持有的结果。

　　苏宁电器上市后3次10转10、1次10转8，加上股改的10送2.5股，1股原始股如今已增加到了18股，如今每股价位已高达1100元左右。万科17年210多倍的上涨离不开高送配。招商银行、五粮液、贵州茅台、鑫富药业、振华港机、三一重工……这些股票回肠荡气的红利行情让人澎湃。

　　如果你在2005年前后买进苏宁电器1万股，2005年6月3日苏宁电器分红10送10股，派1.00元现金；捂者苏宁电器变成了2万股。2005年8月11日苏宁电器实施股改方案，10送2.5股；捂者的苏宁电器变成了2.5万股。2005年10月17日苏宁电器分红10送8股；捂者的苏宁电器变成了4.5万。2006年9月21日苏宁电器分红10送10股；捂者的苏宁电器变成了9万股，到了2007年4月6日，又裂变成18万股。这还不包括用现金红利买进的股票。

　　那么这些市场中流砥柱们的成长故事该如何演绎？如果翻开苏宁的股本扩张历史和企业发展版图，会是这样两条对应的链条：收购-收购-收购；扩股-扩股-扩股；已经迈入成熟期的万科则总体是：1991年-2002年高分红低送转，2002年-2004年高送转低分红，2005年后分红送转并重。说明上市前期的中小企业都有极强的扩张欲(当然必须视行业属性和景气度而定)，我们统计中小板上市公司平均每年要扩股0.65次，一般一年左右就开始扩。成熟期则更注重财务内涵，更多与投资者分享利润。

　　苏宁从2500万的流通股本扩张到现在的将近10亿花了3年时间；万科从2800万扩张到10亿花了12年；招商银行从6个亿扩张到47亿用了3年时间。我们考察了大蓝筹和小公司发展轨迹发现，虽然不宜以刻板数据去囊括，但民营上市公司始终有更强烈的扩张欲望，常常细分行业龙头的目标在3个亿左右停止步伐，而大行业龙头则止步于10亿，股本从上市到1亿，1亿到2亿，2亿开始有大的并购行为。因此，如果我们认为鑫富药业、云海金属、延华智能、金凤科技、天马股份、轴研科技这样的强势又野心勃勃的中小公司前景可观，则大可安心守候。

　　而一登陆就称霸的大蓝筹们是如何送配的呢？五粮液和茅台这对宿敌都倾向于分红不送股，中信证券自上市以来就没有进行过股票分红，只有现金分红，目前每股公积金和未分配利润都居高不下也很难说会送股。大盘蓝筹做“中国股市的第一高价绩优股”的梦一直不灭。

　　因此，真正带给投资者的财富滚雪球般增值的公司，只有能持续分红派息转增的中小股，永远静观其变的大盘蓝筹不可能讲出如此浪漫的故事。目前，提出公积金转增股本计划的20多家公司中，相当一部分公司出手相当阔绰，如华发股份、保定天鹅、捷利股份和东百集团都为每10股转增10股。同时，中小板企业送转热情高的特点也再次得到体现，苏州固锝、国脉科技、金风科技三家公司送转合计股数都达到了10送10的水平。

　　作为“数字游戏”的送配阴谋

　　尽管如此，苏宁电器们也只是孤胆英雄。高送配的复杂性常常让投资者跟着上市公司一起掉陷阱。老股民们会知道，高送配更像个游戏，这个游戏从早期庄股扩散到新股、次新股，最近两年包括大盘股以及部分转股困难的转债公司，个中成功诀窍，说白了是机构和上市公司之间利用股民炒廉价股习惯玩利益输送。

　　于是就有了一大堆所谓背后层层迷雾：“高管股神”层出不穷；解禁“小非”左手递出10转增10的大酬宾，右手在高位套现；机构暗度陈仓火线挖坑；见光死；衰败公司打肿脸充胖子等等。恶劣的案例如吉林敖东、复星医药、驰宏锌锗等等不胜枚举。不少1997年在疯狂的厦门机场(现在的厦门空港)高送转炒作中接最后一棒的人，一直站了十年的岗还未解套。

　　从本质上说，高送配并非股价的推动力，在少数成长股身上是跨越的标识，大多数时候是一次性的痉挛。巴菲特等人的研究和广泛研究表明，中长期股价与其分红政策没有正相关关系。令人惊讶的是，中国股市向称投机市，但实际上10年来没有任何一只牛股的股价取决于非理性因素。只有业绩增长跟得上股本扩张速度，才能脱颖而出。

　　根据近五年来的分红记录，我们还吃惊的发现，当年的一大批阔绰股票，现在都成了ST股。如*ST安彩、*ST东方A、ST雄震、ST春兰等等。由于杀鸡取卵式的利益瓜分严重削弱了股东权益，为来期业绩埋下地雷。还有一种逻辑是，高红利反过来说明公司很可能无力延续成长性的投资，以至营运资本出现盈余，反而招致投资者对公司成长性的怀疑。在机构主力只认成长性的2008年后行情，必须提防这一点。比如传统行业中的资本公积非常高，但未分配利润实在不雅观的SST重实、保定天鹅、西水股份、华资实业等有必要警惕。

　　但这并非是教条，当个别绩差股反常阔绰的时候，有时会预兆否极泰来。比如2007年中报时候巨亏大户荣华实业，竟能推出10转10分配方案，举市哗然，因有小非解禁的背景，更是骂声四起。现在看来，其实还有为当下注入金矿做铺垫的意味。

　　总结：寻找复利空间的信条与方法论

　　有必要把这些复杂的关系简化成几个简单的信条：

　　第一，用最简单的理想去持有最好的公司；

　　第二，只有成长是浪漫的，而不是阔气；

　　第三，最好的公司是最简单的、最执着、最宁静的公司；

　　第四，任何一个大红包都没有白给的理由。

　　我们的研究和采访还表明，以下几条逻辑可以在相对程度上规避风险，通往复利之理想。

　　1、财务优秀公司。很多的案例证明，单纯依据每股公积金或未分配利润实施高送配想象十分危险，过多的公允价值评估收益很可能充当泡沫。

　　经济学家清议建议的期待标准是：扣除公允价值评估收益后每股公积金=股本的1.5倍以上；每股未分配利润=总股本的1.5倍以上；并同时参考每股收益、主营业务和现金流。

　　2、成长性行业中的成长性公司。总股本在1亿以下小盘次新股，每股收益持续保持在较高水平的中小板龙头。如云海金属、獐子岛、天马股份、荣信股份、金晶科技、盾安环境等等。

　　3、家族型公司。如上所述，民营中小企业由于利益和管理集中，具有强烈的扩张需求。此类公司从地域上分析，应多关注江浙沪及广东地区企业。

　　4、半途中的公司。也就是具有分红传统的绩优中盘股，他们常有成长为大盘蓝筹的潜力，具有再融资需求，如思源电气、同方股份、中化国际等。